2025年4月资产配置报告：关税进入拉锯阶段，关注政策后手应对

关税进入拉锯阶段，关注政策后手应对 HWABAO SECURITIES2025年4月3日 分析师： 郝一凡（执业证书编号：S0890524080002）分析师： 刘芳（执业证书编号：S0890524100002） 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：风险资产表现不佳 2025年3月大类资产表现特征回顾： •3月份，中国资产涨跌不一；海外市场普跌；债市先调整后企稳；黄金价格大幅上涨，美元指数回落。A股小幅回落。 •A股小幅回落。3月，两会后市场进入政策空窗期，短期政策加码预期趋弱，叠加市场对特朗普关税的担忧加剧，市场活跃度逐渐回落，A股转向休整。 •港股科技冲高回落。港股科技冲高回落。市场情绪转冷下恒生科技冲高回落，恒生指数和恒生国企指数则凭借金融地产的防御属性，在资金避险需求下走强。 •海外市场普跌。3月美国密歇根消费者信心创逾两年新低，2月核心PCE物价指数同比增长创2024年12月以来新高。利空引发滞胀预期急剧升温，叠加特朗普政策激进且不可预测，海外市场普跌。 •黄金大幅上涨。特朗普政策不可预测引发了市场对国际贸易、经济前景甚至全球货币秩序的担忧，黄金作为避险资产大幅上涨。 •石油价格上升。OPEC+7大成员国发布新的减产计划，加之美国对伊朗和委内瑞拉石油制裁加严，油价有所上升。 •债市维持震荡。中国央行3月对资金面的调控整体维持紧平衡，后续调控力度边际改善，3月25日开展自2024年7月以来的首次净投放，缓解了利率进一步上限压力，债市调整之后转向企稳回暖。 •美元指数回落。德国通过财政支出方案，很大程度上解除对国防开支的债务限制，欧洲经济前景好转同时美国滞胀预期升温，美元显著贬值。 A股行业风格回顾：3月成长下跌，价值上涨 •2025年3月市场整体回落。 3月，受到政策空窗期市场情绪转冷的影响，成长股普跌。价值股普涨。从风格上来看，消费和周期风格领涨。 行业方面，2025年3月涨跌分化，有色金属、家电、煤炭、银行领涨。 • 从具体行业来看，3月行业涨跌分化。市场情绪降温下前期涨幅较高的计算机、电子、通信、商贸零售跌幅较高。偏向防守的高股息板块如煤炭、有色金属、家电、银行上涨。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 未来关税政策不确定性仍将高企 特朗普于4月2日宣布了180多个国家和地区将面临的美国“互惠关税”清单，包括中国在内的多个国际及地区加征关税幅度超出市场预期。白宫表示，对中国的新互惠税率将被添加到现有的20%的关税中，这意味着特朗普任期内对中国的实际关税税率为54%。考虑到后续行业性关税可能持续加码，以及各国报复性关税政策将陆续推出，市场风险偏好仍受到压制。 未来关税政策不确定性仍将高企 4月2日美国关税政策的具体方案公布后，短期内政策不确定性将得到阶段性释放，但中长期仍面临两大核心风险： •谈判策略失效风险：特朗普政府可能高估了关税威胁作为施压工具的有效性。若贸易伙伴国拒绝就关键领域的市场准入、产业补贴等核心议题作出让步，美国单边设置的"讨价还价式"关税不仅难以实现预期谈判目标，反而可能导致政策效力透支，加剧国际经贸体系的对立。 •政策反复波动风险：基于美国大选政治周期与产业利益集团的博弈特征，不排除出现"加征-豁免-再调整"的政策震荡。这种高频度的关税政策调整可能使市场陷入"预期紊乱-应激反应-重新定价"的循环，特别是汽车、半导体等产业链较长的行业将面临持续性经营决策困扰。 特朗普的“海湖庄园协议”意味着什么？ •特朗普关税政策多变，使得市场对于其战略意图猜测纷纷，“海湖庄园协议”（由美国总统特朗普的经济团队成员斯蒂芬·米兰提出）逐步引起关注。从2024年11月米兰发布的一篇报告的中可以看出，米兰认为美国经济失衡源于美元长期高估，主张分阶段施策：初期实施关税措施，随后运用安全及金融威慑手段引导美元贬值，以修正结构性双赤字（贸易与财政赤字）。 •其提议的关税策略具有以下特征：1、政策应维持反复的态度，从而制造焦虑以强化政治谈判筹码；2、逐步提高关税税率从而减少对经济的伤害，并提出对中国的关税税率最高可超过60%。3、美国整体有效关税在提高至20%之前，对经济整体影响偏向正面。 •4月2日关税政策可能仅是阶段性工具，新一轮关税的不确定性仍然高企，后续仍存税率反复变化以及上修和实施范围扩大的风险。 经济损害和金融波动 关税+国家安全+国际金融 逐步且反复的提高关税 •实施关税后美元将同时升值，通胀不利影响较小•提供低廉能源降低通胀•争取美联储合作和外汇稳定基金等方式减少金融波动 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 国内经济：生产、投资偏强带动经济开门红 •1-2月经济在政策前置发力影响下，生产、制造业及基建投资偏强运行，总量有望实现开门红。工业增加值维持较高增速，制造业投资及广义基建投资继续高增长，一季度GDP增速有望超过5%。但另一方面，服务业生产指数较去年末回落较多，在消费品以旧换新支撑下，消费增速仍然低于经济总量增长，出口增速也有明显回落，需求不足的问题仍待解决。 •需求：1-2月消费增速回升至4%（前值3.7%）。国补扩容后，家电家具增速回落，通信设备等增速回升，总体看仍然以外生刺激带动为主，内生需求仍待提振。 投资：1-2月固定投资增速回升。地产投资延续弱势，但制造业投资、广义基建投资延续高增长。 生产：1-2月工业增加值较前值小幅回落，但总体仍然高于去年全年水平，生产端表现强于需求端。 国内经济供需表现 需求端：政策刺激支撑消费修复，外需增速有所放缓 •国补扩容推动可选消费分化，外生刺激带动作用明显。1-2月消费增速回升至4%（前值3.7%），不及预期（4.5%）。1-2月消费分项来看，受国补扩容影响，家电家具增速有所回落，通讯器材、文化办公等消费增速明显回升，政策刺激带动效果明显，但整体消费增速仍然低于经济增长，内生动能有待进一步修复。 •1-2月出口增速放缓，关税影响未来出口预期。1-2月出口（人民币计价）同比增速3.4%，较去年整体出口增速回落，且总体呈量升价跌态势，仍有“抢出口”带来的影响。考虑到海外加征关税的逐步落地，以及外部不确定性带来的经济下行压力，后续外需压力将有所上升。 注：2023-2024年为相比2019年年化同比增速 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 投资&生产端：固定资产投资回升，工增偏强运行 •1-2月固定投资增速回升，制造业及广义基建高增。狭义基建增速回落，广义基建增速回升，显示地方主导的传统基建强度有所回落，主要为中央发力推动的电力等投资为主要拉动项，制造业投资维持高增速，房地产投资依然低迷。 •1-2月工业增加值回落但仍然偏强运行。工增同比增5.9%（前值6.2%），在内外需总体不高的情况下，工增仍然偏强运行，或主因政策发力主导，推动生产偏强的格局延续。另外，应收账款平均回收期创历史新高，产成品存货周转天数创2021年以来新高，企业经营压力仍然偏大，但政策进一步加码，有望改善企业经营回款与存货周转压力。 金融数据：企业融资改善，但信贷持续性仍待观察 •2月政府发债支撑社融增长，贷款需求回落。2月社融同比8.2%，较前值提升0.2%，人民币贷款走弱，但政府债发行保持多增。M1较前值回落，M2-M1剪刀差再度走阔，当前居民、非金融企业存款定期化程度上升，推动统计口径修改后的M1走低，居民、企业现金流活化状况仍待改善。 •2月居民信贷再度走弱。新增人民币贷款分项中，企业贷款回落，而居民信贷延续低迷，从居民贷款过去12个月移动平均来看，已降至2013年以来最低水平。总体来看，当前居民仍处于去杠杆阶段，企业稳杠杆，政府持续加杠杆形成对经济增长的重要支撑。 