2025年6月资产配置报告：全球贸易谈判关键阶段，以稳应变

01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：关税风险缓和，全球资产修复资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2025年5月31日，单位：%•5月份，中国资产全线回暖；海外市场大幅上涨；利率债小幅上涨；黄金价格下跌，美元指数走弱。•A股整体修复。5月12日中美日内瓦会谈联合声明大幅降低关税，贸易摩擦缓和，A股全线修复。•港股大涨。5月中美就关税问题发布联合声明，中美硬脱钩的尾部风险降低，叠加人民币汇率走强，港股市场大涨。•海外市场快速反弹。中美达成的关税削减协议（如中国对美商品税率从125%降至10%）。叠加美国推迟对欧盟商品加征的50%关税。这些消息缓解了市场对贸易战升级的恐慌，海外市场大幅修复。•黄金小幅回落。5月黄金价格回落，主因前期涨幅较高，同时贸易关税风险缓和下，避险需求有所回落。•原油价格有所回暖。原油在五月初已经跌落至美国页岩油成本线，后续中美谈判利好推动以及俄乌局势再度紧张下价格反弹，但OPEC+增产压制反弹幅度。•利率债继续上涨。5月7日央行降准50BP，同时下调7天逆回购利率10BP至1.40%，释放长期流动性约1.2万亿元，流动性充裕推动短端利率下行。•美元指数走弱。尽管5月贸易摩擦缓和，但特朗普政府的关税政策维持反复无常和不可预测性，资本外流的趋势并未扭转。同时美国众议院通过减税法案，市场预期美国债务赤字将持续恶化，叠加穆迪下调美国主权债务评价，美元继续走弱。2025年5月大类资产表现特征回顾： A股行业风格回顾：5月金融风格领涨资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：市场数据统计截至2025年5月31日•2025年5月市场整体修复。5月中美就关税问题发布联合声明，达成的关税削减协议，市场情绪有所修复。受到保险资金持续入市以及政策导向的影响，金融板块领涨，另外消费板块受到新消费概念的刺激同样表现不俗。•行业方面，2025年5月涨多跌少，综合、综合金融、医药、国防军工及银行领涨。从具体行业来看，5月涨多跌少。证监会《推动公募基金高质量发展动方案》引导资金流向低配的金融板块，同时政策批复600亿元保险资金扩大入市试点，股票投资风险因子调降10%，推动险资增配金融股。5月大盘价值领涨（%）5月金融风格领涨（%）-6-4-20246国证成长国证价值大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值2025年以来涨跌幅（%）2025年5月涨跌幅（%）-2-1012金融周期消费成长稳定2025年以来涨跌幅（%）2025年5月涨跌幅（%） 5月综合、综合金融、医药领涨（%）-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00电子计…食…有…石…传媒建材农…非…电…家电轻…通信国…综…2025年以来涨跌幅（%）2025年5月涨跌幅（%）345 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 美国：4月通胀降温，降息预期延后•美国4月通胀继续降温。美国4月CPI同比上涨2.3%，略低于前值和预期的2.4%；核心CPI同比2.8%，持平于前值与市场预期。分项来看，主要受益于原油价格的回落。住房租金同比涨幅维持在4%，这可能部分源于3月12日特朗普实施钢铁和铝进口关税政策，该政策推高了建筑成本。而家具关税敏感商品物价同样上涨，而4月实施的对等关税冲击预计将于5-6月后传导显现，二次通胀的风险仍存。•市场预期美联储9月后进行降息。