全球资产配置跨资产观察周报：以伊冲突后避险资产迎来跷跷板效应

伊以冲突或会超出代理人层面 近期，特朗普在社交媒体频频给伊朗压力，要其投降，在美东时间6月21日甚至在社交媒体Truth上发布“Wehavecompletedourvery successfulattackonthethreeNuclaersitesinIran”的言论。美国的直接介入会给这使这场冲突更加复杂化，不能排除之后伊以冲突会超出了代理人层面，冲突复杂化对油价反而有一定催化。 在特朗普冲突叫嚣愈演愈烈之时普京6月18日的表态显得格外关键。 他在圣彼得堡会见媒体时，拒绝讨论以色列和美国刺杀伊朗最高领袖的可能性，称“甚至不想讨论这种可能性”，被问及是否向伊朗提供武器时同样表示“不想讨论”，并透露今年1月俄伊签署的战略伙伴关系条约未涉及军事合作，伊朗也未提出正式武器援助请求。更引人注目的是，普京主动提及俄罗斯此前曾提议与伊朗合作研制防空系统，“但当时，我们的合作伙伴并没有表现出太大的兴趣”，这一表述被视为为俄罗斯“不介入”铺路，将合作未达成的责任指向伊朗。他还特别提到，以色列已向莫斯科保证，在伊朗参与布什尔核电站建造的俄罗斯专家不会在空袭中受到伤害，这一细节被认为是俄罗斯对以色列空袭持“默认”立场的体现，只要自身利益不受损，便无意干预。 避险资产内部出现分化，跷跷板效应显现 危机突发刚开始时如2025年6月以色列袭击伊朗时，市场陷入流动性恐慌，投资者抛售风险资产（股票），转而持避险资产应对赎回压力，推动美元、黄金短期同时走强。但随着地缘政治冲突的持续，往往在风险资产内部也会出现分化。上周资产价格表现而言，似乎避险资产内部出现了分化，美元走强而黄金下跌。我们认为，主要是美联储释放鹰派信号，市场对通胀和关税影响的担忧加剧，导致资金流向美元资产，黄金承压下行。 对后续石油及美元的观点如何？ 在《以伊冲突给全球资产带来哪些影响？》中，我们认为伊以冲突对大类资产的影响我们认为更偏向短期，只要以伊冲突没有得到实质性缓解，油价仍将维持较为高位的运行。但如果伊朗能够快速恢复石油生产，或者双方冲突能够通过谈判等方式得到缓解，油价可能会出现回调。 相较于2019年沙特阿美遇袭事件的短期冲击，本轮伊以冲突呈现显著差异：其一，时间线被动拉长——特朗普“再等两周”的决策使冲突陷入持久消耗模式，且7月9日关税暂停到期日迫近加剧政策敏感度；其二，原油市场结构异常——期限价差畸形扩张持仓与价格背离隐性运输成本飙升等现象，暴露金融资本正将地缘风险转化为长期溢价。本质而言，冲突持续本身已成石油利益链的新盈利范式。对于美元资产而言，往后看，我们继续维持我们本月资产配置月报里对美元的观点，美元短期反弹，中长期走熊的逻辑。但即使美元短期反弹，或仍将面临被逢高做空，因为多数全球投资者计划进一步降低长期美元敞口。 风险提示：模型测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险；政策超预期等。 一、伊以冲突后避险资产迎来跷跷板效应 1.1伊以冲突或会超出代理人层面 在我们上期周报《以伊冲突给全球资产带来哪些影响？》一文中指出，尽管以色列与伊朗间的对抗显现升温迹象，但战略层面分析，发生大规模战争的可能性不高。这主要是因为：以色列获得美国的坚定支持，伊朗则在俄罗斯支持下行动，而这两个大国本身并无意愿卷入直接军事冲突。双方对抗主要局限在代理人层面进行，通过有限度的举动施压和表态，并保持冲突的可控性。我们认为，虽然本轮以伊摩擦导致大规模战争可能性不高，但本轮地缘政治摩擦或比印巴冲突持续更久一些。 近期，特朗普在社交媒体频频给伊朗压力，要其投降，在美东时间6月21日甚至在社交媒体Truth上发布“We have completed our very successfulattack on thethree Nuclaersites inIran”的言论。 美国的直接介入会给这使这场冲突更加复杂化，不能排除之后伊以冲突会超出了代理人层面，冲突复杂化对油价反而有一定催化。 