以变应变：美联储政策的转折与框架的回归——2025年Jackson Hole会议点评

核心观点与经济形势分析

• 美国经济处于复杂十字路口：经济脆弱性与通胀粘性并存。一方面，高利率政策抑制需求，就业市场疲态显现，经济增速放缓；另一方面，关税政策反噬持续，物价水平高于美联储长期目标。
• 经济下行风险加剧：劳动力市场内在脆弱性浮出水面，移民减少、劳动参与率下降导致供给收缩，职位空缺率与工资增速同步下行。5-7月非农就业岗位增长降至月均3.5万个，失业率升至4.2%。
• 通胀问题仍存：关税上调推高部分商品价格，7月CPI同比抬升2.7%，核心CPI同比上涨3.1%。关税对消费者价格的影响时间和幅度仍不确定，可能加剧通胀风险。

货币政策框架调整

• 回归灵活的通胀目标制框架：放弃2020年以来的补偿策略，更直接应对物价超调，减少“补偿承诺”的约束。
• 删除就业“缺口”表述：强调对自然失业率估算的高度不确定性，就业水平可能超过实时评估的充分就业水平，但不一定会带来通胀风险。
• 平衡就业与通胀目标：重申在就业和通胀目标不一致时采取平衡方法，赋予美联储更多灵活性，但也降低未来政策路径的透明度和可预测性。

未来货币政策展望

• 降息窗口或将开启：鲍威尔未明确未来货币政策立场，但表示当前利率处于紧缩区间，基准前景和风险平衡可能需要调整。对劳动力市场脆弱性的担忧加重，未来货币政策权衡中劳动力市场比重或将抬升。
• 9月议息会议降息概率提升：若未来几个月就业报告继续恶化，即使通胀仍高于目标，美联储也可能降息以防衰退风险扩大。

研究结论

• 美联储货币政策框架调整赋予其更多灵活性，但也增加了未来政策路径的不确定性。
• 美国经济下行风险加剧，劳动力市场脆弱性提升，通胀问题仍存，美联储未来政策将面临更多权衡。
• 短期来看，9月议息会议降息概率有所抬升，但长期政策不确定性上升或将推高市场波动风险。