食品饮料2025年中期策略：换季消费及成长

01投资建议：结构分化，重视成长02白酒：分化加剧，更加理性25Q2产业景气度仍在寻底，头部公司淡季韧性凸显。与2012-14年的行业调整期相比，本轮周期需求和预期的调整烈度相对较小、但调整周期明显拉长。上一轮白酒行业调整呈V型，行业出清速度快；本轮调整更像U型，调整幅度相对较小，目前仍在筑底阶段。我们认为短期股价走势已基本反应市场悲观预期，伴随政策预期回暖白酒板块有望迎来一轮估值修复。03啤酒&饮料：啤酒有望修复，饮料结构繁荣啤酒旺季将至、经营环比改善，燕京啤酒业绩持续释放，青岛啤酒头部优势凸显；饮料仍处于单品势能释放阶段，东鹏主业稳健，第二成长曲线凸显，成长性延续。04大众品：表现分化，结构性增长新消费趋势延续，首选高成长。我们认为休闲食品结构性红利明显，魔芋制品打开第二成长曲线，头部企业成长性凸显；调味品、乳制品收入边际改善，竞争格局优化可期。05风险提示：经济复苏不及预期；市场竞争加剧；成本上涨；出现食品安全问题。 2 /CONTENTS0102030405060708 数据来源：Wind。注：高端白酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；次高端白酒：山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒；地产酒：洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒、老白干酒、金徽酒、伊力特、顺鑫农业、天佑德酒、皇台酒业；卤制品：绝味食品、紫燕食品、煌上煌；零食：洽洽食品、好想你、甘源食品、劲仔食品、有友食品、盐津铺子、三只松鼠 •复盘2012-2016年，白酒13Q2-14Q3连续6个季度业绩负增长，对食饮板块形成拖累；非白酒中，啤酒2014-16年销量见顶回落、收入阶段性下滑，乳品2012-15年处于大单品红利期、常温酸奶驱动增长，调味品2014-2015年启动高鲜产品升级，大众品明显优于白酒。•2023-2025年，白酒仍处于调整期，啤酒、乳制品经过压力测试后边际好转，软饮料、零食受经济周期扰动较小。图：食饮子板块单季度营业总收入增速（Wind导出的经调整同口径增速）2012-2016年12Q112Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4食品饮料20.5%22.0%18.8%9.9%10.4%6.0%1.5%白酒40.3%38.4%38.5%22.3%7.2%-4.9%-12.6%-3.5%-15.1%-8.6%-11.8%1.3%啤酒4.9%13.5%10.8%1.4%12.0%8.3%6.0%软饮料22.5%13.2%-4.0%3.7%16.4%-19.7%-5.2%-12.9%-16.9%5.1%乳品13.1%11.3%14.0%13.5%14.4%12.8%9.7%调味发酵品10.3%5.7%2.6%-3.4%4.3%5.1%3.0%肉制品+熟食15.0%33.7%16.6%0.2%13.0%22.8%14.7%13.0%2023-2025年23Q123Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1食品饮料10.7%8.3%6.7%1.9%6.7%-0.1%1.3%白酒15.5%17.4%15.2%14.9%14.7%10.6%0.7%啤酒13.0%8.5%1.8%-3.4%-0.8%-1.6%-3.3%软饮料12.7%16.3%17.1%7.5%14.4%14.4%9.1%乳品5.7%1.4%0.4%-3.1%-4.3%-14.0%-8.0%-5.6%调味发酵品5.7%0.9%6.2%-3.7%7.3%4.7%9.6%肉制品+熟食5.5%-1.6%-7.8%-20.5%-8.5%-7.8%-0.8%预加工食品17.0%9.7%6.5%-6.6%2.5%-5.0%-3.3%-1.6%-4.5%零食-11.2%19.2%25.4%12.7%53.2%11.8%15.2% 54.4%-1.0%4.7%1.4%1.7%6.5%1.0%5.3%-1.0%8.9%2.3%3.5%11.5%8.4%0.5%8.1%6.1%16.0%7.4%15.2%15.8%2.0%10.2%6.9%-2.2%-21.4%0.5%-7.9%-4.8%-4.1%-3.4%-10.4%-1.7%11.7%-4.6%-1.1%0.8%12.6%-15.6%-28.5%-6.0%2.6%-2.3%42.2%18.2%12.2%17.2%15.4%10.1%9.1%1.1%13.1%-16.2%2.1%-1.6%-7.9%-0.7%-4.6%8.2%12.9%18.8%21.9%20.5%12.3%2.9%12.0%-1.1%0.8%4.6%9.3%7.3%3.2%1.0%-3.5%-2.9%-2.9%-1.3%0.1%26.4%17.5%7.9%17.5%3.9%2.5%1.2%1.7%1.5%3.7%12.9%2.4%0.1%12.6%3.4%2.8%0.5%白酒仍处于寻底阶段啤酒经过2024年调整后触底回升软饮料在龙头东鹏等的引领下持续景气乳品磨底结束边际好转，2025年有望实现供需平衡调味品增长较为稳健肉制品弱复苏餐饮供应链23Q4起遭遇下游挤压18.0%1.6%零食上市公司23H2以来边际改善，景气度较高 表：本轮行业调整期A股白酒上市公司基本面保持正增长，2024年初以来增速边际放缓•24Q2白酒报表开始下行，24Q3以来处于压力测试期。本轮白酒周期于2021年见顶，2023年以来弱需求下行业以价换量、头部集中特征愈发明显，同时伴随渠道库存抬升。24Q3起白酒行业动销压力明显放大，反映到报表端A股白酒业绩增速大幅放缓，业绩增长中枢从15%-20%降至0%附近，截至25Q2仍在调整。当前“理性”成为白酒行业典型特征，有助于消化库存、缓解渠道压力。