图表1：特朗普公开发言 在特朗普冲突叫嚣愈演愈烈之时普京6月18日的表态显得格外关键。他在圣彼得堡会见媒体时，拒绝讨论以色列和美国刺杀伊朗最高领袖的可能性，称“甚至不想讨论这种可能性”，被问及是否向伊朗提供武器时同样表示“不想讨论”，并透露今年1月俄伊签署的战略伙伴关系条约未涉及军事合作，伊朗也未提出正式武器援助请求。更引人注目的是，普京主动提及俄罗斯此前曾提议与伊朗合作研制防空系统，“但当时，我们的合作伙伴并没有表现出太大的兴趣”，这一表述被视为为俄罗斯“不介入”铺路，将合作未达成的责任指向伊朗。他还特别提到，以色列已向莫斯科保证，在伊朗参与布什尔核电站建造的俄罗斯专家不会在空袭中受到伤害，这一细节被认为是俄罗斯对以色列空袭持“默认”立场的体现，只要自身利益不受损，便无意干预。 1.2避险资产内部出现分化，跷跷板效应显现 危机突发刚开始时如2025年6月以色列袭击伊朗时，市场陷入流动性恐慌，投资者抛售风险资产（股票），转而持避险资产应对赎回压力，推动美元、黄金短期同时走强。但随着地缘政治冲突的持续，往往在风险资产内部也会出现分化。上周资产价格表现而言，似乎避险资产内部出现了分化，美元走强而黄金下跌。我们认为，主要是美联储释放鹰派信号，市场对通胀和关税影响的担忧加剧，导致资金流向美元资产，黄金承压下行。 图表2：黄金与美元跷跷板 1.3对后续石油及美元的观点如何？ 在《以伊冲突给全球资产带来哪些影响？》中，我们认为伊以冲突对大类资产的影响我们认为更偏向短期，只要以伊冲突没有得到实质性缓解，油价仍将维持较为高位的运行。但如果伊朗能够快速恢复石油生产，或者双方冲突能够通过谈判等方式得到缓解，油价可能会出现回调。 相较于2019年沙特阿美遇袭事件的短期冲击，本轮伊以冲突呈现显著差异：其一，时间线被动拉长——特朗普“再等两周”的决策使冲突陷入持久消耗模式，且7月9日关税暂停到期日迫近加剧政策敏感度；其二，原油市场结构异常——期限价差畸形扩张持仓与价格背离隐性运输成本飙升等现象，暴露金融资本正将地缘风险转化为长期溢价。本质而言，冲突持续本身已成石油利益链的新盈利范式。 所幸这次地缘冲突发生在石油主跌浪的行情中，影响相对较小。但如果后续伊朗威胁关闭霍尔木兹海峡（虽然现在看仍然是尾部风险），那么油价可能到100-120区间。倘若石油真的到100以上的位置，对美国经济就会有巨大的冲击，美国下半年“滞涨”则会成为大概率事件。 图表3：石油走势 对于美元资产而言，往后看，我们继续维持我们本月资产配置月报里对美元的观点，美元短期反弹，中长期走熊的逻辑。但即使美元短期反弹，或仍将面临被逢高做空，因为多数全球投资者计划进一步降低长期美元敞口。 二、资产&板块表现 图表4：大类资产价格表现（%）（截至6.20） 2.1权益市场 本周A股多数下跌。上证指数全周下跌0.51%，收于3360点。主要宽基指数多数下跌，中证500和中证1000分别下跌1.75%和1.74%，国证2000指数下跌1.84%。从行业数据看，本周银行（申万）和通信（申万）板块领涨，美容护理（申万）领跌。 图表5：本周股指量价变化 图表6：申万一级行业涨跌幅（%） 2.2债券市场 中国央行6月20日开展1612亿元7天期逆回购操作，因6月20日有2025亿元7天期逆回购到期，当日实现净回笼413亿元。本周，中国央行进行9603亿元逆回购，因本周有10402亿元逆回购到期，本周实现净回笼799亿元。本周国债收益率均下行，其中1年期国债收益率下降4.5bp，10年期国债收益率下行0.4bp，30年期下行1.2bp。 图表7：国债涨跌幅（BP） 2.3商品市场 黄金、白银、镍和锌价格下跌，铜和铝价格上涨；黑色系主要商品价格上涨，油价上涨。 图表8：商品1W/YTD涨跌幅（%） 2.4外汇市场 美元指数下跌。美元指数周涨幅0.63%，美元兑离岸人民币下跌0.14%，欧元兑美元下跌0.25%，美元兑日元上涨1.39%。 