宏观点评：Jackson Hole会议，鲍威尔“透露”了什么？

宏观点评 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 宏观点评20230826 Jackson Hole会议，鲍威尔“透露”了什么？ 2023年08月26日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《5.8%！美国三季度经济再加速靠谱吗？【勘误版】》 2023-08-24 《5.8%！美国三季度经济再加速靠谱吗？》 2023-08-24 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 同样的“鹰”派发言，不一样的市场反应。去年Jackson Hole会议上，美联储主席鲍威尔十分钟的“鹰派”发言吓崩美股，当日下跌3.4%。而在本次会议上，市场吸取了去年的教训，提前开始“鹰派”定价，所以相比于去年整体显得更加淡定与从容。市场也并未对此次鹰派的言论“伤得太深”，当日三大股指均收涨。 ◼ 鉴于美联储在历次Jackson Hole会议上释放过政策信号后，都会有相应的政策配合（图1）。一年一度的全球央行年是无疑是市场预判美联储下一步行动的重要依据。本次鲍威尔的演讲聚焦于两点：重申2%的通胀目标并强化或再次加息的立场。 ◼ 发言承认利率到了限制性水平，但美联储年内结束加息周期难度较大。讲话中鲍威尔表明“实际利率为正值，远高于大多数中性预期”。但是从实际情况来看，即便利率已经高于中性水平，对经济放缓程度有限且经济有重新加速迹象。倘若经济增长持续高于趋势，美联储需要进一步加息来抑制这一强劲趋势。 ◼ 其实临近加息终点，7月议息会议以来，美联储官员对于年内是否仍还有一次加息存在一定分歧（图2）。鸽派官员博斯蒂克认为“我们目前的政策显然处于限制性区域，无需进一步加息。” ◼ 而在7月疲软的PCE数据发布后，鹰派官员代表梅斯特、鲍曼、卡什卡利三位官员的表态并没有转向。反而在7月会议上上调了2025年的PCE和核心PCE同比预期，这与鲍威尔在会上传达的“尽管通胀已经从峰值回落，这是一个可喜的进展，但仍然过高”意思相一致。 ◼ 美联储有“耐心”，加息更“从容”。美联储选择观望式策略以防前期工作的“前功尽弃”。因此在未看到持续性走软数据之前，9月美联储很谨慎。但11月继续加息的可能性很大，原因主要有两个： ◼ 一是我们的模型显示年内美国通胀有再次提速的风险。我们的模型预测8月CPI同比将升至3.8%（7月为3.2%），12月CPI同比或将接近4%，这与克利夫兰联储的预测基本一致（图3）。近几个月来，通胀放缓的动能没有继续减弱，反而在上月反弹。 ◼ 二是美国经济韧性十足，“双轨”经济逐渐从分化到收敛。制造业与服务业PMI分化的走势在上月开始在回归一致。收敛过程中体现美国超强经济韧性：不仅二季度实际GDP增速被上修至2.4%，而三季度或将继续反弹至5.8%（亚特兰大联储预测）。从美联储官员表态可以看出，衰退不再是基准假设，这给美联储尚还有一次加息打了“强心针”。 ◼ 对于尚未结束的政策紧缩，债比股更“谨慎”。债市从上周开始，就在逐步定价本周杰克逊霍尔会议上可能释放的偏“鹰”政策预期。因此在讲话后，从波动来看，债市相对于股市表现的更加“从容”。往后看不确定性来自于9月议息会议上美联储对于降息的引导： 降息时点方面，虽然市场对降息预期在不断后移，但对于明年的降息幅度仍旧高于联储预期（图4-5）。考虑到当前增长显著超预期，不排除联储在9月会议调降2024年降息幅度的可能性。 ◼ 如果美联储对明年降息的指引持续低于市场一致预期，将对美债有一定的引导作用。对于债市而言，由于10年期国债收益率走势和美联储政策利率走势相近，在美联储预期引导偏“鹰”下，短期内10年期的美债收益率将在4.2%左右的中枢高位波动。 ◼ 而对于股市而言，市场乐观预期将被修正。