功能沙发具高成长性，龙头企业最为受益。我国软体家具2015年的市场空间约为1300亿元，沙发的市场空间约为700亿元。在沙发市场的细分品类中，功能沙发由于其可以转动、拉伸、自由组合等特性，随着消费升级而逐渐受到重视。目前功能沙发在我国沙发中占比约为10%，2010-2014年的CAGR约为17%，高于沙发行业同期CAGR约8%，成长性较好。敏华是我国功能沙发的龙头企业，产品主要销往美国、中国、欧洲等地区。2015年，敏华在中国休闲沙发市场销售中排名第一（中国功能沙发占比30%）、在美国家具市场前十大供应商中位列第六（美国功能沙发占比11%），将最为受益于功能沙发行业的增长。外销收入增速企稳，内销发展势头强劲。美国、中国是公司的两个主要业务区。（1）美国：16/17财年上半年，由于沙发出口企业间进行价格战，公司在美国的收入增速同比下滑18%。针对这种情况，公司在2016年7月后下调产品售价2%-3%，并对销售团队人员进行扩充。16/17财年下半年，公司美国业务企稳。（2）中国：公司在中国的业务16/17财年增速在30%左右，增长态势良好。公司在中国主要以加盟的方式进行扩张，截至2016年9月拥有直营店100家，加盟店1361家，每年净开店数200家（目前公司门店约1700家，覆盖700多个城市）。公司内销收入的增长主要依赖于同店增长，其中16/17财年上半年收入同比增长30%，同店收入增长贡献比例约为18%。成本费用管控良好，维持高派息。公司应收账款周转天数为3天，存货周转天数为50多天，且成本和费用率水平管控大幅优于同行。成本角度，公司原料成本占比80%，其中真皮、印花布、铁架、化学品分别占总成本的25%、11%、15%、8%。16/17下半财年（16.9-17.3）化学品、钢铁涨价（钢铁价格指数上涨20%、化学品出口价格指数上涨5%）。但由于公司的铁架和发泡海绵基本实现自产，因此公司的产品成本相对同行企业受成本影响较小。费用率方面，公司16/17财年上半年三费率合计仅18.77%，较同年3月下降近3bp。通过自动化水平的提升和内部管理优化，公司管理费用率也表现较好。此外，公司现金流稳定，每年将有60%以上的净利润用于派息。盈利预测：预计公司16/17财年、17/18财年的净利润将同比增长27%、18%，分别达到16.8亿港元、19.8亿港元，对应公司目前的PE约为12倍、10倍。从公司的历史估值情况来看，公司的静态PE区间约在10-20倍之间，目前对应16/17财年的净利润水平约在12倍左右，相对自身也处于较低水平。随着深港通的放开，A股和港股的估值将逐渐趋同，公司作为低估值家具龙头，建议重点关注。问答详录：渠道拆分：【中国】1、从国内渠道方面谈一下芝华士品牌的天花板？公司产品有5个系列：贵族系列、时尚系列、都市系列、北欧系列、床具系列。因此，公司在每一个城市的购物中心都可以开5家以上的分店。我国有3000多个县级以上的城市，公司目前只覆盖了其中700多个城市，平均在每个城市只开了3家店。随着这3000多个城市经济发展水平的提高，公司会逐步在这些城市继续开店，因此国内渠道的天花板还没有那么快达到。2、内销同店收入增速高的原因？公司精细化管理很到位。以经销商的门店管理为例，公司建立了“十大模块 ”详细门店管理标准，涵盖了宏观经济分析、竞争对手分析、产品价格带分析、人员培训、装修、促销等模块。公司每个月都会对每一家门店管理是否达标进行检查，并帮助门店进行市场分析和促销。3、加盟商盈利能力与同行比如何？加盟商以6折提货，但公司依靠自身综合实力帮助加盟商控制成本、费用。每家加盟店平均年零售额在200万以上，加盟商的利润水平比较可观。4、中国区业务毛利率如果下降，公司是否会提价?国内方面，目前价格持平。由于沙发购买频率低，留给消费者的选择余地大，所以公司可以提价，但目前没有提价的打算。5、公司线上销售收入情况？公司在中国的线上销售收入占在中国的总收入5%以上，增速很快，去年同比增长一倍。