内销高增&品类拓展共筑靓丽业绩，功能沙发龙头景气继续向上

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 内销高增&品类拓展共筑靓丽业绩，功能沙发龙头景气继续向上 [Table_Title2] 敏华控股(01999.HK) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 01999 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价(港元)： 22.75/4.51 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 622.43 最新收盘价(港元)： 16.3 自由流通市值(亿港元) 622.43 自由流通股数(百万) 39595.00 [Table_Summary] 事件概述 公司发布2021财年末期（截至2021年3月31日）业绩报告，2021财年公司实现总收入169.46亿港元，同比+35.0%；归属于母公司净利润19.25亿港元，同比+17.5%；扣非后归属于母公司净利润20.10亿港元，同比+27.7%。业绩增长靓丽，业绩增长超市场预期。此外，公司拟派末期股息每股0.16港元，全年股息合计为每股0.26港元，派息超过疫情前的2018财年水平。 分析判断: ► 分地区：中国市场加速发展，北美市场恢复高增长。 分地区看，2021财年公司中国市场、北美市场、欧洲及其他海外市场分别实现收入102.14、45.79、10.51、5.90亿港元，同比分别+46.9%、+30.5%、-7.1%、+7.1%，中国市场加速发展，北美市场恢复高增长，欧洲市场略有下滑。其中，1）中国市场：进入发展快车道。2021财年增速高达46.9%，若除去房地产、商场物业等其他业务收入，则中国市场主营业务收入达99.76亿港元，同比+61.9%，占全年收入比重超60%，成为公司主要成长动力。中国市场的加速发展，主要得益于公司线下渠道加速开店以及线上渠道持续发力，其中线下渠道方面，公司继续开展霸盘中国战略，2021财年净增1125家（其中123家门店为乐德飞翼智能床及意斯特原有门店）至4122家品牌专卖店；线上渠道方面，公司继续在天猫、京东等传统平台持续发力，并积极推动直播销售模式，实现业绩、粉丝和品牌影响力的大幅增长，此外，积极布局新零售业务，实现线上线下的业务融合，发掘新增量。2）北美市场：恢复高增长。随着疫情的逐步恢复，公司北美出口订单恢复快速增长，越南工厂产能迅速爬坡，大部分美国客户生产订单已基本转移至越南工厂，带来北美市场的恢复性增长。但随着公司经营战略逐渐从外销转向内销，北美市场贡献由2020财年的27.9%下降至2021财年的27.0%。3）欧洲及其他海外市场：受疫情影响，欧洲市场上半财年受到较大的拖累，销售额同比下滑幅度较大，随着欧洲地区疫情的好转，下半财年业绩持续好转，2021财年欧洲及海外地区（不包括Home集团）的主营销售收入达8.77亿港元，同比-6.5%。 ► 分产品：沙发业务表现靓丽，其他产品增速显著。 分产品看，2021财年沙发及配套产品、其他产品、Home集团业务、其他业务分别实现收入117.24、37.08、7.64、2.38亿港元，同比分别+43.8%、+51.2%、+2.7%、-69.9%。其中，1）沙发及配套产品业务：2021财年中国市场、北美市场、欧洲及其他海外市场销售额分别为68.52、43.74、4.98亿港元，同比分别+66.5%、+31.5%、-30.4%。中国市场增长显著，主要得益于公司加大门店拓展，持续提升产品竞争力，赋能经销商提升运营能力，且线上线下渠道协同发展，不同提升芝华仕品牌影响力，推动国内功能沙发进入发展快车道。北美市场恢复高增长，主要得益于北美疫情好转以及越南工厂的爬坡。欧洲市场则受疫情影响有所下滑。从销售量看，不包括Home集团业务，2021财年公司共销售沙发产品约164.8万套，同比+30.1%，连续三年蝉联全球功能沙发销售量第一。2）其他产品业务：细分来看，2021财年公司床具、智能家具部件等产品收入分别为22.48、14.60亿港元，同比分别+72.6%、+26.9%，其中床具为中国市场销售额，海外市场不销售床具产品，增证券研究报告|港股公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年05月16日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p184505 证券研究报告|港股公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 长显著。 ► 利润端：毛利率基本持平，净利率略有下降。 2021财年公司毛利率、净利率分别为36.1%、11.9%，同比分别-0.3pct、-1.8pct。毛利率略有下滑，主要为产品结构变化及原材料影响：1）分产品看，2021财年沙发及配套产品、其他产品、Home集团业务、其他业务毛利率分别为37.4%、31.5%、34.7%、49.4%，同比分别-1.3pct、+1.7pct、+6.5pct、+9.3pct，其中除沙发及配套产品毛利率有所下降，其他主营毛利率均表现不同程度的提升；2）主要原材料真皮、钢材、木夹板、印花布、化学品、包装纸品平均单位成本同比分别-5.8%、+3.6%、-9.0%、-1.2%、+24.3%、+5.9%，其中真皮、木夹板、印花布成本有所下降，而钢材、化学品及包装纸品成本有所上升。公司通过供应链垂直整合，并陆续引入微软、IBM等优秀人才，持续推动公司供应链信息化，将有助于公司盈利能力进一步提升。净利率有所下滑，主要为销售费用率的提升、汇兑损失等带来的亏损。