股市此前对市场政策预期的解读比债更“乐观”，虽然近期走势上出现了一定的下跌，但当前波动率明显处于较低水平。由于美联储政策并没有像市场所预期的“鸽派”靠拢，股市波动上升，美股继续调整将是大概率事件（图6）。 ◼ 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动，政策被迫提前转向，美国银行危机再起金融风险暴露。 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图1：近五年杰克逊霍尔全球央行会议上时任美联储主席的观点 数据来源：美联储，堪萨斯联储，东吴证券研究所 时间时任美联储主席主题具体内容后续美联储操作2022鲍威尔重估经济与政策的约束条件重申加息的决心稳定的价格水平对于可持续增长经济及良性就业水平是必不可缺的基础，而为了达到这个目标美联储将使用工具来强行平衡供需从而抑制通胀；然而这个过程必然会导致经济增长放缓、劳动力市场受挫等现象。美国经济基础仍十分强劲，而劳动力市场火热但明显存在需求大于供给的现象。尽管7月的通胀数据有所缓解，但仅看单月的数据并不足以说明通胀水平已开始下行。9月会议的加息决策将取决于接下来公布的经济数据及经济前景的解读，同时9月会议中不排除再次非常规大幅加息的可能性，而紧缩的货币政策也将持续至2023年底。在2022年9，11月各加息75个基点，12月加息50个基点2021鲍威尔不平衡经济中的宏观经济政策可能会在今年开始taper，但taper并不暗示加息时间重申对此前就业和通胀的看法，表示官方失业率低估了劳动力市场的疲软程度，并重申了通胀的暂时性。区分暂时性通胀高峰和持续性通胀趋势所面临的挑战，当前的重点是即将到来的数据和不断变化的风险。在实现最大就业率方面也取得了明显进展。如果经济发展大致符合预期，那么今年开始降低资产购买速度可能是合适的。将继续把联邦基金利率目标区间维持在当前水平，直到经济达到与最大就业率一致的条件，通胀率达到 2%，并有望在一段时间内适度超过 2%。在会议之后的11月开始taper2020鲍威尔新经济挑战和美联储货币政策回顾“平均通胀目标”制引导货币政策我们引入平均通胀目标制，力求使通胀率在较长一段时间内保持在平均2%的水平，因为这符合我们促进最大就业和物价稳定的使命。在一定时间段内通胀率一直低于2%后，我们将采取适当的货币政策将通胀率在一定时间内抬高至略微高于2%，这意味着通货膨胀率超出目标一段时间后才会开始加息，当然，如果通胀压力过高或者通胀预期超过我们的目标，我们会毫不犹豫地采取行动。我们还将之前的“就业最大化偏差”修改为“就业最大化缺口”来评估就业市场以配合通胀目标。在2020后半年维持基准利率0.25%不变2019鲍威尔货币政策面临的挑战美国经济尚处有利位置，旨在维持经济和控制通胀我们的挑战来自于促进最大就业和稳定价格。目前经济还在扩张，尚处有利位置，失业率稳步下降，通胀率出奇的稳定。全球经济放缓、贸易政策的不确定性以及通胀放缓是当前经济面临的挑战，我们现在的目标仍然是运用货币政策维持经济扩张，维持就业强劲并使就业市场带来的利好惠及更多需要帮助的人，并使通货膨胀控制在2%左右。在会议之后的9月与10月，下调联邦基金利率目标区间至1.5%-1.75%2018鲍威尔经济变化中的货币政策美国经济适合渐进性加息预期美国经济将继续保持强劲，并且认为美联储在行动过快使经济扩张时间缩短和行动过慢导致经济过热的双重风险中寻求平衡。随着货币政策趋于正常化，通胀水平逐渐接近目标，薪资和就业也在稳健增长，渐进式加息是合理的选择。分别在9月和12月各加息25个基点 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图2：2023年8月以来美联储官员表态 数据来源：美联储，路透社，东吴证券研究所 图3：根据预测美国下半年通胀有再次提速风险 注：虚线为东吴研究所预测 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 官员日期美联储官员表态职位2023FOMC投票权2024FOMC投票权博斯蒂克2023/8/29月行动取决于数据，通胀已取得重大进展。