沃尔玛国际：伯恩斯坦2025年战略决策会议要点-国际业务为全渠道零售的未来提供启示

2025年5月29日 美国零售业综合品类与专业品类 沃尔玛公司 评分 超越 目标价 WMT 108.00美元 马志涵，CFA +19173448303zhihan.ma@bernsteinsg.com 杰里米·迈尔斯 +19173448370jeremy.miles@bernsteinsg.com 王海泽 +19173448346hazel.wang@bernsteinsg.com 沃尔玛国际：伯恩斯坦SDC2025洞察-国际聚焦全渠道零售的未来 EV(USD)(M) 性能 绝对值（%）SPX(%) 相对值（%） 842,755 YTD1M6M 7.6 0.1 7.5 2.1 6.5 (4.4) 5.8 (1.8) 7.7 12M 49.5 11.0 38.5 来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。 我们邀请了沃尔玛国际首席执行官凯瑟琳·麦克莱在伯恩斯坦2025年战略决策会议上进行壁炉聊天。 沃尔玛国际正在执行公司的全渠道战略。约25%的销售额来自线上，其中中国通过整合性方案 截止日期2025年5月28日WMT收盘价(美元)97.24目标价（美元）108.00 领先。WMT将其EDLP定位在国际化市场进行本地化调整（通过如便利店、会员店、在线市场 上侧/(下侧) 11% 等模式），这为全渠道零售的未来可能性提供了启示。 52周区间 105.30/64.16 SPX 5,888.55 FYE 简 沃尔玛国际计划到2028年实现2000亿美元GMV，利润将翻一番——凯瑟琳看到了在三个高增 派息率 1.0% 长市场（印度、中国、墨西哥）继续扩张的机会。公司也积极寻求新的市场增长机会，以及解锁 市值（美元）（百万） 778,006 加拿大和智利等市场的全渠道。 中国电子商务盈利，但印度尚未盈利-沃尔玛在中国建立了密集的履约网络。山姆会员店的位置是利用8-10个“云”的枢纽-辐条网络的中心。这种密度使得快速配送成为可能-80%的订单在一小时内完成。在印度，速度至关重要，订单以分钟为单位完成，这导致了更大的投资。Flipkart尚未盈利，因为沃尔玛在快速增长的新零售领域获取份额和盈利能力之间寻求平衡。 价格表现，1年 $1206500 沃尔玛的全球供应链面对关税展现出弹性-美国沃尔玛销售的1/3产品来自约70个国家。多年来WMT在多样化其供应方面的工作在今天关税环境下正在取得成效。沃尔玛国际在本地市场增加智慧，为其全球供应链带来了更多的灵活性。 $110 $100 $90 $80 $70 6000 5500 5000 投资影响 我们给WMT评为超越预期，目标价为108.00美元。 05/2408/2411/2402/2505/25 WMTSPX 调整后每股收益 F25A F26E F27E 财务 F25A F26E F27E cagr 估值指标 F25A F26E F27E WMT（美元） 2.51 2.62 2.99 报告每股收益 2.41 2.57 2.99 11.3% 调整后市盈率（x） 38.7 37.2 32.6 收入（百万） 674,538 700,221 735,268 4.4% 报告的市盈率（x） 40.3 37.9 32.6 PEG报告(x) (0.6) 9.0 2.3 EV/销售额(x) 1.2 1.2 1.1 EV/FCF(x) 66.6 55.5 52.7 PEG调整后(x) (0.6) 8.9 2.3 来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。 参见本报告的披露附录，了解所需披露内容、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们全球研究披露网站首次发布：2025年5月29日04:01UTC完成日期：2025年5月28日23:05UTC www.bernsteinresearch.com 细节 2028年的雄心勃勃目标-2028年实现2000亿美元GMV，利润翻倍 WMT国际的长期目标表明，该公司仍看到了许多国际扩张以及电子商务增长和盈利能力的未开发机会。