研究周报-农产品

12277玉米：偏强运行13白糖：偏弱运行1926花生：震荡行情33 请务必阅读正文之后的免责条款部分棕榈油：利空初步定价，关注后续产量情况豆油：中美关系扰动，关注美豆新作悬念报告导读：上周观点及逻辑：棕榈油：马来4-5月超预期增产利空逐步被市场消化，短期矛盾不明显，跟随原油、中加及中美关系影响下的油脂板块震荡为主，棕榈油09合约周涨0.62%。豆油：豆系市场驱动不明显，供应问题淡化，但后半周中美元首通话给美豆市场带来利多情绪，豆油豆粕反弹强烈，豆油09合约周涨1.31%。本周观点及逻辑：棕榈油：马来4-5月产量超预期恢复将提前带来200万吨的库存水平，印尼虽一季度库存维持低位，但4月库存有望随出口大减而累至300万吨以上，故二季度印马产地库存有恢复至550万吨的正常水平，同时美豆油前期政策预期打得过满，上方存在价格泡沫，因此基本面看在至三季度产地报价可能还会出现松动以进一步释放压力。虽暂维持基本面有压力尚未释放的判断，但下跌过程中存在较强支撑，资金对于棕榈油的多配基于宏观配置、油品对冲、提前布局下半年行情等考虑，使得现在如果仅仅是马来4-5月的增产现状并不能将棕榈油价格带下一个台阶，在市场对棕榈油前期增产利空已进行较为充分定价后，需要看到中国印度7月船期采购持续偏少或马来6-7月产量挑战历史同期高位才能交易下一阶段利空。未来的基本面上看，马来5月末库存预计继续累至200万吨以上，确认较大库存压力。GAPKI公布印尼3月供需数据，3月产量环比增16%，这是一个偏好的迹象，如果4-5月继续维持产量环比大恢复，将有助于棕榈季节性压力的充分释放。近期印尼精炼利润抬头，出口需求有所恢复，但印马价差并没有明显好转迹象，整体仍呈现供给渐宽状态。印马6月毛棕榈油出口税均存在下调，因此销区6月进口情绪将有所好转；印度5-6月棕榈油买船达150万吨以上，CPO进口利润的大幅转好、国际豆棕价差反弹也保证了棕榈油在增产季的消费预期，后续月进口量将来到80万吨以上；中国棕榈油7月船期采购较少，如果不能达到未来月均35万吨的采购，那么产地将在三季度再次体现库存压力，但上周中国集中买船，近期进口利润可能出现阶段性恶化以等待下一期卖压到来。综合来看，市场对于棕榈油的定价预期依旧来源自复产情况，而马来4-5月的增产利空被逐渐消化、6月产地出口有好转倾向、6-7月产量可能环比、同比下降等风险吸引多头提前布局库存拐点，棕榈油价格进一步下行的动力来源于6-7月累库继续超预期或中印采购持续偏差，9-1月差进入偏低的估值后可介入等待三季度驱动出现，7-9月差可高位反套尝试以表达近端压力，2025年6月8日 李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu@gtht.com 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分持续关注印马价差水平及产地出口情绪暗示的库存压力。豆油：国际豆油方面，美豆油多轮炒作后在50美分以上存在价格泡沫，故而持续我们认为的高血压低血糖的走势，如果美豆油不尽快找到方向，那么国际油脂价格均难以突破，而45Z和SRE均对美豆油估值没有直接关系，增加波动为主，美豆油需要RVO来给到定性，我们认为最终数字公布在52.5亿加仑以上的概率较小，对美豆油需求提振较2024年用量相比应不到50万吨。国际油脂供应上暂时关注豆棕价差高位将何时体现国际豆油出口压力，而美豆油的上方表现也可能被现实情况抑制，生柴利润持续无法修复，如果开机率持续维持3月低位，那么至7月库存将转为中性水平，脱离紧张区间。巴西大豆贴水较美国大豆贴水走扩，体现农民卖压较小，将对豆系形成一定支撑。美国偏紧的新作平衡表并未给到天气太多的恶化空间，关注天气炒作和趋势单产可能过高的悬念，同时观察棕榈油库存拐点的预期变化及美豆油生柴政策端的更多确定性。整体来看，马来前期增产利空被市场逐渐消化、6月产地出口有好转倾向、6-7月产量下滑风险吸引多头提前布局库存拐点，棕榈油价格进一步下行的动力来源于后续累库持续超预期，9-1月差进入偏低的估值后可介入等待三季度驱动出现，7-9月差可高位反套尝试以表达近端压力，博弈期建议高频关注印马价差水平及产地出口情绪暗示的库存压力。