深度报告：经营拐点已现，云办公龙头有望迎“戴维斯双击”

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 亿联网络（300628.SZ）深度报告 经营拐点已现，云办公龙头有望迎“戴维斯双击” 2024年04月13日 ➢ 公司是全球企业通信筑路者。作为全球知名的企业通信与协作解决方案提供商，其主营企业通信终端产品。公司成立于2001年，2017年以来公司的产品SIP话机始终保持着全球市场占有率第一，2015年后公司逐步从音频通讯转向视频通信，构建VCS高清视频会议系统，开始构建基于 VCS、软件终端及云服务平台的统一通信生态链。目前收入结构中，话机占比最大，视频会议和云办公终端占比提升；欧美地区占比超近80%。 ➢ 产品与渠道共振，铸造高利润壁垒。行业共性：音视频技术铸造技术护城河，产品高迭代维持高毛利率；公司优势：国内外协加工稳定+海外渠道完善，产品给渠道让利空间较大，得益于人力、供应链优势，公司价格比同行业对手低约20%-40%。 ➢ 短期，各产品线经营状况好转，24Q1归母净利润实现超30%增长。上市以来公司业绩增速一直处于高成长区间，23年因海外宏观经济承压且处于经销商去库存压力中。目前经销商整体库存量已回归至健康合理水平，同时下游需求恢复增长，三条产品线均得到较好回复，其中会议产品、云办公终端增长较为明显，二三曲线竞争力持续提升；23年耳麦产品重新优化后，销售环比提升，有望在24年发力。23年逐季度处于修复态势，23Q1-Q4公司归母净利润分别同比-13%/-7%/-9%/+3.2%。24Q1净利润预计实现32%-37%增长，向好趋势延续。 ➢ 中长期，视频会议和云办公接力成长；微软云办公产品不断升级，公司绑定Teams有望受益。受益混合办公需求高增，视频会议+云办公终端业务占比逐渐提升。会议产品受企业用户采购周期影响短期承压，仍是公司当下增长确定性和贡献度最强的业务线，伴随行业需求恢复未来有望重回高增；微软推出AI PC，将AI助手Copilot功能集成入全产品线，有望进一步提升Teams市占率，公司作为Teams稀缺生态合作商有望受益。混合办公趋势下对商务耳麦需求更强，凭借SIP话机音频技术和渠道的高度复用，新品类商务耳机业务后发优势明显，风险逐步出清，有望复现SIP话机在海外的成功。长期，前瞻布局助听器等新产品打开第四成长曲线：有望凭借积累深厚的音频技术+已有医疗行业客户渠道+极致产品打造能力开拓全新市场。 ➢ 投资建议：公司22年起因为国际关系、海外宏观经济、话机业务渗透率较高等因素，估值持续中枢持续下移，目前公司估值处于历史低位。我们看到23年公司业绩逐季修复，补库和下游需求高景气，24年业绩压制因素有望逐步解除，叠加绑定Teams有望带动会议等产品销售。我们预计公司24-25年可实现归母净利润26.56亿元、35.07亿元，对应PE为14x/11x，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：全球宏观经济下行风险；汇率持续波动风险；新产品拓展不及预期风险；混合办公进展不及预期风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,811 4,362 5,803 7,514 增长率（%） 30.6 -9.3 33.0 29.5 归属母公司股东净利润（百万元） 2,178 2,025 2,656 3,507 增长率（%） 34.7 -7.0 31.1 32.1 每股收益（元） 1.72 1.60 2.10 2.78 PE 18 19 14 11 PB 4.9 4.8 4.3 3.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年4月12日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 30.33元 [Table_Author] 分析师 马天诣 执业证书： S0100521100003 邮箱： matianyi@mszq.com 研究助理 范宇 执业证书： S0100123020004 邮箱： fanyu@mszq.com 相关研究 1.亿联网络（300628.SZ）2023年业绩预告点评：产品持续升级，静待海外需求回暖带来业绩修复-2024/01/15 2.亿联网络（300628.SZ）2023年三季报点评：Q3营收同比降幅缩减，业绩持续修复可期-2023/10/26 3.亿联网络（300628.SZ）2023年半年度业绩预告点评：业绩同比降幅缩减，控股股东增持强化发展信心-2023/07/19 4.亿联网络（300628.SZ）2022年年报和2023年一季报点评：22年业绩稳增，23Q1短期压力有望逐步释放-2023/04/24 5.亿联网络（300628.SZ）2022年业绩预告点评：产品研发与市场拓展并重，核心竞争力进一步夯实-2023/01/14 亿联网络(300628)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 亿联网络：企业通信龙头再起航 ............................................................................................................................... 3 1.1 全球企业通信龙头，云办公筑路者 ................................................................................................................................................ 3 1.2 估值已至历史地位，多重预期差逐步显现 .................................................................................................................................... 5 2 产品与渠道共振，铸造高利润壁垒 ........................................................................................................................... 6 2.1 行业共性：音视频技术铸造技术护城河，产品高迭代维持高毛利率 ...................................................................................... 6 2.2 公司优势：国内外协加工稳定+海外渠道完善，渠道利润空间较大 ....................................................................................... 7 3 会议产品：第二曲线，绑定Teams受益于AI赋能 ............................................................................................... 10 4 云办公产品：第三曲线，复用技术/渠道/生产发展专业耳机 .................................................................................. 14 4.1 商务耳麦：乘个人办公之风，复用会议产品资源有望于24年发力 ..................................................................................... 14 4.2 助听器：医疗客户资源充足，积极布局有望成为第四曲线 ..................................................................................................... 15 5 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 17 5.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 17 5.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 18 5.3 投资建议 ............................................................................................................................................................................................ 18 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 20 插图目录 .................................................................................................................................................................. 22 表格目录 .................................................................................................................................................................. 22 亿联网络(300628)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 亿联网络：企业通信龙头再起航 1.1 全球企业通信龙头，云办公筑路者 公司是全球企业通信龙头。作为全球知名的企业通信与协作解决方案提供商，其主营企业通信终端产品，其所在领域——企业统一通信解决的核心问题：打通终端间的信息隔阂，各通信终端与PC相连进行通信和数据的传输，提高线上协同办公效率。 发展历史：紧跟客户需求拓展产品线，完善解决方案，复用技术/渠道/品牌力，成为多领域TOP 1。公司成立于2001年，