图表9：汇率周涨跌幅（%） 三、跨市场分析 3.1资产相关性 债券方面，A股股指和10Y美债整体呈负相关，与10Y国债呈正相关，但相关性逐渐减弱；外汇方面，Wind全A与人民币呈正相关；A股与美元股指走势几乎相反，标普500与美元指数相关性较弱，短期变化较小相对稳定；商品方面，A股与黄金的走势整体呈负相关，表现出一定的避险特征；银、铜相关性较弱；与原油长期来看存在负相关关系，但短期相关性不显著，主要受市场供需影响。 图表10：Wind全A跨资产相关分析（截至6.20） 3.2股债性价比 创业板指和万得全A(除金融、石油石化)虽然历史波动较大，但当前性价比相对较高，适合愿意承担较高风险的投资者；上证综指、沪深300在现阶段性价比较低。 图表11：A股主要指数PE-Bond（截至6.20） 美股三大指数的PE-Bond比值反映了市场对股票相对于债券的偏好，当前较高的PE-Bond可能意味着未来股市可能会面临一定的回调风险。 图表12：美股主要指数PE-Bond（截至6.20） 四、资金流动 根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据，截至月6月10日，本周市场投机者对各类金融产品的持仓发生了变化，VIX指数持仓上涨。贵金属方面，黄金、银持仓量上涨。外汇方面，美元指数持仓量上涨；2年期美债持仓上涨， 5、10年期美债持仓下降。 图表13：CFTC头寸 本周，信用债、利率债和股票仓呈上升趋势，转债呈现下降趋势。 图表14：全市场“固收+”基金大类资产周仓位变化 生物医药II、食品、化学制药等板块表现较为强劲，而其他云服务与产业互联网、半导体和仪器仪表Ⅱ等行业则出现了不同程度的回调，与板块轮动有关。 图表15：权益基金（剔除主题、行业基金）行业周仓位变化 从ETF来看，电子、银行和非银金融ETF资金流入量较大；而电力、有色金属和消费ETF均有较多流出。 图表16：上周ETF流入&流出（万元） 五、市场情绪分析 6月13日-6月20日，两融余额占A股流通市值的比例在2.45%至2.48%范围内，从数据来看，最近的呈明显下降的趋势，表明融资余额在市场中的比重减少，反映出市场对股票的融资需求下降，投资者的杠杆意愿减少；融资买入占比减小，市场投资意愿呈持续消极状态。 图表17：两融走势（%） 6月20日，全A周度成交额60,752亿元，较上周有所下降。此外，换手率6.87%，相较于前一周有下降趋势。 图表18：全A成交额、换手率（亿元、%） 六、技术分析 6.1ADX指标 图表19：上证指数ADX指标（点） 图表20：标普500ADX指标（点） 图表21：黄金ADX指标（点） 图表22：铜ADX指标（点） 图表23：螺纹钢ADX指标（点） 图表24：布油ADX指标（点） 6.2腾落指标 上证指数和恒生指数市场腾落指数长期短期走势相同，略有向上趋势；标普500、道琼斯工业指数走势基本一致，略有向上趋势。 图表25：腾落指数（单位：点） 6.3均线偏移指标 观察各类资产的200日均线的偏离情况，行业、商品类资产偏离度较高。权益类资产偏离度较高，恒生科技为13.84%，资产当前价格高于其200日均线，此外与A股相关的股票指整体偏离度较高在14%以下；具体行业方面，计算机行业表现强劲，整体处于较高估值水平综合上涨最为显著，偏离度达到了32.60%，警惕回调风险的存在；其次是综合，商贸零售，非银金融。海外方面，美股偏离度较高，道指最高在11.21%，纳指在10.79%，标普500在10.27%。 大宗商品价格方面，价格黄金、白银、大豆和铜全部高于200日均线，其中黄金偏离度达到19.41%，但原油当下价格偏低，原油因为多方原因，美国原油库存上升，俄乌冲突有望和平解决等因素。利率方面，全部利率低于均值，其中3年期国债活跃最低低于200日均线15.21%。外汇方面，美元兑人民币偏离度最高，为9.79%。 图表26：200日均线偏离度