美豆油多轮炒作后在50美分/磅以上存在价格泡沫，故而持续我们认为的高血压低血糖的走势，如果美豆油不尽快找到方向，那么国际油脂价格均难以突破。美国偏紧的新作平衡表并未给到天气太多的恶化空间，关注天气炒作和趋势单产可能过高的悬念，中美关系对国内豆系行情存在较大情绪扰动，观察棕榈油库存拐点的预期变化及美豆油生柴政策端的更多确定性。 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）【盘面基本行情数据】表1：油脂行情数据期货价差仓单资料来源：同花顺，国泰君安期货研究【油脂基本面核心数据】图1：马来5月产量预计来到历史同期高位1001201401601802002201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 棕榈油主连豆油主连菜油主连马棕主连CBOT豆油主连棕榈油主连豆油主连菜油主连菜豆09价差豆棕09价差棕榈油91价差豆油91价差菜油91价差棕榈油豆油菜油马来西亚棕榈油月度产量（万吨） 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究图5：马来周度降雨量情况（含两周预测）资料来源：路透，国泰君安期货研究图7：ITS：马来西亚5月1-31日棕榈油出口量为1,320,914吨，较上月同期增加17.9%801001201401601801月2月3月4月5月6月万吨ITS马棕出口预估2017年2018年2022年2023年资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究图6：印尼周度降雨情况（含两周预测）资料来源：路透，国泰君安期货研究图8：POGO价差近期反弹-650-500-350-200-5010025040055070085010001月1日1月15日1月29日2月12日2月26日3月12日3月26日4月9日4月23日5月7日5月21日6月4日美元/吨POGO价差2018201920222023资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：路透，国泰君安期货研究图11：棕榈油（华南）对09基差380-400-200020040060080010001200140016001月1日1月13日1月26日2月7日2月19日3月3日3月15日3月27日4月8日4月20日5月2日5月14日5月26日6月7日元/吨棕榈油华南基差2019年2023年资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究图13：欧盟2025年棕榈油进口量累计减28万吨01002003004005006007001月6日1月20日2月3日2月17日3月2日3月16日3月30日4月13日4月27日5月11日5月25日6月8日6月22日万吨欧盟棕榈油累计进口2018年2019年2022年2023年资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究图12：豆油（江苏）基差回落-500050010001500200025001月2日1月14日1月26日2月7日2月19日3月2日3月14日3月26日4月8日4月20日5月3日5月15日5月27日6月8日元/吨豆油（江苏）基差2018年2019年2022年2023年资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究图14：欧盟2025年四大油脂进口量累计减61万吨010020030040050060070080090010001月6日1月20日2月3日2月17日3月2日3月16日3月30日4月13日4月27日5月11日5月25日6月8日万吨欧盟四大油脂累计进口量2018年2019年2022年2023年资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 7月6日7月20日8月3日8月17日2020年2024年 6月22日7月6日7月20日8月3日8月17日2020年2024年 请务必阅读正文之后的免责条款部分豆粕：关注天气与贸易磋商，盘面重心上移豆一：现货稳中偏强，盘面偏弱震荡吴光静报告导读：上周（06.02-06.06），美豆期价先跌后涨，期价下跌因为美豆产区天气良好、中美贸易局势紧张。