公司深度报告：功能沙发龙头，厚积薄发，拐点已现

功能沙发龙头，厚积薄发，拐点已现 敏华控股（01999.HK）公司深度报告 核心结论 【核心结论】公司内销在“以旧换新”拉动下有望改善量价趋势，天猫10月销售额止跌回稳；外销在补库、降息带动下恢复增长；目前公司估值处历史低位、股息率6.4%，投资价值凸现。我们预计公司2025-2027财年归母净利润23.79、25.22、27.61亿港元，同比+3.32%、+6.01%、+9.5%；给予公司2025财年10倍PE，对应目标价6.13港元/股，给予“买入”评级。 公司是功能沙发龙头企业，在生产、渠道、品牌、产品上均构筑起深厚壁垒，历史上业绩长期稳健增长，07-24财年营收/利润CAGR 19.55%/20.63%。 国内市场渗透率有望提升，“以旧换新”激发消费活力。2023年美/中功能沙发渗透率49.5%/9.7%，中国功能沙发渗透率提升的催化因素主要包括：1）国内企业加强产品研发和创新，产品更契合国内需求，如“零靠墙”等产品。2）产品价格带下探。3）促消费“以旧换新”政策有望拉动需求、缩窄功能和固定沙发的价差、促进消费升级，功能沙发行业受益明显。 分析师 内销：生产端壁垒高筑，销售端精耕细作。1）生产端：公司通过产业链一体化+规模优势构筑壁垒，实现大部分核心原材料的自研自产，可降低成本+增加产品设计的灵活性。2）销售端：全渠道、多品类布局，精细化运营，充分受益“以旧换新”。公司国内全渠道布局，以线下门店+电商为核心，拥抱直播等新渠道新模式。“以旧换新”有望改善量价趋势，天猫10月销售额已止跌回稳，线下随着精细化运营、新品类连带率提升，单店收入有望提升。 李华丰S080052107000318516181967lihuafeng@research.xbmail.com.cn谭鹭S080052407000517821173965tanlu@research.xbmail.com.cn 外销：1）北美：公司北美业务根基深厚，后续随着美国降息带动需求修复，北美营收有望迎来修复。2）欧洲：欧洲市场加速拓客，加强空白市场销售、完善产品线，有望实现高速增长。 相关研究 风险提示：原材料价格波动风险、国内消费复苏不及预期风险、海外需求复苏不及预期风险、汇率风险。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................5估值与目标价......................................................................................................................5敏华控股核心指标概览.............................................................................................................6一、公司简介：功能沙发龙头，内外销全面开花...................................................................7二、行业：中国市场大有可为，美国需求有望复苏.............................................................112.1中国市场：渗透率提升迎来明确催化因素.................................................................122.1.1中国功能沙发渗透率提升催化因素明确............................................................122.1.2“以旧换新”激发消费活力，促进消费升级.....................................................142.1.3竞争格局高度集中，龙头敏华市占率超50%....................................................152.2美国市场：降息有望带动需求复苏............................................................................16三、内销：生产端壁垒高筑，销售端精耕细作....................................................................173.1生产端：产业链一体化+规模优势构筑壁垒...............................................................173.2销售端：全渠道、多品牌、多产品，精细化管理......................................................193.2.1渠道：全渠道布局，精细化运营.......................................................................193.2.2品牌&产品：具备多元化的品牌矩阵及产品矩阵...............................................22四、外销：北美稳定发展，欧洲加速拓客............................................................................264.1北美市场：根基稳固，随需求回暖有望实现稳健增长...............................................264.2欧洲市场：加速拓展，成效显著................................................................................27五、盈利预测与投资建议.....................................................................................................295.1关键假设与盈利预测..................................................................................................295.2相对估值....................................................................................................................30六、风险提示.......................................................................................................................32 图表目录 图1：敏华控股核心指标概览图...............................................................................................6图2：敏华发展历程.................................................................................................................7图3：公司营收及增速.............................................................................................................8图4：公司归母净利润及增速..................................................................................................8图5：公司毛利率及归母净利率...............................................................................................8图6：公司费用率....................................................................................................................8 图7：公司分区域营收结构......................................................................................................9图8：公司分产品营收结构......................................................................................................9图9：公司现金分红总额和股利支付率....................................................................................9图10：公司股权结构（截至2024/9/30）.............................................................................10图11：全球功能沙发市场规模...............................................................................................11图12：全球功能沙发市场分布..............................................................................................11图13：2018-2025E中美两国市场功能沙发渗透率对比........................................................11图14：中美每户居住面积对比....................................................