全球功能沙发领导者，厚积薄发、逆势前行

全球功能沙发领导者，大家居雏形初显。公司深耕功能沙发20余年，全球功能沙发龙头企业，连续5年蝉联全球销量第一，国内市占率达约60%，美国生产商中稳居前三。公司经营业绩稳健，以功能沙发为主，积极推进品类多元化拓展。FY2018-FY2023公司总收入从103.91亿港元提升至177.89亿港元（对应CAGR为11.4%），归母净利润从15.36亿港元增加至19.15亿港元（对应CAGR为4.5%）；FY2024H1公司实现总收入91.52亿港币（同比-4.0%，人民币口径+1.3%），归母净利润11.36亿港币（同比+4.0%，人民币口径+9.8%）。 功能沙发低渗透、高增长，床垫赛道成长红利仍存。1）功能沙发：我国功能沙发市场处于低渗透、高增长的红利期，2020年国内市场规模为87.8亿元（2014-2020年CAGR为12.8%），目前渗透率不足10%，仍有较大提升空间。我国功能沙发市场相对集中，公司国内市占率达约60%，有望充分享受品类渗透率提升红利。2）床垫：中国为床垫消费大国，2011-2020年床垫消费规模从47.0亿美元增长至85.4亿美元（CAGR为6.9%），伴随软体家居存量时代来临及居民健康睡眠观念改善，渗透率提升+更换周期缩短共同驱动床垫存量替换需求提升。床垫行业竞争格局分散，龙头企业打造兼具品质、功能及性价比产品，看好市场份额逐步提升。 内销：渠道延续扩张，消费品牌价值凸显。产品端，公司围绕核心产品功能沙发，向家用床、床垫、定制家具等品类延伸，品类拓展成效显著，FY2018-FY2023床具/铁架业务收入CAGR分别为41.8%/16.4%。渠道端，公司渠道下沉提速，精细化管理赋能提效，单店运营效率优于同业；线上积极把握流量趋势，加码新零售，芝华仕品牌线上市占率领先，电商渠道表现靓丽。生产端，公司加速产业链整合，铁架、电机等核心零部件实现完全自研自产，全方位成本控制铸就深厚护城河。 外销：海外市场需求回暖，全球布局提升份额。2023财年受宏观因素扰动外销业绩承压，目前海外客户库存已至底部，海外旺季催生补库需求，预计客户下单节奏延续修复，收入端环比有望稳步改善。此外公司持续完善海外供应链布局，市场份额有望进一步提升。 盈利预测与评级 ： 预计2024-2026财年公司营业收入同比增长12.0%/13.4%/13.4%至194.27/220.30/249.84亿港元，归母净利润同比增长23.4%/14.4%/14.6%至23.63/27.02/30.95亿港元 ， 对应PE为8.5x/7.5x/6.5x。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、门店开拓不及预期、房地产市场修复不及预期、外销复苏不及预期、假设和测算误差风险。 财务指标 1.敏华控股：全球功能沙发领导者 1.1全球功能沙发龙头，由制造向品牌升级 深耕功能沙发二十余年，品牌价值凸显。敏华控股1992年成立于香港，旗下芝华仕品牌在功能沙发行业属全球龙头品牌，连续5年蝉联全球销量第一，国内市占率达约60%，美国生产商中稳居前三。敏华控股发展历程可划分为三个阶段： ODM为主，聚焦外销业务（1992-2010年）：公司初期在深圳成立沙发工厂，1993年起在香港进行沙发销售，后续以ODM模式业务逐步拓展欧美、日本、韩国、新加坡以及中东地区，2011年欧美销售终端超1000家。代工期间，公司专注于功能沙发生产，持续优化成本，行业内逐步建立领先地位。 发力内销市场，整合产业链（2011-2018年）：2010年公司在香港联交所上市，发力国内市场，2010-2018财年公司内销收入占比从28.0%提升至46.5%。同时，公司开始垂直整合产业链，2011年合资成立锐迈科技公司进行铁架、电机等核心零部件的研发与生产，2017年进一步收购江苏钰龙，有效降低生产成本。 