凯瑟琳重申了WMT国际到2028年成为2000亿美元GMV板块的目标，同时将其利润翻倍并提高电子商务渗透率。该公司看到了继续在当前3个高增长市场 （印度、中国、墨西哥）扩张的机会。在加拿大和智利等更成熟的市场，重点是利用美国一流的科技和服务（例如沃尔玛履行服务、沃尔玛连接）。凭借这些雄心，WMT国际被定位为企业营收和利润增长的双引擎。 这种增长将是帮助沃尔玛实现其承诺的关键，正如他们在最近的投资者日（2025年4月）中概述的那样。在未来5年内，WMT预计电子商务将贡献50%的营收增长（WMT美国的贡献将达到60%）。未来几年的利润增长中有2/3将来自数字和其他高增长业务。有关投资者日和沃尔玛的长期抱负的更多讨论，请参阅“沃尔玛投资者日：在宏观不确定性中展示全渠道能力和电子商务盈利能力”. 转向国际市场的方法-寻找全渠道模式的本地化表达 凯瑟琳描述了沃尔玛如何从过去的国际市场失败（例如英国、日本、德国）中吸取教训——不再在国外推行美国模式，而是现在专注于寻找其全渠道战略的本地化表达。 在中国，这意味着从沃尔玛超级中心转向利用山姆会员店来增长。凯瑟琳进一步研究运营模式，其中商店作为8-10个“云”的枢纽和辐条网络的中心。“云”中的履约中心不向公众开放，是沃尔玛快速配送系统的隐形支撑者。拥有众多城市履约中心，占地有限，存储精心挑选的~1000种SKU，是实现80%的订单在一小时内完成的关键。由于最后一英里配送外包给第三方，电子商务在中国有利可图 ，并为其他市场的团队提供了参考模型。例如，Walmex团队曾访问中国学习并为其自身的全渠道解决方案寻找灵感。类似的枢纽和辐条模式正在为在中国进行合理化的传统沃尔玛超级中心网络开发中。由于流量较低的超级中心受到日益激烈的竞争影响，流量下降 ，现在它们已成为电子商务的可购物履约中心。由于许可要求，沃尔玛目前无法在中国推出第三方市场或数字广告。 沃尔玛印度是沃尔玛国际部门中营收增长最快的三个国家之一。 沃尔玛通过一家两位数增长的电子商务纯平台在印度运营。Flipkart是一个数字市场，允许沃尔玛运营，鉴于反对拥有库存的严格规定——这些规定可能通过当前的高层贸易对话得到放宽。它将品牌商品带到了印度的“二级/三级城市”，并通过服装和硬线等类别进行扩张。在这样的一次扩张努力中，Flipkart收购了时尚电子商务应用Myntra，该应用利用生成式AI帮助客户导航产品供应并购买服装。 Flipkart仍然没有盈利。对速度的更大关注影响了盈利能力——消费者对在线订单履行的期望极其苛刻。为此，Flipkart正在发展其快速零售业务，目标是在人口密集的城市地区15分钟内（最快3分钟）完成交付。这依赖于更加精细化的微型履约中心网络。从一 年前的零起点，Flipkart现在已拥有250个这样的微型盒子，并计划在本年底前增长到约600个。虽然当前的电子商务市场在印度尚 未盈利，但团队正专注于发掘数字广告的机会，同时着力发展核心业务和品类拓展。管理层表示，电子商务已实现了对印度>1万亿 美元的零售机会的9%渗透率。更高的渗透率将增加这些收入来源“补贴”企业其余利润的潜力。 加拿大重点是弥合与美国的能力差距。虽然过去每个国家都独立发展能力和技术，但现在重点是协调全球能力，将美国的顶级技术带到其他市场。这就是沃尔玛所说的“全球平台”。在这种精神下，加拿大一直在推进零售媒体（沃尔玛连接）和第三方市场（沃尔玛履行服务）的推广。 墨西哥正在从中国获得灵感，并致力于更快的配送。墨西哥的挑战是提高消费者与沃尔玛生态系统的互动性和忠诚度（沃尔玛拥有>4,000家商店）。这项工作涉及通过字节改善在线连接性；拥有1800万用户，沃尔玛以折扣价（市场价格70%以下）销售互联网接入服务。沃尔玛还在利用其金融服务产品来通过先买后付、数字钱包和贷款推动消费。其忠诚度计划，,使得沃尔玛能够在仍然是现 金主导的经济体中了解其顾客。益处 该程序有~6500万成员。 