存在过度紧缩的风险，明年下半年之前不会降息。亚特兰大联储行长无有巴尔金2023/8/3美联储的目标是缓解通胀，而不是引发经济衰退。加息导致房地产和制造业出现略微衰退，希望最新的通胀数据会出现软着陆的迹象。对惠誉下调美国评级不感到意外，这不会影响美联储的行动。里士满联储行长无有博斯蒂克2023/8/4美国就业数据符合预期；我对此感到满意。美联储可能在2024年之前一直处于紧缩领域。预计经济将以一种相当有序的方式放缓，美联储正处于回到2%通胀目标的轨道上，只要长期维持目前的利率水平就能实现这一目标。亚特兰大联储行长无有古尔斯比2023/8/4工资不是通胀的领先指标。应开始考虑要维持利率多长时间。不认为惠誉的降级会有太大影响。我们一直不断收到不错的通胀数据，希望我们能够实现软着陆。我们正在使就业市场达到平衡。芝加哥联储行长有无鲍曼2023/8/6支持上个月美联储会议上加息的决定。希望看到更多持续通货紧缩的证据。将关注消费者支出放缓的迹象以及劳动力市场状况宽松的迹象。美联储可能需要进一步加息，以全面恢复物价稳定。美联储理事有有博斯蒂克2023/8/7美联储可能在2024年之前一直处于紧缩领域。美国就业增长以有序方式放缓，无需进一步加息。了解美国经济的多样性对于制定货币政策非常重要，数据只能告诉我们已经发生了什么，而货币政策需要预测未来可能发生的情况。亚特兰大联储行长无有威廉姆斯2023/8/7预计利率将随着通胀而下降，不排除在2024年初降低利率的可能性，但具体取决于经济数据。预计明年失业率将上升至4%以上。纽约联储行长有有巴尔金2023/8/8GDP保持稳定，劳动力市场仍然非常有弹性。通胀仍然过高。不想预先宣布利率将会走向何方。里士满联储行长无有哈克2023/8/9美国经济正处于平稳降落的轨道上，不希望过度收紧货币政策。可能明年的某个时候，我们会开始降低利率。预计核心PCE指数将在2023年底降至略低于4%，并在2025年达到2%的目标。经济软着陆是相当有可能的。失业率可能会略微上升。费城联储行长有无戴利2023/8/10CPI数据基本符合预期，但并未证明通胀已经被我们掌控。离讨论降息还有很长的路要走。此外，企业仍很难找到工人。美联储还有更多工作要做，还没有决定是否支持下个月再次加息；认为美联储可能会在更长时间内将利率维持在峰值水平，明年之前不会有降息的讨论。旧金山联储行长无有博斯蒂克2023/8/11美联储在努力让通胀率回到2%的目标。除了促进物价稳定外，美联储还有促进最大程度可持续就业的使命。亚特兰大联储行长无有卡什卡利2023/8/15还没准备好说加息已经结束了，通胀取得了一些进展，但或仍需加息。可以再花一点时间观察数据，看看是否需要进一步提高利率。离降息还有很长的路要走。明尼阿波利斯联储行长有无3.9 3.7 3.8 4.5 0123456789102019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-09CPI:同比核心CPI:同比克利夫兰联储CPI预测克利夫兰联储核心CPI预测E% 宏观点评 东吴证券研究所 4 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图4：市场预计降息时点在不断后移 图5：市场仍旧比美联储“乐观”一次加息预期 注：横轴均为2023年 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图6：美股将在后期逐步回调 数据来源：Wind，东吴证券研究所 美国通胀放缓程度减弱硅谷银行事件爆发美国非农就业持续超预期市场对经济软着陆预期升温美国地产回暖美国经济韧性大超预期制造业PMI企稳反弹2023-052023-062023-082023