Jackson Hole会议点评：美联储新框架下的“短鸽长鹰”

沈夏宜分析师Email:shenxiayi@lczq.com证书:S1320523020004 杨见一分析师Email:yangjianyi@lczq.com证书:S1320525050001 核心观点： 相关报告 8月22日鲍威尔在JacksonHole会议上表态，暗示美联储货币政策或将转向宽松。鲍威尔在开场时就提出，“美国经济在外部环境变化之下仍然展现出韧性，但当前就业与通胀的风险平衡正在发生转变”，体现美联储短期转鸽倾向增强。随后，鲍威尔在讲话中一改上半年谨慎观望的基调，转而强调美国就业市场下行风险，提示美联储货币政策或将转向宽松，“兜底”就业市场。同时，鲍威尔宣布美联储将放弃过去5年采用的“灵活平均通胀目标制（FAIT）”，回归类似于2012-2020年的2%通胀目标制，但在更加严格锚定通胀目标的基础上考虑到就业市场的变化。新货币政策框架被称作“灵活通胀目标制（FIT）”，但其释放的信号却与短端明确的“鸽声”不同，反而指向长端的货币政策将回归严谨、利率中枢或上行。 7月经济数据点评：政策加码必要性增加2025.08.257月财政数据点评：收入显著改善，支出加力保民生2025.08.22美国7月CPI：符合预期，关税通胀担忧暂缓2025.08.13 从短端来看，就业问题显性是短期政策转向的动因。当前美国劳动力市场虽然仍接近最大就业水平，但失业率已连续两年趋于上升，就业增速显著放缓，劳动力市场持续弱化。尤其是7月就业报告对5-6月就业数据进行大幅修订后，近三个月新增就业平均仅有3.5万人，远低于2024年同期的16.8万人。尽管失业率暂时维持在4.2%的较低水平，但驱逐移民造成的劳动力供给下降代表失业率正在被低估。鲍威尔总结称，“尽管劳动力市场看似平衡，但这种平衡却颇为奇特（curious），原因在于劳动力的供给和需求正在同时放缓…这表明就业市场的下行风险正在上升。一旦这些风险成为现实，很快就会以裁员人数增加和失业率上升的形式显现。” 另一方面，鲍威尔称关税对通胀的影响将是相对短暂的，进一步为9月降息“扫清障碍”。鲍威尔提到，关税的影响具有两个特点，①不确定性强，关税政策本身、传导效率、影响程度和持续时间都具有不确定性；②影响或将表现为价格水平的单次转变，但不一定是“一次性”的转变，政策调整可能延长影响过程。目前来看，美国中长期通胀预期仍然稳定锚定在2%左右，但如果通胀的单次上涨演变成持续通胀问题，美联储也不会坐视不理。基于高利率环境的延续和风险平衡的变化，鲍威尔明确提出“可能需要调整我们的政策立场”。我们认为，鲍威尔表态指向在8月通胀基本不偏离预期的前提下，美联储9月降息可能性大幅抬升。 从长端来看，美联储公布的最新货币政策框架却释放了长期趋鹰的信号。 除了对美国经济和短端货币政策的展望外，鲍威尔在本次会议上公布了5年一次修订的《长期目标和货币政策策略声明》的最新版本，对美联储的货币政策框架进行调整。五年前的JacksonHole会议上，在美国长期处于低利率、低通胀的经济背景下，鲍威尔公布美联储将采取“灵活的平均通胀目标制（FlexibleAverageInflationTargeting，FAIT）”，取代2012-2020年的“对称通胀目标制”。当时，美联储进行货币政策框架修订的主要原因是，金融危机后美国陷入长达7年的弱复苏过程，经济增长偏缓，利率接近有效下限（ELB），造成货币政策潜在的宽松空间不足。而引入带有“补偿机制（make-upstrategy）”的FAIT使得美联储能够允许通胀暂时性超过目标的2%，从而“补偿”前期的低通胀。 鲍威尔表示疫情后经济环境发生剧烈变化，需要重新调整货币政策框架。 《长期目标和货币政策策略声明》的最新版本主要涉及三处变化：第一，美联储取消了FAIT，回归更加严格的2%通胀锚定机制，但同时考虑到就业市场的影响，并称新框架为“灵活通胀目标制（Flexible InflationTargeting，FIT）”。