迈威尔科技（MRVL）：AI活动：AI定制芯片恒星，数据中心TAM修订上调

股票研究报告 MarvellTechnology(MRVLUS) 人工智能活动：人工智能定制芯片恒星 ，数据中心TAM修订上调 华泰研究2025年6月20日│美国 公司更新半导体 评分（维持）：超重 分析师谢春生 SAC编号S0570519080006xiechunsheng@htsc.comSFC编号BQZ938+(86)2129872036 目标价格（美元）： 85.20 在6月18日，Marvell举办了其定制人工智能投资者活动，该公司大幅提高了对2028年全球加速计算和定制人工智能芯片市场规模预测，推动国内PCB、光模块和其他ASIC计算链环节的涨势。我们从活动中得出的关键要点包括：1）除了主要的云服务提供商外，关注人工智能主权、模型和应用的公司也在加大数据中心资本支出，推动加速计算、互连和交换等半导体需求的快速增长；2）人工智能工作负载的多样化增加了硬件定制需求，而系统复杂 关键数据 性持续上升，预示着定制人工智能计算芯片及支持组件的市场潜力巨大。我们认为，凭借全栈定制服务能力和行业领先的内核IP，Marvell能从定制人工智能芯片市场的快速增长中受益。维持超配评级。 目标价格（美元） 收盘价（美元，截至6月18日）潜在上涨-/+(%) 市值（百万美元）6m平均每日价值（百万美元） 52周价格区间（美元）BVPS（美元） 85.20 74.95 14 64,622 1,370 47.03-127.34 15.50 2028年ASIC市场预测上调至554亿美元 受益于北美四大主要云计算提供商和新兴大型AI基础设施建设者的持续资本支出扩张，Marvell上调了其2028年全球加速芯片市场预期至3490亿美元（上调103%），其中包括2210亿美元的XPU市场规模和支撑XPU芯片的市场规模。在我们看来，随着AI训练/推理工作负载的多样化，定制芯片的成本和性能优势可能会更加明显。因此，该公司将其2028年定制AI芯片市场预期上调至554亿美元（上调29%），占AI计算芯片市场总规模的25%——与之前预期保持不变。定制计算系统复杂性的增加也在推动网络接口控制器（NIC）和内存池扩展 分享性能 (%)73 47 20 (7) (33) 迈威尔技术标普500 器等支撑XPU芯片市场的快速增长。Marvell现在预计，全球定制XPU支撑芯片市场将从20 06-2410-242月25日06-25 23年的6亿美元增长至2028年的146亿美元，将其在定制AI芯片市场中的份额从2023年的约 1%提升至26%。 源：标普 2028数据中心TAM修订至940亿美元 该公司还上调了其互联、交换和存储相关产品线的TAM预测，将其潜在可触及的数据中心市场提升至2028年的940亿美元（较2024年的750亿美元增长26%），其中互联领域——Marvell拥有显著竞争优势——将有望达到190亿美元。Marvell仍致力于在2028年占据20%的市场份额，主要依靠：1）在SerDes、定制SRAM、定制HBM和芯片间互联等核心IP方面的差异化优势，提升其在定制芯片和数据中心互联领域的竞争力；2）一个强大的AI定制芯片项目管道，包括18个已确认的项目，其中5个是XPU项目，公司表示正积极与主要客户在3纳米以外参与下一代项目。 盈利预测和估值Marvell的数据中心业务继续保持稳健增长态势。我们维持对2026/2027/2028财年调整净利润的预期为25.32/32.32/40.18亿美元。我们将调整市盈率上调至29倍（2026财年预期）（此前为24倍），主要是因为公司长期受益于快速扩张的ASIC市场。这仍然对其同行在彭博一致预期中的平均37.8倍的市盈率存在折价，主要因素包括芯片设计服务市场的激烈竞争以及客户份额集中的潜在不确定性。我们的目标价是85.2美元（此前为70.3美元）。增持。 风险：产品技术迭代不如我们预期；需求不如我们预期；市场竞争加剧。 财务YE31Jan 2024 2025 2026E 2027E 2028E 收入（百万美元） 5,508 5,767 8,384 10,199 11,992 +/-% (6.96) 4.71 45.38 21.64 17.58 净利润（百万美元） (933.40) (884.99) 906.28 1,833 2,637 +/-% 470.89 (5.19) (202.41) 102.24 43.87 调整后净利润（百万美元） 1,310 1,377 2,532 3,232 4,018 +/-% (28.10) 5.13 83.83 27.64 24.32 调整后每股收益（稀释，美元） 1.52 1.60 2.94 3.75 4.66 调整市盈率(x) 49.33 46.92 25.52 20.00 16.08 PB(x) 4.36 4.81 4.57 4.11 3.57 调整后净资产收益率（%） 8.60 9.75 18.38 21.65 23.74 电动汽车息税折旧摊销前利润(x) 80.18 107.69 28.80 20.39 15.56 来源：公司公告，华泰研究估计 图1：MarvellTechnology市盈率波段 (美元) ━━━━━迈威尔技术 140 93 47 0 (47) (93) 25x 20x 15x10x5x 图2：MarvellTechnologyPB-Bands (美元) ━━━━━迈威尔技术 150 113 75 38 0 7.7x 6.2x 4.8x 3.3x 1.9x 6月-22日12月-22日6月-23日12月-23日6月-24日12月-24日6月-22日12月-22日6月-23日12月-23日6月-24日12月-24日 来源：标普，华泰研究来源：标普，华泰研究 全部财务报表 利润表 YE31Jan(USDmn) 现金流量表 202420252026E2027E2028EYE31Jan(USDmn) 202420252026E2027E2028E 收入 5,508 5,767 8,384 10,199 11,992 EBITDA 852.60 636.61 