以变应变：美联储政策的转折与框架的回归——2025年Jackson Hole会议点评

宏观专题 宏观经济深度研究 以变应变：美联储政策的转折与框架的回归 2025年8月25日 ——2025年Jackson Hole会议点评 程实，博士(852) 2683 3231shi.cheng@icbci.icbc.com.cn 2025年8月22日，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上发表演讲。作为全球货币政策的风向标，这一讲话不仅传递了联储对当前经济形势的重新评估，也预示着其货币政策的又一次关键转折。当前，美国经济正处在复杂的十字路口，经济的脆弱性与通胀粘性并存。一方面，近几年的高利率政策抑制了需求，就业市场出现疲态，经济增速明显放缓。另一方面，关税政策的反噬作用仍在释放，整体物价水平依旧高于联储长期目标。在通胀顽固与就业趋弱的双重压力下，美联储试图寻找新的平衡。在货币政策框架上，鲍威尔宣布取消此前弥补机制，回归灵活的通胀目标制框架。此外，共识声明中删去了就业“缺口”的措辞，鲍威尔强调自然失业率估算的高度不确定性，并重申在就业和通胀目标不一致时采取平衡方法。这些调整赋予美联储更多的灵活性，使其能够在不同的经济情境下有更大的回旋余地，也意味着未来的货币政策路径的透明度以及可预测性降低。本次的讲话中，鲍威尔并未明确未来的货币政策立场，但措辞中对经济尤其是劳动力市场脆弱平衡的担忧加重，联储未来货币政策权衡中劳动力市场比重或有抬升。短期来看，9月议息会议降息概率有所抬升，但长期政策不确定性上升或将推高市场波动风险。 周烨(852) 2683 3232dorothy.zhou@icbci.icbc.com.cn 相关研究： 8/13/2025：《 数 字 的 修 正 与 预 期 的 转折》 7/31/2025：《持之有故——2025年7月美联储议息会议点评》 7/28/2025：《地缘的围墙创新的阶梯》 7/22/2025：《美联储的信任危机》 7/15/2025：《风起青萍——中国消费规模增长的理论估算与因素分解》 形势之变，双边风险抬升。本次会议上，鲍威尔表示美国经济正处于通胀仍未完全受控而就业已趋于下行的微妙阶段。从经济形势来看，美国上半年GDP增速显著放缓至1.2%，约为2024年上半年2.5%增速的一半。消费趋弱成为拖累增长的关键。劳动力市场虽然表面上仍有韧性，但内在的脆弱已经浮出水面。移民减少与劳动参与率下降使劳动力供给显著收缩，而职位空缺率与工资增速也同步下行，形成了供需同步放缓的脆弱平衡。5-7月非农就业岗位增长已降至月均3.5万个，远低于2024年的平均水平，失业率升至4.2%。鲍威尔坦言，尽管劳动力市场和增长表现尚未陷入衰退，但下行风险正在抬升，一旦失衡被打破，可能会迅速表现为更高的失业率和更低的增长水平。与此同时，通胀问题也略显棘手。关税上调已开始推高某些类别商品的价格。美国7月CPI同比抬升2.7%，核心CPI同比上涨3.1%。关税对消费者价格的影响在未来几个月内可能进一步显现，且时间和幅度仍存在很大的不确定性。而货币政策面临的关键问题是，这些价格上涨是否会大幅加剧持续通胀的风险。在双重目标风险的权衡中，鲍威尔在言辞中弱化了关税对物价的影响，表示合理的基本假设是关税的冲击大体是一次性的。相比之下，鉴于劳动力市场面临日益加剧的下行风险，物价上涨推升薪资增速从而导致薪资-通胀螺旋并引发更持久的通胀态势的可能性相对有限。 6/19/2025：《 强 沟 通 下 的 弱 信 心——2025年6月美联储议息会议点评》 6/16/2025：《顶住压力，向新而生——2025年下半年中国经济展望》 6/13/2025：《直面未知，穿越变局——2025年下半年全球经济展望》 6/9/2025：《美国3A信用时代终结的原因与影响》 5/28/2025：《点面结合，纵横交替——人工智能+的进化逻辑与发展路径》 5/14/2025：《从符号推理走向环境决策具身智能重塑经济增长动力曲线》 5/8/2025：《衰退阴霾与信任危机：内外交困的美国经济——5月FOMC议息会议点评》 4/17/2025：《海湖庄园难有协议》 框架之变，回归灵活通胀目标。