第二，删除了2020年有关有效利率下限、平均通胀补偿的表述，重申2%的通胀目标，更加符合当前通胀抬升和利率偏高的经济环境。第三，调整对于就业的表述，删除了就业“短缺（shortfall）”的表述，使用更加中性的语言表述，即“在价格稳定的前提下，实现最大可持续就业”。总体来说，2025年美联储新货币政策框架在回归2012年通胀目标制的基础上，保留了针对就业市场弱化的灵活调整空间。这意味着，未来美联储对高通胀的容忍度将趋于下降，政策执行或更偏鹰派，利率中枢相对上行。但与2012年不同的是，美联储强调多元化工具箱，包括资产负债表调整与阶段性降息，以便在复杂环境中保持机动。 整体来看，本次鲍威尔在JH会议的表态可以总结为“短期预防就业风 险、中期扩大政策空间、长期加强通胀锚定”的政策转向。短期来看，就业脆弱性成为美联储的独立焦点，指向货币政策基调转鸽，下半年降息有望。相应地，会后市场定价9月、12月大概率各降息25bps。但是，由于政策框架的调整，美联储中长期政策趋鹰的变化不容忽视。在放弃通胀补偿机制后，如果美国通胀因关税或其他原因出现上行，美联储将没有纵容通胀持续上行，需要采取紧缩性措施。因此，长期来看，回归通胀目标制意味着2%的通胀率再次成为硬目标，在通胀中枢上行的趋势下，利率中枢将相应上行。但好在，美联储并未采取立即收紧的姿态，而是引入“数据依赖+灵活调整”的表达。我们认为，短期内美联储货币政策可能因就业下滑阶段性放松，但这并不绝对构成宽松周期的开启。建议持续关注美国经济数据表现及美联储新框架的实际执行情况。 风险提示：美国经济下行超预期；美联储货币政策超预期。 附录：JacksonHole鲍威尔发言全文及图表 今年以来，在经济政策全面变革的背景下，美国经济展现出韧性。就美联储的双重使命目标而言，劳动力市场仍然接近最大化就业，通胀虽然仍略有上升，但已较疫情后高点大幅回落。与此同时，风险平衡似乎正在发生变化。 在今天的讲话中，我将首先讨论当前的经济形势和货币政策的短期前瞻。然后，我将讨论我们对货币政策框架进行的第二次公开审查的结果，这些结果体现在我们今天发布的修订版《长期目标和货币政策战略声明》中。 当前经济状况与近期展望： 一年前，当我站在这个讲台上时，经济正处于拐点。我们的政策利率已维持在5.25%至5.5%的水平一年多。这一限制性政策立场恰如其分，有助于降低通胀，并促进总需求与总供给之间的可持续平衡。通胀已更接近我们的目标，劳动力市场也已从之前的过热状态回落。通胀的上行风险有所减弱。但失业率却上升了近一个百分点，这种情况在历史上除经济衰退外从未出现过。在随后的三次联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，我们重新调整了政策立场，为劳动力市场在过去一年保持接近最大就业水平的平衡奠定了基础（图1）。 资料来源：美联储，联储证券研究院 今年，经济面临新的挑战。贸易伙伴国大幅提高关税，正在重塑全球贸易体系。更严格的移民政策导致劳动力增长急剧放缓。长远来看，税收、支出和监管政策的变化也可能对经济增长和生产力产生重要影响。所有这些政策最终将如何落地，以及它们对经济的持久影响将如何，都存在很大的不确定性。 贸易和移民政策的变化正在影响需求和供给。在这种环境下，区分周期性发展与趋势性或结构性发展十分困难。这种区分至关重要，因为货币政策可以稳定周期性波动，但难以改变结构性变化。 劳动力市场就是一个很好的例子。本月初发布的7月份就业报告显示，过去三个月，工资性就业岗位增长放缓至平均每月仅3.5万个，低于2024年每月16.8万个（图2）。由于5月和6月的数据被大幅下调，此次经济放缓的程度比一个月前评估的要大得多。但就业增长放缓似乎并未导致劳动力市场出现大幅疲软——这是我们想要避免的结果。失业率虽然在7月份略有上升，但仍处于4.2%的历史低位，并且在过去一年中基本保持稳定。