功能沙发龙头稳健前行，内销平稳、外销延续稳增

证券研究报告 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 姜文镪新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱： jiangwenqiang@cindasc.com 公司点评报告 敏华控股(1999.HK) 投资评级上次评级 公司研究 敏华控股：功能沙发龙头稳健前行，内销平稳、外销延续稳增 2025年06月15日 事件：芝华仕美居系列FU-12513M夏日铃兰新品上市，此前公司发布FY2025财报。FY2025实现收入169.03亿港元（同比-8.2%），归母净利润20.63亿港元（同比-10.4%），扣非归母净利润23.47亿港元（同比+1.3%）。 内销：产品&渠道陆续梳理，营销打法有望升级。FY2025国内市场实现收入99.27亿港元（同比-17.2%）、毛利率40.4%（同比持平）。分渠道来看，线下门店收入67.99亿港元（同比-16.6%），电商收入21.93亿港元（同比 -16.3%）；分品类来看，沙发及配套收入65.84亿港元（同比-15.4%）、床 垫及配套收入24.08亿港元（同比-19.4%），沙发销量100.1万套（同比 -10.6%）、均价6574.4港元（同比-5.4%）。25年强化门店管理系统，赋能经销商提高“体验数、转化率、客单价”三大指标，促进单店生意额提升，同时鼓励优质经销商重新开店（截至3月31日门店数7367家、净增131家）。 外销：非美市场增速亮眼，关税目前影响较小。FY2025外销市场收入66.66 亿港元（同比+8.3%），其中北美收入44.20亿港元（同比+3.2%）、毛利率 41.5%（同比+4.4pct），欧洲及其他地区收入14.69亿港元（同比+22.9%）、毛利率31.0%（同比+0.7pct），经营效益逐步提升。北美沙发销量70.25万套（同比+10.6%）、均价5901.7港元（同比-6.8%），欧洲沙发销量18.10 万套（同比+23.3%）、均价5594.7港元（同比-3.6%），外销市场销量保持靓丽增长、均价小幅下跌。我们预计公司当前墨西哥、越南产能基本可覆盖美国市场、关税影响较小。伴随公司海外团队建设提速、产品本土化开发持续优化，我们预计公司外销市场有望延续较快增长。 毛利率稳步提升，延续高比例股东回馈。FY2025公司毛利率/扣非归母净利率分别为40.5%/13.9%（同比+1.1/+1.3pct），全年派息比率为50.8%，延续高比例分红，重视股东回馈。FY2025销售/管理费用率为22.6%（同比 -0.6pct），费用投放保持稳健。 风险因素：房地产下行超预期风险，关税政策波动风险 研究团队简介 姜文镪，信达证券研究开发中心所长助理，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士第一作者发表多篇SCI+EI论文，曾就职于国盛证券，带领团队获2024年新财富最佳分析师第四名、2023/2024年水晶球评选第四名、2024年金麒麟最佳分析师第四名。 李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024年加入信达证券研究开发中心，主要 覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道。 曹馨茗，本科毕业于中央财经大学，硕士毕业于圣路易斯华盛顿大学。曾就职于保险资管、国盛证券研究所，有3年左右行业研究经验，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩。2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖家居、个护、宠物 智能眼镜、潮玩、包装等赛道。 骆峥，本科毕业于中国海洋大学，硕士毕业于伦敦国�学院大学。曾就职于开源证券研究所，有3年消费行业研究经验，跟随团队在金麒麟、21世纪金牌分析师等评选中获得佳绩。2025年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖跨境电商、黄金珠宝、两轮车 等赛道。 陆亚宁，美国伊利诺伊大学香槟分校经济学硕士，曾就职于浙商证券、西部证券，具备 3年以上新消费行业研究经验。2025年加入信达证券研究所，主要覆盖电商、美护等赛道。 龚轶之，CFA，毕业于伦敦政治经济学院。曾就职于国金证券研究所，4年消费行业研究经验，跟随团队在水晶球、金麒麟、Wind金牌分析师等评选中获得佳绩。主要覆盖民用电工/电动工具/照明/智能家居赛道。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 评级说明 投资建议的比较标准 股票投资评级 行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起6个月内。 买入：股价相对强于基准15％以上； 看好：行业指数超越基准； 增持：股价相对强于基准5％～15％； 中性：行业指数与基准基本持平； 持有：股价相对基准波动在±5%之间； 看淡：行业指数弱于基准。 卖出：股价相对弱于基准5％以下。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。