2,3263,166 3,938 销售成本 (3,214) (3,385) (4,119) (4,763) (5,457) 财务成本 202.90 174.40 159.64127.97 82.98 毛利率 2,294 2,382 4,265 5,436 6,535 工作资本变化 162.80 130.30 (97.20)(163.38) (69.06) 销售和分销成本 (834.00)(798.20)(842.10)(884.21)(928.42) 税 (174.70) 9.70 9.7219.66 (28.90) 管理费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他人 326.93 730.19(159.64)(127.97) (82.98) 其他收入/支出 11.90 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 1,371 1,6812,2383,022 3,840 财务成本-净 (202.90)(174.40)(159.64)(127.97) (82.98) 资本支出 (336.30)(284.60)(297.14)(231.81)(240.40) 关联公司损益占比 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动 (14.20) (16.10)0.000.000.00 税前利润 (758.70) (894.69) 896.56 1,813 2,666 投资现金流 (350.50) (300.70)(297.14)(231.81)(240.40) 所得税费用 (174.70) 9.70 9.72 19.66 (28.90) 债务增加 (326.20) (102.10)0.000.000.00 少数股东权益/其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股东权益增加 0.00 0.000.000.000.00 净利润 (933.40) (884.99) 906.28 1,833 2,637 已支付股息 (204.40) (206.80)(207.50)(226.57)(256.60) 非GAAP调整 2,244 2,262 1,626 1,399 1,381 其他融资活动 (449.60) (1,074)(159.64)(127.97)(82.98) 调整后净利润 1,310 1,377 2,532 3,232 4,018 融資現金流 (980.20) (1,383)(367.14)(354.54)(339.58) 折扣和摊销 (1,408) (1,357) (1,270) (1,225) (1,189) 现金变动 39.83 (2.50) 1,574 2,436 3,260 EBITDA 852.60 636.61 2,326 3,166 3,938 年初现金 910.97 950.80 948.30 2,522 4,958 每股收益（美元，基本） (1.08) (1.03) 1.05 2.13 3.06 外汇汇率变化的影响，净 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 年末现金 950.80 948.30 2,522 4,958 8,218 资产负债表YE31Jan(USDmn) 2024 2025 2026E 2027E 2028E 库存 864.40 1,030 1,213 1,301 1,488 账户及应收账款 1,248 1,142 1,289 1,391 1,507 性能 现金及现金等价物 950.80 948.30 2,522 4,958 8,218 YE31Jan(x) 2024 2025 2026E 2027E 2028E 其他流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 增长率(%) 流动资产总计 3,063 3,120 5,024 7,650 11,213 收入 (6.96) 4.71 45.38 21.64 17.58 固定资产 756.00 790.50 898.44 975.93 994.07 毛利润 (23.23) 3.86 79.05 27.44 20.21 无形资产 15,591 14,298 13,217 12,147 11,180 营业利润 (338.53) 26.88 (246.64) 83.79 41.61 其他非流动资产 1,819 1,996 1,996 1,996 1,996 净利润 470.89 (5.19) (202.41) 102.24 43.87 总非流动资产 18,166 17,084 16,112 15,119 14,170 调整后净利润 (28.10) 5.13 83.83 27.64 24.32 总资产 21,229 20,205 21,136 22,769 25,384 EPS（基本） 472.41 (5.19) (202.41) 102.24 43.87 应付账款 1,707 1,897 2,130 2,156 2,391 利润率(%) 短期贷款 107.30 129.50 129.50 129.50 129.50 毛利润 41.64 41.31 50.87 53.30 54.49 其他负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 15.48 11.04 27.74 31.04 32.84 总流动负债 1,814 2,027 2,260 2,286 2,521 净利润 (16.95) (15.34) 10.81 17.97 21.99 利息银行贷款 4,059 3,934 3,934 3,934 3,934 调整后净利润 23.79 23.88 30.20 31.69 33.50 其他长期负债 524.30 816.40 816.40 816.40 816.40 净资产收益率 (6.