期价上涨因为中美元首通电话并同意进一步磋商、市场对美国与中国贸易关系持乐观态度。此外，越南签署谅解备忘录，将购买价值20亿美元美国农产品，包括玉米、小麦和豆粕，也提供支撑。周内没有美豆大额出口销售订单。从周K线角度，6月6日当周，美豆主力07合约周涨幅1.51%，美豆粕主力07合约周跌幅0.10%。上周（06.03-06.06），国内豆粕期价先跌后涨，豆一期价小幅反弹。豆粕方面，期价下跌主要因为菜粕下跌影响（中加贸易摩擦缓和预期）；期价上涨则因为美豆和巴西升贴水上涨的成本带动作用。豆一方面，现货价格稳中偏强，盘面小幅反弹主要受到豆二、豆粕偏强反弹的带动效应。从周K线角度，6月6日当周，豆粕主力m2509合约周涨幅1.42%，豆一主力a2507合约周涨幅0.78%。（上述期货价格及涨跌幅数据引自文华财经）上周（06.02-06.06），国际大豆市场主要基本面情况：1）美豆净销售周环比上升、但处于预期低端，影响略偏空。据USDA出口销售报告，5月29日当周，装船方面，2024/25年度美豆出口装船约31万吨，周环比增幅约47%；2024/25年度美豆累计出口装船约4467万吨，同比增幅约12%。美豆对中国装船约6.5万吨，累计对中国装船约2248万吨（去年同期约2387万吨）。销售方面，美豆当前年度（2024/25年度）周度净销售约19万吨（前一周约15万吨）；下一市场年度（2025/26年度）周度净销售约0.36万吨（前一周约3万吨），两者合计约19.36万吨（前一周约18万吨），处于预期（15～50万吨）低端。美豆对中国当前作物年度（2024/25年度）周度净销售为-0.1万吨（前一周-0.019万吨），美豆对中国下一作物年度（2025/26年度）周度净销售0（前一周0）。2）美国大豆种植进入尾声、首期优良率低于预期，影响中性。据USDA作物生长报告，截至6月2日当周，美国大豆种植进度84%，去年同期78%，五年均值80%。首期优良率67%、市场预期68%，去年首份评级报告（6月9日当周）显示大豆优良率为72%。今年美豆首期优良率低于预期、且较大幅度低于去年，影响偏多，但该数据并未引起市场关注，市场侧重交易美豆种植进度较快及天气正常的偏空影响。3）巴西升贴水、进口成本与盘面榨利：据钢联数据，截至6月6日当周，7～9月巴西大豆CNF升贴水均值周环比上升、进口成本均值周环比略增，盘面榨利均值周环比下降。4）美豆主产区天气预报：据6月7日天气预报，未来两周（6月7日～6月21日），美豆主产区降水基本正常、气温“先低后高”，影响偏中性。2025年06月08日 投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing@gtht.com 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分2上周（06.03-06.06），国内豆粕现货主要情况：1）成交：豆粕成交量周环比上升。据钢联统计，截至6月6日当周，我国主流油厂豆粕日均成交量约12万吨，前一周日均成交约8万吨。2）提货：豆粕提货量周环比上升。据钢联统计，截至6月6日当周，主要油厂豆粕日均提货量约20万吨，前一周日均提货量约18.6万吨。3）基差：豆粕基差周环比下降。据统计，截至6月6日当周，豆粕（张家港）基差周均值约-61元/吨，前一周约-25元/吨，去年同期约-119元/吨。4）库存：豆粕库存周环比上升、同比下降。据钢联统计，截至5月30日当周，我国主流油厂豆粕库存约26万吨，周环比增幅约50%，同比降幅约66%。5）压榨：大豆压榨量周环比微降，下周预计上升。据钢联预估（125家油厂），截至6月6日当周，国内大豆周度压榨量约224万吨（前一周227万吨，去年同期197万吨），开机率约63%（前一周64%，去年同期56%）