固定收益研究动态点评：Jackson Hole会议鲍威尔主席偏鸽，维持年底美债收益率将上行的判断

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2021年08月28日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829784  wujinduo@cgws.com <<社融和贷款显示内需较弱，债市反应过多利好预期关注止盈盘>> 2021-08-11 <<各部委下半年工作安排，对债市有什么启发>> 2021-08-02 <<政治局定调下半年经济工作，债市呈“牛平”格局>> 2021-08-02 Jackson Hole会议鲍威尔主席偏鸽，维持年底美债收益率将上行的判断 ——固定收益研究*动态点评  2021年8月27日，美联储主席鲍威尔在备受关注的Jackson Hole经济政策研讨会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）上发表演讲，2021年该会议的主题是“不平衡经济中的宏观经济政策”。对此解读如下：  本次会议强调了美国经济“与经济下行期的典型模式相反”，整体上是“强劲但不平衡的经济复苏”。同时描述了美国经济的不平衡：蓬勃的商品需求以及经济重启的力度和速度与遭受疫情限制的供应无法跟上；劳动力市场在复苏但失业不成比例地落在服务业部门的低工资工人以及非裔美国人和西班牙裔美国人身上；耐用品支出飙升而服务业支出疲软；职位空缺和辞职的水平处于历史高位而劳动力参与率的恢复远远落后于劳动力市场的其他部分。复苏的不平衡还表现在商品，尤其是电器、家具和汽车等耐用品市场需求强劲而不是服务业，特别是旅游和休闲等领域的服务恢复缓慢。  本次会议关于Taper并未超出7月议息会议的内容。FOMC 7月会议上市场开始预期Taper，也即开始美联储缩减量宽与市场的有效沟通。7月议息会议提到“如果经济的发展大致如预期，充分就业和价格稳定目标方面取得实质性的进一步进展，今年开始减少资产购买的步伐可能是合适的”。本次鲍威尔主席强调在通货膨胀方面，“实质性的进一步进展”的测试已经通过。在实现充分就业方面也取得了明显进展，如果其它条件不发生改变，美联储或在四季度稍晚开启Taper。否则缩减量宽计划可能推迟到明年。  鲍威尔主席继续强调了“通胀是暂时的”。但如笔者以前的判断——当下美联储将劳动力市场的恢复程度的重要性优先于通胀目标，换句话说在劳动力市场和经济恢复充分之前，美联储或将容忍一定程度的通胀。  整体上，本次Jackson Hole会议鲍威尔主席的发言偏向于鸽派。关于退出量宽的条件和内容并未超出7月美联储议息会议；而关于通胀的长期目标水平与去年的Jackson Hole会议基本一致。关于退出量宽的条件，目前美国的劳动力市场已经向充分就业靠近，但还远未达到充分就业的情形。此外9月以后美国劳动力市场大概率将出现一些新的变化，因此对政策制定者来说10-11月可能处于观察期。由于Taper已经与市场有充分的沟通，因此出现2013年Taper恐慌的可能性很小，美债收益率可能回到甚至略高于年初的高点。四季度随着拜登基建计划推进，以及美联储缩减量宽临近，美债收益率可能有所上升，风险资产和抗通胀资产或阶段性受益。我们维持10年美债收益率高点1.75%的判断。  风险提示：油价超预期上行；疫情超预期；美元大幅升值；地缘政治风险。 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 点评报告 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 2021年8月27日晚10：00（北京时间），美联储主席鲍威尔在备受关注的Jackson Hole经济政策研讨会（Jackson Hole Economic Policy Symposium）上发表演讲，2021年该会议的主题是“不平衡经济中的宏观经济政策”。对此解读如下： （1）鲍威尔主席指出“货币政策的工作旨在经济度过这个充满挑战的时期时，促进充分就业和价格稳定”。本次会议强调了美国经济“与经济下行期的典型模式相反”，整体上是“强劲但不平衡的经济复苏”。同时描述了美国经济的不平衡：蓬勃的商品需求以及经济重启的力度和速度与遭受疫情限制的供应无法跟上；劳动力市场在复苏但失业不成比例地落在服务业部门的低工资工人以及非裔美国人和西班牙裔美国人身上；耐用品支出飙升而服务业支出疲软；职位空缺和辞职的水平处于历史高位而劳动力参与率的恢复远远落后于劳动力市场的其他部分。复苏的不平衡还表现在商品，尤其是电器、家具和汽车等耐用品市场需求强劲而不是服务业，特别是旅游和休闲等领域的服务恢复缓慢。 （2）本次会议关于Taper并未超出7月议息会议的内容。FOMC 7月会议上市场开始预期Taper，也即开始美联储缩减量宽与市场的有效沟通。7月议息会议提到“如果经济的发展大致如预期，充分就业和价格稳定目标方面取得实质性的进一步进展，今年开始减少资产购买的步伐可能是合适的”。本次鲍威尔主席强调在通货膨胀方面，“实质性的进一步进展”的测试已经通过。在实现充分就业方面也取得了明显进展，7月份强劲的就业报告。鉴于Delta疫情也在进一步扩散，鲍威尔主席强调“即使在资产购买结束后，我们所持有的较长期限的证券将继续支持宽松的金融条件”。