迈威尔科技（MRVL）：2026财年第一季度：业绩符合预期，ASIC合作持续扩展

股票研究报告 MarvellTechnology(MRVLUS) 1QFY26：成果符合预期，ASIC合作持续扩大 华泰研究2025年6月3日│美国 季度业绩回顾 半导体 评分（维持）：超重 分析师谢春生 SAC编号S0570519080006xiechunsheng@htsc.comSFC编号BQZ938+(86)2129872036 目标价格（美元）： 70.30 Marvell科技（Marvell）报告了2026财年第一季度营收18.95亿美元（同比增长63%/环比增长4%）和非GAAP净利润5.4亿美元（同比增长161%/环比增长2%），均符合公司指引和彭博共识。公司对2026财年第二季度营收/调整后每股收益中值指引为20亿美元/0.67美元 ，同样符合彭博共识。然而，由于数据中心营收增长放缓以及管理层未能直接回应关键客户在ASIC项目中可能面临份额损失的问题，盘后股价表现疲软。尽管在AI芯片设计服务领 关键数据 域云计算服务提供商之间的竞争日益激烈，Marvell已锁定与两家客户的后续XPU合作，在量产后有望驱动其数据中心板块持续增长。与此同时，企业网络和运营商基础设施板块显示出强劲复苏，支撑了整体业绩的持续改善。维持“增持”。 目标价格（美元） 收盘价（美元，截至5月30日）潜在上行-/+(%) 市值（百万美元）6m平均日值（百万美元） 52周价格区间（美元）BVPS（美元） 70.30 60.19 17 51,896 1,503 47.03-127.34 15.50 运营商基础设施/企业网络持续复苏 对于2026财年第一季度：1）数据中心收入同比增长76/5%，环比增长5/4%，主要受ASIC项目持续放量及800GPAM4和400ZRDCI产品需求强劲的推动；2）运营商基础设施和企业网络板块维持稳健复苏，环比收入增长31/4%。鉴于下游去库存及持续的需求反弹，Marvell预计这些板块的收入将在2026财年第二季度进一步增长；3）消费板块收入环比下降，主要受季节性因素影响，但公司预计2026财年第二季度环比将反弹约50%；4）汽车板块持续复苏，而工业需求保持温和，呈现不同趋势。公司给出2026财年第二季度收入指引为20 分享性能 (%)85 57 29 0 (28) MarvellTechnology标普500 亿美元（+/-5%），非GAAP每股收益为0.67美元（+/-0.05美元），符合彭博综合预期20.9亿美元和0.67美元。 06-2410月24日01-2505-25 来源：标普 引领光学DSP市场份额，确认两个后续XPU胜出 与AI相关的产品，如光模块DSP和ASIC芯片，是数据中心领域的主要收入贡献者。尽管竞争日益激烈，Marvell在800GPAM4DSP市场仍保持领先地位。在其发布业界首款3nm1.6TDSP后，该公司在OFC2025上展示了世界首款单通道400GPAM4技术。因此，我们预计该公司将在光DSP领域继续保持领先地位。在ASIC方面，Marvell继续扩大合作伙伴关系 ，并与一位关键客户确认了3nm定制项目，该项目计划于2026年开始量产。尽管随着客户AI芯片定制量的增长，该客户可能会寻求多元化合作，Marvell预计该客户对其ASIC领域的收入贡献将在2027财年进一步提升。此外，该公司报告了其与第二位XPU客户首个项目的稳步进展，并参与了其下一代XPU的开发。 估值：目标价70.3美元，维持增持 我们维持对2026/27/28财年调整后的每股净收入预测，分别为25.32亿/32.32亿/40.18亿美元。虽然传统业务持续复苏，但由于项目进度和ASIC领域的量产时间，数据中心增长有所放缓。因此，我们将股票估值定为24倍2026年预期调整后市盈率（彭博共识的同行平均值为35.5倍），我们的目标价为70.3美元（之前为80.9美元，基于27.6倍2026年预期调整后市盈率）。维持“增持”评级。 风险：产品技术迭代令人失望；需求弱于预期；市场竞争加剧。 财务报表YE31Jan 2024 2025 2026E 2027E 2028E 收入（百万美元） 5,508 5,767 8,384 10,199 11,992 +/-% (6.96) 4.71 45.38 21.64 17.58 净利润（百万美元） (933.40) (884.99) 906.28 1,833 2,637 +/-% 470.89 (5.19) (202.41) 102.24 43.87 调整后净利润（百万美元） 1,310 1,377 2,532 3,232 4,018 +/-% (28.10) 5.13 83.83 27.64 24.32 调整后每股收益（稀释，美元） 1.52 1.59 2.93 3.74 4.65 调整后市盈率（x） 39.69 37.75 20.54 16.09 12.94 PB(x) 3.51 3.87 3.68 3.30 2.87 调整后的净资产收益率(%) 8.60 9.75 18.38 21.65 23.74 EVEBITDA(x) 65.37 87.85 23.37 16.40 12.36 来源：公司公告，华泰研究估计 图1：MarvellTechnologyPE区间 (美元) ━━━━━MarvellTechnology 140 93 47 0 (47) (93) 25x 20x 15x10x5x 图2：MarvellTechnologyPB-Bands (美元) ━━━━━MarvellTechnology 150 113 75 38 0 7.7x 6.2x 4.8x 3.3x 1.9x 06-2212-2206-2312-2306-2412-2406-2212-2206-2312-2306-2412-24 来源：标准普尔，华泰研究来源：标准普尔，华泰研究 完整财务报表 利润表 现金流量表 YE31Jan(USDmn) 2024 2025 2026E 2027E 2028E YE31Jan(USDmn) 2024 2025 2026E 2027E 2028E 收入 5,508 5,767 