在美国优秀的零售商线上销售收入占比可达10%，因此公司线上销售还存在很大空间。【美国】1、美国业务目前的情况？从2016年半年报来看，公司在美国的收入同比下降18%，但最近已经停止了下滑，环比增速在改善，同比增速在转正。去年特朗普上台以后为美国区的销售带来了一些不确定性，比如可能增加进口税基，因而影响了股价。但公司认为这些政策不太可能落实，且公司也会有相应的应对这些政策变动的措施。2、美国零售业大趋势对公司的影响？由于线上销售对实体店产生了冲击、宏观经济数据下滑，美国零售行业很多品类趋势都不向好。家具行业，大多数零售商面临下调价格的压力。去年中国PPI下降，中国的竞争对手率先下调价格抢占市场份额。公司上半年没有下调价格，因此在美国区销量虽然下降，但利润还是同比增长的。去年7-8月份，公司下调销售价格2%-3%，对公司销售增长有帮助。另一方面，团队的建设在加强，产品研发也在优化。3、在美国下调价格后公司销量情况如何？是否会进一步下调价格？销量正在逐渐好转，最近1-2个月没有下降，但增长幅度不大。价格不会进一步下调，会维持现有水平。4、美国市场消费者偏好？消费者普遍更喜欢真皮，但真皮沙发价格高昂。金融危机前，公司在美国销售的沙发都是真皮的。目前公司在美国70%的销量为非真皮，30%为真皮。非真皮的价格比真皮便宜一半，但由于公司采用的成本加成法定价，因此两者毛利率基本一致【欧洲】1、对HomeGroup的规划是怎样的？收购HomeGroup的原因有：第一，能够和公司实现渠道互补。收购HomeGroup之后敏华可以在欧洲当地生产公司产品，解决交货时间的问题。第二，HomeGroup的产品主要是非真皮的沙发床和北欧风格沙发，与公司产品形成错位，敏华将于下周在国内市场推出这个系列。HomeGroup的产品定价水平比公司更低，在欧洲零售价200-300欧元，在欧洲供不应求，需要资金的支持来扩大产能，所以才与公司合作。公司在国内推出的时候会给予一个更高的定价 。2、预计今明两年公司在欧洲的业发展状况?HomeGroup在欧洲的市场份额很好，与敏华在中国的地位差不多。公司也会在当地设厂生产和销售敏华的产品，解决交货周期长的问题，预计能给公司功能沙发销售带来很好的增长。另外公司会在当地建立一个木材加工中心，降低木材成本、提高产品质量，对比现在的渠道更有优势，未来前景向好。成本&盈利：1、最近国内、国际运费上升很快，对公司费用的影响？公司是华南最大的集装箱用户，议价能力很强，市场上的一些波动不会造成什么影响。公司通常最晚接受运费上涨，最早享受运费下调。公司正在开发自己的国内物流，目前已有一百多辆卡车，配送范围为半径1000公里以内。因此运费占公司收入比重正在下降，运输效率在提升。出口的物流费用占收入大约10%左右，价格在1-2万美元的产品运费大概在2000美元左右。2、金属等原材料涨价，对出口业务的毛利率有怎样的影响？出口方面，毛利率同比增长，环比下降，但下降幅度不大，毛利率仍维持在40%以上。一方面，公司是沙发行业对上游整合度最高的企业，许多原材料都是公司自己生产，受原材料价格上涨的影响较小。另一方面人民币同比贬值，对出口有利。3、公司真皮的价格信息如何采集？公司的原皮都是进口的，可以参考Bloomberg公布的进口真皮价格指数。因为公司采购真皮的量在家具行业是最大的，有很强的议价能力，因此公司的价格波动曲线会更加平滑。4、国内的应收账款账期是否更短？因为国内是先款后货，出口多是赊销且账期平均有45天，所以国内账期一定更短。5、公司16/17财年、17/18财年的业绩指引?（1）16/17财年，内销方面，公司2017年1、2月份的收入增长维持上半年的增速；出口方面，下半年同比会小幅下降，但降幅会比上半年小。预计毛利率下半年会比上半年低2%-3%，变化不会太大，因此下半年利润还会健康增长，净利润率会维持在一个较高水平。（2）17/18财年，如果公司在美国、欧洲的业务恢复增长，那么公司盈利水平会提高很多。