内销驱动增长，品牌矩阵拓宽（2019年至今）：2020年公司启动霸盘中国战略，加快国内门店开拓步伐，线下门店逆势高速扩张，2020-2023财年内销收入占比从49.1%提升至62.4%。此外，公司积极拓宽品牌矩阵，2020年收购格调家私，2021年联合成都卓海昇科技共设那库家居，正式进军整家定制，大家居雏形初步显现。 图表1：敏华控股发展历程 图表2：敏华控股收购品牌梳理 业绩稳健增长，盈利能力向上。2018-2022财年整体收入从103.91亿港元增长至217.88亿港元（CAGR为20%），整体归母净利润从15.36亿港元提升至22.47亿港元（CAGR为10%），收入及利润增长稳健，其中中国区收入从48.31亿港元增加至131.93亿港元（CAGR为29%）。FY2024H1实现收入91.52亿港元（同比-4.0%，人民币口径+1.3%），归母净利润11.36亿港元（同比+4.0%，人民币口径+9.8%），收入承压主要系国内外经营环境波动，得益于内部管理效率提升及原材料压力缓解，利润表现较优。此外，公司盈利表现优异，2019-2024财年上半年毛利率稳定向上，公司加大内销品牌营销投入，净利率保持相对稳定。 图表3：公司主要财务数据一览（百万港元） 1.2股权集中，高管深耕行业 股权结构集中稳定，重视员工激励。公司股权结构集中，截至2023年9月30日，公司实际控制人黄敏利、许慧卿夫妇直接或间接持有公司61.4%的股份。此外，公司员工培训、业绩评估与激励体系健全，2010-2022年持续向员工授予股权激励，2020-2022财年公司分别授予917人、1027人、1398人累计1964.36万股的购股权，深度绑定核心员工，共享公司成长红利。 图表4：敏华控股股权结构（截至2023年9月30日） 图表5：敏华控股FY2020-FY2022股权激励情况 高管团队经验丰富，重视人才梯队建设。公司高管团队均长期深耕家具行业，具有丰富管理经验。总裁黄敏利先生具备超30年家具行业工作经验，现任全国工商联家具装饰业商会副会长、中国家具协会沙发专业委员会执行主席。此外，公司重视人才培养和组织梯队建设，实施5年管培生计划，通过开办专项人才培训班、学历教育班、职业经理人培训班等持续提升员工能力。 图表6：敏华控股高管团队简介 高红利资产，派息维持较高水平。公司历年派息比率维持较高水平，FY2016-FY2024H1公司平均派息比率达51.5%。其中2019-2020财年由于投资越南工厂资本支出较高，当期资金较为紧张，派息比率分别为33.7%和44.3%，2021财年后恢复正常，派息比率维持在50%以上。 图表7：公司历年派息率维持较高水平 1.3经营业绩稳健，自主品牌收入贡献提升 分品类：功能沙发为主，品类多元化拓展。公司销售产品以沙发及配套产品为主，积极拓展床垫、铁架等品类。其中，沙发及配套产品贡献主要收入来源，2018-2023财年营业收入从80.76亿港元增长至122.99亿港元（CAGR为8.8%）。此外，公司销售品类逐步多元化，2018-2023财年床具业务（含床垫）营业收入从4.75亿港元提升至27.27亿港元（CAGR为41.8%），收入占比从4.6%提升至15.3%。FY2024H1沙发及配套产品/床具业务分别实现收入61.77/14.91亿港元，占比分别为69.1%/16.3%。 图表8：公司收入结构按品类拆分（亿港元） 分地区：内销占比持续提升，外销规模震荡上行。公司积极发力内销市场、向自主品牌转型，2018-2023财年内销主营业务收入从48.31亿港元提升至110.93亿港元（CAGR为18.1%），收入占比从46.5%提升至62.4%，贡献主要业绩增长。其中2023财年由于宏观环境扰动、渠道拓展不顺，内销收入同比下滑15.9%；外销业务受贸易战、加息周期、库存周期等影响、波动较大，但整体呈现震荡上行趋势，2018-2023财年外销主营业务收入规模从52.0亿港元提升至59.6亿港元（CAGR为2.8%），2023财年海外客户去库导致外销业绩短暂承压。