•对标2013-2016年行业深度调整阶段，本轮周期调整目前的程度小于上一轮。2012-14年12Q112Q212Q312Q413Q1总营收增速40%38%39%22%7%归母净利增速53%40%92%33%12%2021年至今21Q121Q221Q321Q422Q1总营收增速23%19%15%14%19%归母净利增速18%26%16%13%26% 713Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q4-5%-12%-3%-15%-9%-12%1%8%0%8%6%-8%-24%-32%-22%-20%-21%1%5%0%17%23%22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q111%16%12%15%17%15%15%15%11%1%1%2%13%21%18%19%20%18%19%16%12%2%-3%2% •站在短期维度，25Q1白酒合同负债、销售收现情况同比不同程度改善，我们预计与开门红抢回款有关，一定程度上可以缓解酒企压力。图：白酒行业24Q4、25Q1季度末合同负债同比增加（亿元）300350400450500550600650700Q1Q2Q3202220232024 Q42025图：25Q1销售收现同比有较大提升（亿元）6007008009001000110012001300140015001600Q1Q2Q3Q42022202320242025 •“V型调整”VS“U型调整”，目前行业仍在磨底。与2013-2016年的行业调整期相比，本轮周期需求和预期的调整烈度相对较小、但调整周期明显拉长。上一轮白酒行业调整呈V型，行业出清速度快；本轮调整更像U型，调整幅度相对较小，目前仍在筑底阶段。短期股价走势已基本反应市场悲观预期，伴随政策预期回暖白酒板块有望迎来一轮估值修复。0200400600800100012001400160018002011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/3白酒行业营业总收入（亿元） 9-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2019/32020/32021/32022/32023/32024/32025/3白酒行业总营收YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007002011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/32024/32025/3白酒行业归母净利润（亿元）白酒行业净利润YOY图：上一轮调整上市公司业绩波动较大，本轮业绩调整相对温和 •供给出清，长期看价，集中化延续。拆分量价来看，2003-2012年产量周期驱动白酒黄金十年（收入年复合增长+27.9%、量+19.0%、价+7.5%），2016-2024年价格周期驱动收入增长（收入年复合增长+10.3%、量-0.6%、价+11.0%）。人口因素决定了量很难再度成为产业驱动因素，关注点转向价的层面，而2024年以来行业受消费力恢复偏弱影响价格增速放缓，我们判断为经济复苏过程中的阶段性扰动，长期来看白酒产业升级、集中化趋势没有改变。节奏上：短期-量价齐跌、中低端占优，中期-量价趋稳，长期-量稳价升、消费升级高端为王，其中各品类头部企业更为受益。-15%0%15%30%45%1999 10Wind，国泰海通证券研究图：2003-2012年白酒行业为量增驱动，2016-2024年为价格驱动（以每年披露的同口径增速计算，非绝对值复合增速）5.3%-1.8%7.2%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024白酒销售收入增速产量增速价格增速2003-2012年收入增速与产量增速趋势吻合：产量周期驱动2016-2024年收入增速与价格增速趋势吻合：价格周期驱动2013-2016年行业调整期 高端/次高/地产酒划分：高端酒-贵州茅台、五粮液、泸州老窖；次高端-山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒；地产酒•结构分化趋势延续，高端白酒展现出较强韧性。分香型，近年需求较为乏力，酱香、清香退潮，我们预计随着消费力修复酱酒有望再度提高份额。 分品牌，行业份额逻辑进一步强化，龙头凭借品牌和渠道优势保持韧性、确定性更强，非龙头在挤压式竞争下处于相对劣势。分价位带，高端茅五泸品牌力过硬，地产酒所处腰部及以下价位带竞争加剧，其中区域高占有的头部地产酒相对更优。回顾2013-2016年白酒行业调整期，彼时高端和地产酒回调周期整体短于次高端，本轮周期较为相似。-50%0%50%100%150%2003/92004/3 11图：从分价位带白酒收入，高端白酒韧性更强2004/92005/32005/92006/32006/92007/32007/92008/32008/92009/32009/92010/32010/92011/32011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/32024/92025/3高端酒增速次高端增速地产酒增速-洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、口子窖、老白干酒、金种子酒、金徽酒、伊力特。 •2024年行业股东回报意识进一步提升，龙头带领下有望更“价值”。白酒商业模式优异、现金储备丰厚，具备较强的分红潜能，近年来白酒上市公司分红率提升，部分公司股息率3%+具备一定吸引力，增速放缓的背景下我们认为这些公司未来有能力也有意愿提高分红。2024年白酒公司持续优化市值管理，多家酒企推出中期分红，未来有望以更