关于沃尔玛过去国际经验的更多背景信息，请参阅：“美国大众零售：走向全球化-COST在国际化扩张中为何如此成功？”. 关于Flipkart和PhonePe的更多详情，以及这些投资如何为沃尔玛创造价值，请参阅“沃尔玛（WMT）：Flipkart和PhonePe能否解 锁额外的上行空间？”. 关于沃尔玛电子商务盈利能力的更多细节，请参见“沃尔玛对阵亚马逊：沃尔玛能否在电子商务领域赶上亚马逊 .竞技场？” 国际商务作为全球供应链的基石 WMT国际的全球采购战略和长期多元化努力使其在供应链中实现了韧性。虽然三分之二的产品在美国制造，其余三分之一来自约70个国家。此外，WMT多年来一直与供应商合作，推动其制造基地多元化。越来越明显的是，越南和柬埔寨为美国制造，而中国供应商供应沃尔玛中国。此外，WMT国际在每个市场举办“增长峰会”。这有助于发展沃尔玛生态系统中的本地供应商，首先通过在国内的第三方市场销售，然后最终成长为全球卖家，甚至成为WMT实体渠道的采购合作伙伴。 在一个对华加征30%关税、对其他市场加征10%关税的“降级”情景下，我们预计LSD价格将平均上涨，对名义净销售额产生冲击。在此情景下，我们假设沃尔玛会将约30%的进口从中国转移，并与供应商合作降低成本。我们继续预计-LSD每股收益的影响。有关美国关税对沃尔玛利润的影响的更多讨论，请参阅我们的分析美国零售业批发和零售业：关税降级为进入收益季的零售商提供了明确性”. 伯恩斯坦行情表 股票 评分 5月28日 2025 关闭 目标价 价格 TTM 相关性能。 调整后每股收益 调整后市盈率（x） 2025A2026E 2027E 2025A2026E2027E WMTOUSD97.24108.0038.5%美元2.512.62 SPX5,888.55 O-超额表现，M-市场表现，U-低于预期表现，NR-未评级，CS-覆盖暂停来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析 2.9938.737.232.6 披露附录 I.应披露事项 “Bernstein”或“Firm”在这些披露中指的是以下实体：BernsteinInstitutionalServicesLLC（自2024年4月1日起）、SanfordC.Bernstein&Co.,LLC（2024年4月1日前）、BernsteinAutonomousLLP、BSGFranceS.A.（自2024年4月1日起）、SanfordC.Bernstein （香港）有限公司、SanfordC.Bernstein（加拿大）有限公司、SanfordC.Bernstein（印度）私人有限公司（SEBI注册号INH000006378）、SanfordC.Bernstein（新加坡）私人有限公司和SanfordC.BernsteinJapanKK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）。 2024年4月1日，法国兴业银行（SG）和联盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）完成了一项交易，创建了一个新的合资企业，在其各自的现金股权和研究业务在一个新的业务组合中运营。尽管他们在合资企业中的所有权百分比在北美和世界其他地区有所不同，但研究资料的创建、生产和发布在全球范围内由两家研究品牌“伯恩斯坦”和“自主”共同处理。除非另有说明，根据这些披露的目的，对伯恩斯坦的“关联公司”的提及涉及SG和AB及其各自关联公司。 评估方法沃尔玛公司 我们以35.0倍的市盈率设定了108美元的目标价，该目标价基于我们对未来Q5-Q8每股收益3.10美元的预测。 风险 沃尔玛公司 我们的WMT价格目标是受多种宏观经济和公司特定风险影响的。下行风险包括： •美国或大型国际市场的消费者环境出现意外的温和可能导致比较销售额减弱和支出去杠杆化。 •沃尔玛在新业务拓展中可能失败，包括电子商务和广告，这将威胁其实现长期收入和利润率目标的能力。 •鉴于沃尔玛在美国杂货领域的领先地位，美国加大了监管审查。评级