FY2024H1公司内销/外销收入分别为60.05/28.68亿港元，同比分别+5.1%/-18.4%，目前海外客户库存周期见底，公司持续加强产品迭代及销售团队人才建设，外销增长有望恢复。 图表9：公司收入结构按地区拆分（亿港元） 分渠道：内销全渠道拓展，加码直播与家装。2020年以来公司推行“霸盘中国”战略，线下渠道扩张提速，FY2018-FY2024H1终端门店数量从2399家快速扩张至6888家，FY2024H1内销线下渠道营业收入41.0亿港元，占中国市场收入比重达68.2%。此外，公司顺应流量碎片化趋势，积极推行渠道变革，加码电商、家装等渠道，2019-2023财年内销线上收入从8.6亿港元迅速提升至25.7亿港元（CAGR为31.6%），占中国市场收入比重从15.6%提升至23.2%。 图表10：公司收入结构按渠道拆分（亿港元） 2.软体行业：存量时代将至，功能沙发成长空间可观 2.1软体家居：客群迭代、渠道分化，新房需求滞后、存量需求有望释放 客群结构年轻化，注重“效率”与“品质”。中国家居消费者呈现年轻化趋势，家居市场35岁以下消费者占比达76%，其中25-30岁客户占比约40%，80、90后成为主力消费人群。年轻消费者更注重“效率”与“品质”的结合，相对于产品性价比，同样注重时间成本的控制，对材质做工、价格便宜、设计独特和外形时尚更为看重。 图表11：中国家居消费者构成 流量多元、碎片化，线上渠道迅速崛起。伴随抖音、小红书等新媒体平台的兴起，家居销售渠道呈现多元化和碎片化趋势；家居销售模式逐渐从“人找货”的货架模式转变为“货找人”的主动推荐模式。此外，伴随内容电商、直播等渠道信息丰富度与可互动性增强，线上“种草”转化效率逐步提高。根据《2023年家居行业用户调研》，短视频、信息资讯平台和社交媒体成为消费者获取家居相关资讯的主流渠道。 图表12：用户获取家居相关资讯的渠道分类 图表13：消费者购买沙发前提前做的准备 竣工表现稳健、新房需求滞后释放，存量将至催化家居需求。2022年以来我国房地产市场运行低迷，新房市场销售持续下行，2023年1-10月我国房屋新开工面积、销售面积分别同比下降23.4%/7.8%，竣工面积同比增长18.1%。我们预计2023年地产竣工隐含的新房需求或将部分延后至2023Q4-2024年兑现；此外，伴随住房翻新需求提升，软体家居行业将逐渐进入存量房市场，我们预计未来家居行业需求趋于稳定。 图表14：中国单月房屋新开工面积 图表15：中国单月房屋竣工面积 2.2功能沙发：享渗透率增长红利，敏华份额遥遥领先 舒适性高、功能丰富，功能沙发市场方兴未艾。沙发在家居生活中的重要性逐渐凸显，据《全民升舱白皮书II》调查显示，近70%的受访者将“躺在沙发上”作为下班回家后首选休息方式。此外，现代家居消费者对沙发的需求呈现多元化趋势，普通沙发存在无法自由调整坐姿、不易打扫、躺着不舒服等痛点，而功能沙发根据人体工程学进行设计，在普通沙发基础上增加调整、转向、摇摆、按摩及储藏等功能，具备舒适性高、功能丰富等特点，可满足用户阅读、观影、休息等不同场景下的姿势需求，改善用户使用体验。 图表16：用户一天中使用沙发的时间 图表17：超六成受访者将躺在沙发上作为下班回家后第一选择 图表18：消费者沙发使用需求多元化 图表19：普通沙发存在多方面需求痛点 图表20：不同种类沙发核心设计指标对比 功能沙发风靡欧美，全球市场空间广阔。根据智研咨询数据，2020年全球功能沙发市场规模达244.7亿美元（2014-2020年CAGR为8.2%），2027年全球功能沙发市场规模将达到416.0亿美元（2020-2027年CAGR为7.9%）。从区域分布来看，欧美国家为功能沙发主要消费国，消费者认知度较高，北美和欧洲市场规模占比分别达54%和18%。 图表21：全球功能沙发市场规模及增速（亿元，%） 图表22：202