通胀前景：CPI弱于季节性，PPI低位小幅回升 •1-2月CPI、PPI总体偏弱，价格指标弱于季节性运行。春节因素导致CPI波动加大，但1-2月总体来看CPI表现弱于季节性，PPI方面，同比、环比仍然偏弱运行，且由于翘尾因素，上半年CPI及PPI整体或仍处于低位运行状态。 •翘尾因素偏弱，2月PPI分项中生产资料仍弱于生活资料。从分项看，整体PPI偏弱运行，一般日用品类为正增长，采掘业价格受压制相对明显，价格指标短期内或仍将偏弱运行。 PMI：制造业、非制造业景气度回升 •3月制造业、非制造业景气度回升，略弱于季节性。3月制造业PMI回升至50.5（前值50.2，预期51.7），从季节性来看，一季度制造业及服务业PMI均弱于季节性。服务业相对更弱，或主因居民消费仍受收入预期制约，服务业预期修复偏慢。 •生产、新订单、新出口订单回升，但进口、价格、就业、预期回落。3月制造业PMI分项中，生产、新订单、新出口订单回升，但进口、价格、就业及预期指标均有明显回落，显示出当前内需不足的问题仍然突出，需政策的发力见效以推动内需修复。 注：剔除2020年2月，2022年4月，2022年12月特殊时期显著异常值 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 A股交易结构：轮动速度回落，行业间收益差收窄 2025年3月，A股走势与行业轮动速度回落，行业间收益差收窄。 行业轮动：行业轮动速度快速下降，题材缩圈现象明显，资金转向防御板块。 行业收益分布差：3月A股整体回落，前期涨幅较高的成长股领跌，价值股上涨，行业间收益差异大幅收窄。 行业拥挤度：3月交易拥挤度明显提升的方向主要集中在：国防军工、环保、有色金属、纺织服装、电力设备等方向。 资料来源：iFinD，Wind，华宝证券研究创新部 注：数据截至2024/3/31 市场风险偏好：维持不变 •上证红利股债性价比小幅回落：3月国债收益率整体震荡上升，上证红利股息率 - 十年期国债收益率维持有所回落，为4.80（前值5.01），超过3年滚动均值加一倍标准差水平（4.44），上证红利的股债性价比小幅回落。 •A股风险溢价率先降后升，市场风险偏维持不变：截至3月31日，万得全A风险溢价率为3.57（前值3.56），目前回落至5年滚动正一倍标准差以下的水平（3.65），市场整体风险偏好维持不变。 注：A股风险溢价=全部A股PE倒数 – 十年期国债收益率 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：数据截至2025/4/2 股指估值水平： •2025年3月，跟踪的8个股指中，估值大部分下降，其中，创业板指、深证成指处于中位数以下区间，沪深300、万得全A（除金融、石油石化）、上证50、中证1000、上证指数处于中位数区间以上，中证500、处于至3/4以上区间。 跟踪PE的8个股指中，6个位于中位数以上区间，2个位于中位数以下区间。 注：股指标注绿色代表估值向下变化；股指标注红色代表估值向上变化；股指标注蓝色代表估值无明显变化。 港股：AH股溢价率低位震荡，估值小幅抬升 •3月AH股溢价率低位震荡： •3月，AH溢价先降后升，整体低位震荡，相比于前值133.62而小幅上升至133.78。 港股估值抬升，处于均值水平附近： •3月恒生指数仍录得小幅上涨，估值小幅抬升，整体位于历史均值附近的位置，估值仍在合理区间。 债市回顾：央行保持流动性紧平衡，债市调整 •央行保持流动性紧平衡，资金价格仍然偏高：春节后央行暂停国债购买、回收流动性，保持资金价格偏高，3月债市收益率小幅向上平移，但中旬以来央行对资金面出现边际变化，未进一步收紧，逐渐投放流动性对冲市场需求。 •压力较大的阶段或已过去，短期利率或窄幅震荡：资金价格偏高对债市带来的压力出现边际改善，但短期央行调控力度也难发生大幅转向，10年期国债收益率突破1.8%持续性向下