8,384 10,199 11,992 EBITDA 852.60 636.61 2,326 3,166 3,938 销售成本 (3,214) (3,385) (4,119) (4,763) (5,457) 财务成本 202.90 174.40 159.64 127.97 82.98 毛利率 2,294 2,382 4,265 5,436 6,535 运营资金变化 162.80 130.30 (97.20) (163.38) (69.06) 销售和分销成本 (834.00) (798.20) (842.10) (884.21) (928.42) 税 (174.70) 9.70 9.72 19.66 (28.90) 管理费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他人 326.93 730.19 (159.64) (127.97) (82.98) 其他收入/费用 11.90 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 1,371 1,681 2,238 3,022 3,840 财务成本-净 (202.90) (174.40) (159.64) (127.97) (82.98) 资本性支出 (336.30) (284.60) (297.14) (231.81) (240.40) 关联公司损益占比 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动 (14.20) (16.10) 0.00 0.00 0.00 税前利润 (758.70) (894.69) 896.56 1,813 2,666 投资现金流 (350.50) (300.70) (297.14) (231.81) (240.40) 所得税费用 (174.70) 9.70 9.72 19.66 (28.90) 负债增加 (326.20) (102.10) 0.00 0.00 0.00 少数股东权益/其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 所有者权益的增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 (933.40) (884.99) 906.28 1,833 2,637 已支付股息 (204.40) (206.80) (207.50) (226.57) (256.60) 非公认会计准则调整 2,244 2,262 1,626 1,399 1,381 其他融资活动 (449.60) (1,074) (159.64) (127.97) (82.98) 调整后净利润 1,310 1,377 2,532 3,232 4,018 融资现金流 (980.20) (1,383) (367.14) (354.54) (339.58) 折扣和摊销 (1,408) (1,357) (1,270) (1,225) (1,189) 现金变动 39.83 (2.50) 1,574 2,436 3,260 EBITDA 852.60 636.61 2,326 3,166 3,938 年初现金 910.97 950.80 948.30 2,522 4,958 EPS（美元，基本） (1.08) (1.02) 1.05 2.12 3.05 外汇汇率变化净效应 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 年末现金 950.80 948.30 2,522 4,958 8,218 资产负债表YE31Jan(USDmn) 2024 2025 2026E 2027E 2028E 库存 864.40 1,030 1,213 1,301 1,488 账户及应收账款 1,248 1,142 1,289 1,391 1,507 性能 现金及现金等价物 950.80 948.30 2,522 4,958 8,218 YE31Jan(x) 2024 2025 2026E 2027E 2028E 其他流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 增长率(%) 流动资产合计 3,063 3,120 5,024 7,650 11,213 收入 (6.96) 4.71 45.38 21.64 17.58 固定资产 756.00 790.50 898.44 975.93 994.07 毛利润 (23.23) 3.86 79.05 27.44 20.21 无形资产 15,591 14,298 13,217 12,147 11,180 营业利润 (338.53) 26.88 (246.64) 83.79 41.61 其他非流动资产 1,819 1,996 1,996 1,996 1,996 净利润 470.89 (5.19) (202.41) 102.24 43.87 流动资产总额 18,166 17,084 16,112 15,119 14,170 调整后净利润 (28.10) 5.13 83.83 27.64 24.32 总资产 21,229 20,205 21,136 22,769 25,384 eps(基本) 471.33 (5.19) (202.41) 102.24 43.87 应付账款 1,707 1,897 2,130 2,156 2,391 盈利能力比率(%) 短期贷款 107.30 129.50 129.50 129.50 129.50 毛利润 41.64 41.31 50.87 53.30 54.49 其他负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 15.48 11.04 27.74 31.04 32.84 流动负债合计 1,814 2,027 2,260 2,286 2,521 净利润 (16.95) (15.34) 10.81 17.97 21.99 计息银行借词其他长期负债 4,059 524.30 3,934