1）期间费用率方面，公司期间费用小幅下降，2021财年公司期间费用率同比+1.4pct至24.3%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比+2.5pct、-0.4pct、-0.7pct至19.0%、4.7%、0.6%；2）其他损益：受汇兑损失及金融资产公允价值变动影响，2021财年公司其他损益约亏损0.94亿港元，而上年同期为盈利0.57亿港元。 投资建议 我们看好公司内销业务加速发展、外销持续恢复。考虑到公司内外销业务增长超预期，上调公司盈利预测，FY2022-FY2023年营业收入由此前的182.72、224.62亿港元上调至212.58、257.86亿港元；归母净利润由此前的22.59、27.94亿港元上调至23.29、28.65亿港元，预计FY2024营收、归母净利润分别为307.84、35.15亿港元，对应PE分别为28倍、23倍、18倍，维持“买入”评级。 风险提示 需求增长不及预期；原材料价格大幅波动风险；贸易环境恶化风险；海运持续紧张风险；短期疫情影响超预期。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 营业收入(百万港元) 12,334 16,946 21,258 25,786 30,784 YoY（%） 7.8% 37.4% 25.4% 21.3% 19.4% 归母净利润(百万港元) 1,638 1,925 2,329 2,865 3,515 YoY（%） 20.1% 17.5% 21.0% 23.0% 22.7% 毛利率（%） 36.4% 36.1% 37.5% 37.8% 38.0% 每股收益（港元） 0.43 0.49 0.59 0.72 0.89 ROE（%） 24.4% 17.9% 17.9% 18.2% 18.3% 市盈率 9.85 33.16 27.71 22.53 18.36 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：徐林锋 分析师：杨维维 分析师：戚志圣 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：yangww@hx168.com.cn 邮箱：qizs@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 SAC NO：S1120520080001 SAC NO：S1120519100001 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|港股公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万港元） FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 现金流量表（百万港元） FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 营业总收入 16,946 21,258 25,786 30,784 净利润 1,925 2,329 2,865 3,515 YoY(%) 37.4% 25.4% 21.3% 19.4% 折旧和摊销 722 665 614 营业成本 10,505 13,281 16,051 19,079 营运资金变动 -811 -453 -874 营业税金及附加 经营活动现金流 2,445 3,304 3,482 销售费用 3,119 3,975 4,853 5,800 资本开支 -100 -100 -50 管理费用 778 978 1,186 1,416 投资 -176 -215 -227 财务费用 96 109 130 125 投资活动现金流 -272 -311 -272 资产减值损失 股权募资 0 0 0 投资收益 6 3 4 5 债务募资 -389 -534 1,553 -1,770 营业利润 2,451 3,019 3,691 4,484 筹资活动现金流 -778 1,286 -2,001 营业外收支 0 0 0 0 现金净流量 1,395 4,279 1,209 利润总额 2,360 2,913 3,565 4,365 主要财务指标 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 所得税 337 524 642 786 成长能力 净利润 2,023 2,389 2,924 3,579 营业收入增长率 37.4% 25.4% 21.3% 19.4% 归属于母公司净利润 1,925 2,329 2,865 3,515 净利润增长率 17.5% 21.0% 23.0% 22.7% YoY(%) 17.5% 21.0% 23.0% 22.7% 盈利能力 每股收益(港元) 0.49 0.59 0.72 0.89 毛利率 36.1% 37.5% 37.8% 38.0% 资产负债表（百万港元） FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 净利润率 11.9% 11.2% 11.3% 11.6% 货币资金 2,404 3,799 8,078 9,287 总资产收益率ROA 11.0% 11.6% 11.5% 12.8% 预付款项 净资产收益率ROE 17.9% 17.9% 18.2% 18.3% 存货 2,423 3,108 3,683 4,414 偿债能力 其他流动资产 12 140 80 107 流动比率 1.44 1.90 2.07 2.80 流动资产合计 8,492 11,658 17,193 20,156 速动比率 1.03 1.37 1.62 2.17 长期股权投资 56 68 85 100 现金比率 0.41 0.62 0.97 1.29 固定资产 4,774 4,447 4,152 3,837 资产负债率 34.6% 31.5% 33.8% 26.8% 无形资产 3,051 2,757 2,486 2,238 经营效率 非流动资产合计 8,947 8,337 7,789 7,240 总资产周转率 0.97 1.