5月下旬，市场担忧美国减税法案带来的财政赤字难以持续，导致长债拍卖遇冷；另外由于担忧美国持续的大规模财政赤字将进一步推高政府债务和利息支出负担，国际评级机构穆迪将美国主权信用评级从AAA下调至AA1，这均导致美国长期政府债券利率的显著上升。同时美元延续疲软。对此，美联储整体态度仍偏鹰派，大概率将等待关税政策及减税法案不确定性落地后调整政策。资料来源：Wind，CME Watch,华宝证券研究创新部美国通胀持续降温（%）0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12美国:CPI:季调:同比美国:核心CPI:季调:同比 截至6月3日，市场预期年内将降息1-2次 美国《One Big Beautiful Bill Act》•5月23日，美国众议院以215:214的一票优势通过特朗普的“一个大美丽法案”。该法案拟将2017年以来的减税政策永久化，削减医疗补助等社会支出，并将债务上限提高4万亿美元。宾夕法尼亚大学测算，法案若最终通过，未来十年将净增3.3万亿美元赤字（减税增赤4.9万亿，支出削减抵减1.6万亿）。尽管参议院目前共和党占多数，但部分保守派担忧赤字膨胀，法案在参议院仍面临较大阻力，具体落地时间仍存疑。资料来源：宾夕法尼亚大学，华宝证券研究创新部表：美国《one big beautiful bill》法案的主要内容分项主要内容税收改革：大幅减税：延续并永久化2017年《减税与就业法案》（TCJA）中的大部分减税政策，原本许多减税条款将在2025年到期。使个人和企业税收减免永久化。提高标准扣除额，个人从$8300提高至$16300，夫妻从$16,600提高至$32,600。将儿童税收抵免（Child Tax Credit）从$2,000提高至每名儿童$2,500，并将其与通货膨胀挂钩将合格企业收入的扣除额从20%提高到23%为每位符合条件的老年人（65岁或以上）提供4,000美元的扣除，单身申报者总收入不超过75,000美元小费收入、加班工资、汽车贷款利息等部分收入类别将享有税收减免或免税政策。将遗产税免税额永久提高到1500万美元将个人州和地方税（SALT）扣除额上限从10,000美元提升至30,000美元。社会福利削减：以“财政责任”为名压缩开支削减医疗补助（Medicaid）;要求所有非老年低收入群体重新提交资格审核，以减少参保人数。削减营养援助计划（SNAP）:强化工作要求，限制领取年限,将行政成本转移到各州。对学生贷款施加新的总体限制，并收紧、助学金的资格。将在预算窗口期内减少3500亿美元的支出。计划生育与女性健康资金削减:全面终止联邦对“计划生育联盟（Planned Parenthood）”的资金支持。债务上限提高将联邦债务上限提高4万亿美元，使之在2026年之前不再受限。移民与边境政策拨款465亿美元建造美墨边境墙;要求快速驱逐非法移民，目标为每年驱逐100万人。限制庇护申请资格，加快遣返程序。其他措施设立“MAGA婴儿账户”：为2024-2028年出生的新生儿提供$1,000的政府出资储蓄账户。废除清洁能源补贴和电动车税收抵免，支持传统化石燃料产业。 美国《One Big Beautiful Bill Act》•该法案对经济拉动的效果可能远低于赤字增加的幅度，引起市场对于美国债务不可持续的担忧。根据宾夕法尼亚大学测算，该法案在今后10年和30年内将分别拉动GDP增长0.5%和1.7%，但今后10年和30年的债务将分别增加7.2%和12.0。•这是因为尽管针对高收入人群和公司的税收减免，但由于医疗补助和SNAP（营养计划）的削减，低收入家庭在健康和收入受到较大的负面冲击，从而不得不增加工作时间并增加预防性储蓄。根据法案细则测算，收入最低的五分之一家庭（家庭收入在0美元到16999美元之间）的平均家庭在2026年将损失约1035美元。