其他劳动力市场状况指标也几乎没有变化，或者只是略有下降，包括辞职、裁员、职位空缺与失业率之比以及名义工资增长。劳动力供应与需求同步下降，大幅降低了维持失业率稳定所需的“盈亏平衡”就业创造率。事实上，由于移民数量急剧下降，今年劳动力增长已大幅放缓，近几个月来劳动力参与率也小幅下降。 资料来源：美联储，联储证券研究院 总体而言，尽管劳动力市场看似平衡，但这种平衡却颇为奇特，其原因在于劳动力的供给和需求都显著放缓。这种异常情况表明，就业市场的下行风险正在上升。一旦这些风险成为现实，很快就会以裁员人数大幅增加和失业率上升的形式显现。 与此同时，今年上半年GDP增速显著放缓至1.2%，约为2024年2.5%增速的一半（图3）。增速下滑主要反映了消费支出放缓。与劳动力市场一样，GDP增速放缓可能部分反映了供给或潜在产出增长放缓。 资料来源：美联储，联储证券研究院 谈到通胀，关税上调已开始推高某些类别商品的价格。根据最新可用数据估算，截至7月的12个月内，个人消费支出（PCE）总价格上涨了2.6%。剔除波动较大的食品和能源类别，核心PCE价格上涨了2.9%，高于去年同期水平。核心商品价格在过去12个月内上涨了1.1%，与2024年全年的小幅下降相比，出现了显著转变。相比之下，住房服务通胀仍呈下降趋势，非住房服务通胀仍略高于历史上2%的通胀水平（图4）。 资料来源：美联储，联储证券研究院 关税对消费者价格的影响如今已清晰可见。我们预计这些影响将在未来几个月内累积，且时间和幅度存在很大的不确定性。货币政策面临的关键问题是，这些价格上涨是否会大幅加剧持续通胀的风险。一个合理的基本假设是，这些影响将相对较短——价格水平只会发生一次性变化。当然，“一次性”并不意味着“一下子”。关税上调的影响仍需时间才能在供应链和分销网络中发挥作用。此外，关税税率持续变化，可能会延长调整过程。 然而，关税对物价造成的上行压力也有可能引发更持久的通胀态势，这是一个需要评估和管理的风险。一种可能性是，由于物价上涨导致实际收入下降的工人会要求并获得更高的工资，从而引发不利的工资-物价动态。鉴于劳动力市场并非特别紧张，且面临日益加剧的下行风险，这种情况似乎不太可能发生。 另一种可能性是通胀预期可能上升，从而拖累实际通胀。通胀率已超过我们的目标四年多，仍然是家庭和企业的一大担忧。然而，根据市场和调查数据，长期通胀预期指标似乎依然保持稳定，并与我们2%的长期通胀目标保持一致。 当然，我们不能想当然地认为通胀预期会稳定，无论如何，我们都不会让一次性的物价上涨演变成持续的通胀问题。 综上所述，这对货币政策有何影响？短期内，通胀风险偏向上行，就业风险偏向下行——这是一个充满挑战的局面。当我们的目标如此紧张时，我们的框架要求我们平衡双重使命的两端。相比一年前，我们的政策利率距离中性水平更加接近了100个基点，失业率和其他劳动力市场指标的稳定使我们能够在考虑调整政策立场时谨慎行事。然而，由于政策处于紧缩区间，基准前景和不断变化的风险平衡可能需要我们调整政策立场。 货币政策并非预设路线。FOMC成员将完全基于对数据的评估及其对经济前景和风险平衡的影响做出这些决定。我们永远不会偏离这一方针。 货币政策框架的演变 谈到我的第二个话题，我们的货币政策框架建立在国会赋予我们的不变的使命之上，即促进美国人民实现最大就业和物价稳定。我们将继续全力致力于履行我们的法定使命，而我们框架的修订将在广泛的经济条件下支持这一使命。我们修订后的《长期目标和货币政策战略声明》（我们称之为共识声明）阐述了我们如何追求双重使命目标。它旨在让公众清楚地了解我们对货币政策的看法，这种理解对于透明度和问责制以及提高货币政策的有效性都至关重要。 我们在本次审查中做出的调整是自然而然的，基于我们对经济不断发展的理解。我们将继续以2012年本·伯南克主席领导下通过的初步共识声明为基础。今天的修订声明是我们框架第二次公开审查的成果，该审查每五年进行一次。今年的审查包含三个要素：在全国各储备银行举办的“美联储倾听”活动、一场旗舰研究会议，以及在一系列联