公司的财务细致指标做得比别人好，所以承受能力比较强。竞争对手1、国内竞争对手下调价格的比例有多高？由于公司在客户资源方面有优势，因此竞争对手为了抢占份额需要下调比公司更高比例的价格。但近期中国PPI正在上升，大家都没有继续下调价格。公司的竞争对手主要在浙江、广东。2、美国市场上，分析一下排名在公司之前和之后的竞争对手？第一名：lazyboy。市场份额19.4%，功能性沙发的发明者，有自己的零售店、工厂，品牌影响力最强。定位中高端，价格比敏华高20-25%以上。第二名：Ashleyfurniture。市场份额11.5%，美国最大的家具零售商。定位较低，价 格便宜，适合短期租住房子进行购买的消费者。第三名：敏华。市场份额10.9%，定位中端，目标群体为中产阶级。第四名：Jasonfurniture。市场份额8.1%，定位中端。第五名：Franklinfurniture。市场份额6.8%，定位中端。第四到第十都是美国本土的家具企业，价格整体偏贵。公司在美国的策略是：质量不低于美国本土品牌，价格便宜15%以上。3、在美国的市场份额是否逐渐增加，怎样面对来自国内出口厂商的降价压力？一方面，国内出口厂商在美国市场上的份额仍然很小。另一方面，公司毛利率一直处于高水平，有降价空间，取决于公司在收入和利润之间的权衡。公司之前很少降价，今年是第一次降价。公司虽然有降价空间，但更希望保持长期竞争力，保持利润和收入稳定增长。4、国内竞争状况分析？2015年，公司占据中国功能性沙发29.5%的市场份额，高居第一；第二名顾家和lazyboy合作的项目，市场份额6.2%；第三名MD，市场份额3.7%。竞争对手通常参照公司的定价来定价，价差不会太大。第五名定位高端，价格贵，但市场份额只有1.7%。公司在国内的沙发销量60%为真皮，40%非真皮。目前国内对公司的利润贡已经献超过海外，再过一年，可能中国的收入贡献就会超过美国。产能&其他1、产能基地方面有其他的考虑吗?国内方面，已经有了惠州、吴江、天津这些东部沿海地区的生产基地，运输半径已经极大缩短，未来考虑在西南建基地，缩短西南的运输半径。国外方面，在东欧，乌克兰、波兰、立陶宛、爱沙尼亚都有生产基地，靠近主要港口。业务梳理一、公司基本资料及结构股权敏华控股于1992年在香港成立，2005年6月赴新加坡主板上市，其后于2009年9月15日自愿退市除牌。2010年4月9日，敏华控股重新登陆香港证券交易所主板。公司主要从事休闲沙发、床垫、板式家具、家具配件等产品的研发、制造、销售和服务，产品销往中港及欧美市场。其中，沙发是公司的核心产品，旗下品牌“芝华仕”具有较高的市场认知度。敏华控股上市后管理良好，业绩实现了高速增长：在07/08-15/16财年期间，公司的年收入由8.92亿港元增至73.82亿港元，CAGR高达23.5%；归母净利润由0.95亿港元增至13.27亿港元，CAGR高达30.2%；毛利率由27%增至40%；净利率由11%增至18%；三费率稳定在20%附近；股息率维持在40%以上。公司控股股东为敏华投资，直接持有公司63.14%的股份。敏华投资由自然人黄敏利、许慧卿全资控股，分别持有其80%、20%的股份。黄敏利和许慧卿系夫妻关系，通过敏华投资间接持有敏华控股63.14%的股份，加上直接持有0.05%的股份，合计持有公司股权63.19%，是公司的实际控制人。二、公司业务情况敏华在产品上聚焦于沙发制造，床垫销售占比逐年缩小。2016年4月，公司将原有床垫品牌“爱蒙”改为“芝华仕5星”，床垫业务重新起航，16/17财年上半年收入增速同比达到60%。截至16/17财年上半年，公司沙发收入占比达到92.8%，而床垫收入占比约为5%。公司在成立之初致力于高端沙发，11/12财年 前量价齐升推动收入上行。2011年后，由于真皮原料成本大涨、海外市场消费疲弱，公司在产品策略上开发布艺沙发，并开始对性价比方面进行考虑。近年公司沙发销售的均价略有下降。