这个宽松的金融条件是“将继续把联邦基金利率的目标范围保持在目前的水平，直到经济达到与充分就业相一致，与此同时通胀在一段时间内有望温和地超过2%”。可见至少在充分就业之前，美联储将不会开始加息。年内情形来看，美联储还有9月、11月和12月议息会议，按照目前美国劳动力市场的进展，如果其它条件不发生改变，美联储或在四季度稍晚开启Taper。当然，如果病毒继续变异超预期扩散，或者其它地缘政治风险，美联储的缩减量宽计划可能推迟到明年。 （3）美国劳动力市场已经大幅改观。自去年冬天之后，今年以来美国就业稳步上升，过去三个月美国新增非农就业平均83.2万人，总招聘的速度比疫情前有记载的任何时候都快；失业率已经下降到5.4%，是疫情以来的低点，但仍然高于疫情之前充分就业时期的水平。但当前美国劳动力市场的结构性失业、自愿失业和摩擦失业情形还比较严重，职位空缺和辞职的水平处于历史高位，劳动力参与率的恢复远远落后于劳动力市场的其他部分。同时鲍威尔还强调现在的总就业人数比2020年2月的水平低600万，但其中500万是在深陷低迷的服务部门。服务业的充分就业难度高于制造业和农业部门。工资方面，美国目前还不存在过度通胀的工资增长。以劳动力构成变化进行调整的广义工资衡量指标看，就业成本指数（ECI）和亚特兰大工资增长跟踪指标显示工资上涨的速度与长期通胀目标基本一致。 （4）鲍威尔主席继续强调了“通胀是暂时的”。但如笔者以前的判断——当下美联储将劳动力市场的恢复程度的重要性优先于通胀目标，换句话说在劳动力市场和经济恢复充分之前，美联储或将容忍一定程度的通胀。原因在于：（1）货币政策对通胀的影响滞后一年左右显现。在最后的篇幅，鲍威尔主席强调，1950年代早期的稳定政策告诉货币政策制定者，不要试图抵消可能是临时性的通货膨胀波动。做出政策回应可能弊大于利，特别是在一个即使在经济好的时候政策利率也更接近有效下界的时代。“货币政策对通货膨胀的主要影响可能会在滞后一年或更长时间后出现”。（2）鲍威尔主席更强调控制通胀预期的实现，而非通胀本身。他在最后的的篇幅引用了上世纪70年代的两个时期通 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 胀预期实现的例子，来证明政策制定者没有控制好通胀预期的自我实现。（3）疫情仍在继续，失业会对生产能力造成永久伤害。由于当前美国劳动力市场还没有恢复到疫情之前，而且疫情仍在继续，鲍威尔主席还强调“长时间的失业可能意味着对工人和经济的生产能力的持久伤害”，美联储期望看到持续强劲的就业创造。 （5）美联储通胀目标是长期通胀目标水平，目前通胀扰动的因素有所缓解。鲍威尔强调：只要长期通胀预期保持稳定，政策就可以也理应用可以摸透通胀的暂时扰动。将长期通胀预期锚定在2%，对充分就业和价格稳定都很重要。短期通货膨胀预期可能会有噪音。因为长期通胀预期的变化远远小于实际通胀或短期的预期。首先，通货膨胀的飙升主要是受到疫情和经济重新开放直接影响的几类相对狭窄的商品和服务。美国的具体数据看，耐用品对最近12个月的总体/核心通胀率贡献了大约1%。能源价格伴随强劲的复苏而反弹，为总体通胀率又平添了0.8%。这些涨幅的通胀影响是临时性的。此外，一些价格——例如，酒店房间和飞机票的价格在经济衰退期间急剧下降，现在已经回升到接近疫情前的水平。临时地提高了报告的通货膨胀水平。这些影响会随着时间的推移而消失。再次，受疫情和经济重启影响最大的特定商品和服务的价格将随着供应短缺现象的缓解，例如，二手车价格似乎已经稳定下来甚至价格指标也在开始下降。与此同时，工资价格螺旋上涨的情形可能不会出现，因为工资增长速度平稳，与通胀目标水平基本一致。最后，还存在一些持续的消解通货膨胀的力量，包括技术进步、全球化，或许还有人口因素，以及中央银行对维持价格稳定的更有力且更成功的承诺。 整体上，本次Jackson Hole会议鲍威尔主席的发言偏向于鸽派。关于退出量宽的条件和内容并未超出7月美联储议息会议；而关于通胀的长期目标水平与去年的Jackson Hole会议基本一致。关于退出量宽的条件，目前美国的劳动力市场已经向充分就业靠近，但还远未达到充分就业的情形。此外9月以后美国劳动力市场大概率将出现一些新的变化，因此对政策制定者来说10-11月可能处于观察期。在没有超预期的病毒变异以及地缘政治的条件下，12月美联储可能开始缩减量宽，如条件发生变化，美联储或将Taper延迟至明年一季度。但目前从全球港口拥堵、运费和集装箱价格持续上涨的情况看，全球供应链导致的供需缺口，以及国内服务业的修复程度，所需要的时间可能比预期的更长。因此供需缺口可能继续使得商品和服务价格保持在高位，加上美国居民收入在疫情期间有所上升，因此通胀可能不是一次性的扰动和噪音。长期通胀目标改变的是美联储对通胀的容忍度，而非供需缺口本身。供需缺口也加大了美国降低在特朗普政府时期所加关税的必要性。由于Taper已经与市场有充分的沟通，因此出现2013年Taper恐慌的可能性很小，美债收益率可能回到甚至略高于年初的高点。四季度随着拜登基建计划推进，以及美联储缩减量宽临近，美债收益率可能有所上升，风险资产和抗通胀资产或阶段性受益。我们维持10年美债收益率高点1.75%的判断。 风险提示：油价超预期上行；疫情超预期；美元大幅升值；地缘政治风险 动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用