本次会议中，货币政策框架的调整成为一大焦点。考虑到过去五年经济状况的演变，鲍威尔宣布回归灵活的通胀目标制框架，放弃2020年以来的补偿策略。这一修订显然是对过去几年高通胀经验的反思：有意容忍通胀偏离在现实中并不可行，容忍超调的机制反而削弱了公众对美联储抗通胀的信任。与此同时，共识声明删除了就业“缺口”（“shortfall”）的表述，转而强调对自然失业率估算的高度不确定性。就业水平有时可能超过对充分就业的实时评估，但这不一定会给物价稳定带来风险，并重申在就业和通胀目标不一致时采取平衡方法。综合而言，在当前的经济条件下，这些修改赋予美联储更多的灵活性，使其能够在不同的经济情境下有更大的回旋余地。一方面，美联储可以更直接地应对物价超调，减少“补偿承诺”的约束。另一方面，就业市场的动态复杂性也要求联储更加弹性的权衡判断失业率的变化。然而，灵活性的提升必然伴随着可信度的挑战。正如鲍威尔在讲话中所言，“货币 3/27/2025：《 是 昙 花 一 现 还 是 积 微 成著？——从贝叶斯更新看预期的变化》 3/20/2025：《树欲静而风不止——3月FOMC议息会议点评》 3/3/2025：《算力的杰文斯悖论》 2/24/2025：《 债 务 的 失 速 与 经 济 的 桎梏》 2/7/2025：《市场情绪”变脸”与资产价格”反转”》 2/6/2025：《贸易摩擦下的汇率迷局》 证券研究 政策并非预设路线”，这既是对不确定性的回应，也暗示着未来市场波动将更多受到“数据依赖”的牵引。本次调整虽为联储货币政策提供了更多弹性空间，但也意味着未来的货币政策路径的透明度以及可预测性降低。历史上，框架修订往往标志着政策路径的转折点，此次改革虽为未来降息打开制度空间，但市场对相机抉择的过度依赖，也势必增加未来金融市场的波动性。 以变应变，降息窗口或将开启。本次的讲话中，鲍威尔没有明确未来的货币政策立场，但表示当前利率处于紧缩区间，基准前景和不断变化的风险平衡可能需要美联储调整政策立场。而更值得关注的是，与前几个月FOMC会议上鲍威尔反复强调“劳动力市场依旧稳健”不同，本次讲话中的措辞出现了一定转变。近期非农数据的连续下修，尤其是5—6月数据被大幅下调，已经让市场开始担忧劳动力市场的真实情况。正如鲍威尔所指出的，在多重不确定因素的交织下（劳动参与率下降、移民人口流失、关税带来的企业成本压力等），劳动力市场正处于一种“微妙而奇异的平衡”。当前，就业人数和劳动人口在同时下降，表面上维持了失业率的稳定，但这一“低失业率”更像是统计口径下的暂时平衡，而非实质性稳健。这意味着劳动力市场的脆弱性要高于此前的评估，一旦外部冲击或企业裁员潮出现，失业率将很快被推升。鲍威尔点出了这一隐患，联储未来货币政策权衡中劳动力市场比重或有抬升。相比此前强调“通胀粘性”的表态，本次演讲传递出美联储对就业风险的敏感度显著上升。换言之，如果未来几个月的就业报告继续恶化，即便通胀仍高于目标的2%，美联储降息空间也可能进一步打开，以防劳动力市场失衡引发更大范围的衰退风险。短期来看，9月议息会议或再成为政策加码的重要节点，降息概率显著抬升。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或”我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取代阁下的判断。除非另外获工银国际同意外，工银国际非阁下的顾问，也不就财务或其它后果承担受信责任或法律责任。投资者须考虑本研究报告的资料或观点是否适合他的特定情况，若适用，应寻求专业意见，包括税务意见、投资限制意见或任何法律或监管意见。 本报告不应被视为