产业链催化不断：定制化存储开启端侧AI蓝海市场
请务必阅读正文之后的免责条款部分定制化存储开启端侧AI蓝海市场——兆易创新产业链催化不断[table_Authors]舒迪(分析师)陈豪杰(分析师)吴小沛(研究助理)021-38676666021-38676666021-38676666登记编号S0880521070002S0880524080009S0880125042240本报告导读：3D DRAM有望开启兆易创新端侧AI蓝海。投资要点：[Table_Summary]投资建议。公司25年有望伴随行业需求向好呈现业绩进一步改善，叠加端侧AI布局，DRAM前期业务毛利率尚处于起步阶段。维持25-27年EPS预测2.35/2.92/3.69元。考虑到可比公司估值水平及公司多条产品线业务带动，给予公司一定估值溢价，25年PE估值60倍，维持目标价141元，给予增持评级。小米玄戒O1配备NPU及专属片上缓存。2025年5月22日，根据小米官方，小米在15周年战略新品发布会上正式发布了自主研发的旗舰SoC芯片“玄戒O1”。NPU因AI的崛起而成为手机算力的新焦点，玄戒O1配备了6核NPU，算力达44TOPS，并搭载了10MB的专属片上缓存，在AI推理任务中表现突出。我们认为，未来NPU作为协处理器配合3D DRAM方案将成为AI端侧应用的标配，而手机将成为渗透空间巨大的重要终端，预计后续将迎来更多新产品发布。兆易创新、华邦电、高通等均发力NPU+定制化存储方案，产业链催化明确。当前AI端侧推理速度的主要瓶颈在内存带宽而非算力，内存限制问题由3D DRAM解决。DRAM+NPU通过热压键合或Hybrid Bonding堆叠的形式合封，内存带宽水平将呈现数量级的提升。我们认为，中国大陆玩家兆易创新及其投资子公司青耘科技、光羽芯成，以及中国台湾存储IDM华邦电、手机AP龙头高通等，均发力3D DRAM+NPU方案，技术趋势明确。海外原厂宣布部分DDR4 EOL，利基DRAM价格持续提升。根据闪存市场微信公众号，DRAM海外原厂资本支出更多分配至高利润的先进制程产品，延续缩减传统DRAM产能策略。2025年，原厂继续保持收缩1x/1y等旧制程DRAM产能态度，部分原厂DDR4产能占比降至约10%，并将资本支出更多分配至利润更高的DDR5和HBM等先进制程产品上。4月以来，多家原厂宣布多款DDR4模组、颗粒EOL通知，近期需求端为保供应向原厂提出加单DDR4却未得到有效回应导致，相关DDR4 RDIMM价格迅速拉升，贸易端部分DDR4颗粒价格上升50%。兆易创新DRAM产品品类持续扩张，陆续推出DDR4、DDR3L产品，已经覆盖DDR3L1Gb-8Gb、DDR4 4Gb/8Gb，LPDDR4预计将在25H2贡献营收，有望受益此轮利基DRAM价格上升。风险提示。AI应用渗透不及预期；下游需求不及预期；产品验证节奏不及预期。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2023A2024A2025E2026E营业收入5,7617,3569,48211,463(+/-)%-29.1%27.7%28.9%20.9%净利润（归母）1611,1031,5621,937(+/-)%-92.2%584.2%41.7%24.0%每股净收益（元）0.241.662.35净资产收益率(%)1.1%6.7%8.8%10.1%市盈率(现价&最新股本摊薄）508.6974.3552.4742.32 2027E13,7562.92 20.0%2,45326.6%3.6911.6%33.42 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of4财务预测表资产负债表（百万元）货币资金交易性金融资产应收账款及票据存货其他流动资产流动资产合计长期投资固定资产在建工程无形资产及商誉其他非流动资产非流动资产合计总资产短期借款应付账款及票据一年内到期的非流动负债其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券租赁债券其他非流动负债非流动负债合计总负债实收资本(或股本)其他归母股东权益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计总负债及总权益现金流量表（百万元）经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流汇率变动影响及其他现金净增加额折旧与摊销营运资本变动资本性支出数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of4本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级行业投资评级国泰海通证券研究所地址上海市黄浦区中山南路888号邮编200011 评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数电话（021）38676666