图：如果该法案相关细则通过，对不同分项影响的百分比-20246810121420342039204420492054%GDP工作时间平均工资消费公众持有的债务资料来源：宾夕法尼亚大学，华宝证券研究创新部-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00% 图：如果该法案相关细则通过，不同收入群体的税后+转移收入变化20% (20%-40% (40%-60% ()20%-40%10%-20%1%-10%202620302033 美国关税政策仍具不确定性•联邦法院29日上诉法院批准特朗普政府的请求，暂时搁置美国国际贸易法院此前做出的禁止执行特朗普政府对多国加征关税措施的行政令的裁决。预计最终特朗普团队仍将有权继续实施关税政策。首先美国多项法律条款赋予总统在关税方面的权力，特别是IEEPA本身文本模糊，法院不容易判定总统“滥权”。其二国会对总统关税权没有制定清晰限制，法院很难主动介入政策判断。其三，最终若关税政策被裁定禁止执行，特朗普政府或提交最高法院。最高法院中共和党提名的保守派大法官占绝对多数，将倾向于维持特朗普的相关权利。资料来源：美国白宫官网，华宝证券研究创新部图：美国关税政策遭遇法院挑战法律条款说明IEEPA（1977）总统可因“国家紧急状态”限制经济交易，特朗普用此法加征关税贸易扩展法 232条（1962）若商品进口被认定威胁“国家安全”，总统可单方面加征关税（用于对钢铝等）301条款（1974）若发现不公平贸易行为，总统可授权USTR报复性关税（针对特定国家）表：美国多项法律条款赋予总统在关税方面的权力以国家安全为由，依据《1977年国际紧急经济权力法案》（IEEPA）对多国商品加征关税。认为超出IEEPA授权，属于非法扩权，禁止海关执行关税。4月2日特朗普政府5月28日国际贸易法院裁决 应特朗普团队要求，联邦巡回上诉法院临时中止了下级法院裁决的效力，即这些关税暂时仍可继续执行，等待后续裁决。巡回上诉法院搁置执行5月29日 美国关税政策仍具不确定性•从时间维度看，7-8月是主要关税暂免的到期窗口，因此各国将于6-7月继续与美国谈判。迄今仅英美达成初步贸易协议，其他国家的关税结果仍存不确定性。另一方面，5-6月关税政策仍维持变化，特朗普或受“Trump Always Chickens Out”等政策触发词刺激，后续关税存在上行空间及不可预测性。•当前特朗普减税法案的主要阻力源于参议院对美国债务可持续性的担忧。鉴于关税豁免多集中于7月初到期，我们推测美国政府可能优先于6-7月与各国达成关税贸易协定，逐步明确的关税收入可缓解市场对财政赤字的忧虑，进而为减税法案的条款调整与后续推进创造空间。相关不确定性落地后，美联储将视经济与通胀数据而进行对应操作。资料来源：PIIE，央视新闻、金融界、路透社、华宝证券研究创新部日期事件2025/5/13美国商务部对商用飞机、发动机和零部件的进口是否对美国国家安全构成威胁展开了调查。2025/5/23美国总统特朗普威胁称，如果苹果公司不在美国境内制造iPhone，就必须缴纳至少25%的关税。同日威胁自6月1日起对欧盟商品征收50%关税。2025/5/25对欧盟商品征收50%关税的起征时间从原定的6月1日推迟至7月9日。2025/6/3美国总统特朗普宣布将进口钢铁和铝及其衍生制品的关税从25%提高至50%(除英国外)，该关税政策自美国东部时间4日起生效。图：6-7月为关税谈判关键期表：美国关税相关政策仍在出台且存在反复6月3日特朗普政府希望各国拿出贸易谈判的最佳方案7月8日75个以上国家超出10%以上的更高对等关税暂停到期达成关税协议 7月9日对欧盟商品暂缓征收50%的关税到期8月12日对中国商品暂缓征收24%以上的关税到期推动减税法案美联储降息 美国关税政策仍具不确定性•据美国Tax Foundation、PIIE、CBO等相关机构的测算，若对全球征10%-15%的普遍关税，未来10年将会为美国带来约1.8-2.7万亿美元的收入。叠加行业关税及对华关税，相关关税收入未来10年有望进一步增加，这将极大抵消减税法案带来的新增赤字压力，将会更