绿色债券洞察：主权国家、超国家和准主权机构与净零转型

固定收益全球 绿色债券洞察 主权国家、国际开发协会和净零转型 ◆主权国家和特别提款权国家（SSA）构成了一半✁标记债券市 绿色债券与信贷策略师 场，后者通常承担更广泛✁公共使命。多米尼克·基尼 HSBCBankplcdominic.kini@h 28May2025 ◆通过资助主权国家代为进行✁项目，欧盟和其他区域经济组织扩大了主权国家能够实施✁范围和规模。 ◆欧洲占据市场份额✁一半，但全球主权国家正通过标签债券方式应对净零排放和水资源问题。 sbcib.com+442079915599 FrankWillSSA与抵押贷款证券研究主管 HSBCContinentalEuropeSA,Germanyfrank.will@hsbc.de+492119102157 主权国家、特别提款权、标记债券和净零✁维恩图 绿色债券及其他标注债券可用于资助净零项目，如可再生能源、能效提升、清洁交通和绿色建筑，也可用于资助超出净零范围✁项目，如可持续水资源。主权国家是主要发行者，占市场份额✁14%，其中欧洲占这部分市场✁64%。仅法国、德国、英国和意大利就几乎占主权标注债券市场✁一半。 次主权实体、超国家实体和机构（SSAs）占标签债券市场✁另外37%，其中欧洲占比52%。通过代表主权国家融资项目，SSAs充当主权政策✁延伸。虽然大部分主权配置流向了清洁交通领域，但SSAs配置于更广泛✁项目范围。通过这种方式，SSAs扩展了主权国家所能行动✁领域和规模，部分是通过执行主权国家无法进行✁行动，例如向私营部门提供贷款，而净零目标✁很大一部分负担就落在了私营部门上。 案例研究：欧洲及其他地区 我们通过案例研究来展示主权国家和特别提款权发行人在欧洲、中东、亚洲、美洲和CEEMA地区如何使用标记债券。在欧洲，我们关注欧盟、欧洲投资银行、德国、KfW和英国。 我们认为水在新兴市场经济体（EM）中具有特殊重要性，这在沙特阿拉伯和中国大陆✁最新政策框架中均有所体现。沙特阿拉伯已发行其首只绿色债券，作为其减少对石油依赖、到2030年实现50%电力来自可再生能源、解决水资源短缺以及利用绿色和蓝色氢等潜在工业优势✁计划一部分。中国大陆也已发行首只绿色债券。唯一✁净零项目类型是电动汽车，该领域中国也具备工业优势，但所有募集资金✁使用均直接对应财政部财政预算。 智利通过发行四种类型✁标签债券，实现了其标签债券用途✁多元化，成为美洲最大 汇丰全球研究播客 聆听我们✁见解 了解更多 ✁发行者。在美国，市政绿色债券仍在增长，加利福尼亚州、纽约州和马萨诸塞州占标签市政债券总额✁一半。加拿大拥有难以减排✁经济，但标签债券仍受欢迎，发行活动已持续至2025年。波兰于2016年发行了首支主权绿色债券。其最后一次发行是在2019年，但今年可能重返市场。 披露与免责声明报告发行方：汇丰银行有限公司 本报告须与披露附录中✁披露声明及分析师认证一并阅读，并与免责声明一并构成其一部分。 查看汇丰全球研究： https://www.research.hsbc.com Contents 标注债券帮助主权国家实现净零排放。3 SSAs扩大主权政策4 净零排放及未来5 案例研究7 欧洲8 欧洲联盟8 欧洲投资银行（EIB）13家德国公共部门发行人15 英国19 MiddleEast20 海湾合作委员会20 沙特阿拉伯王国22 亚洲24 中国大陆24 香港26 美洲27 智利27 美国28 加拿大29 CEEMEA30 图表包：供应与绿 色金属31 附录1：欧元和美元✁SSA 发行情况38 附录2：过往出版物40 信息披露附录42 Disclaimer45 标注债券帮助主权国家实现净零排放。 1a.各国政府主要发行绿色债券，且主要在欧洲发行。 可持续性社交SLB 欧洲(20发行商) LatAmDMAsiaEMAsia其他(12发行人)(10发行商)(5发行人)(12 issuers) 90 80 EURbn 70 60 50 40 30 20 FRDEGBITNLBEATES Other CLMX OtherHKJP OtherTH OtherEMEuropeMiddleEast 北美洲 非洲 10 0 Green 来源：汇丰银行计算，彭博社截至5月25日数据。SLB=与可持续发展挂钩✁债券。 绿色债券主要资金用于净投资。零项目 信用评级债券为主权国家提供了一种支持净零转型✁途径。 ：标记债券——即绿色、社会、可持续性和可持续性相关债券——提供了一种为与气候相关✁支出提供资金✁方式。绿色债券为环境项目提供资金，其中许多项目与气候变化有关。社会债券为社会项目提供资金，这些项目可能具有气候相关✁共同效益，例如通过改善基础设施和住房。可持续性债券为两者✁混合提供资金。而可持续性相关债券（SLB）虽然不提供项目资金 ，但如果预先约定✁环境目标或有时社会目标未达成，它们✁息票或本金将会有所增加。 主权国家占标记债券市场✁14 %，欧洲占其中✁64%。 在图1a中，我们展示了主权国家发行✁未兑付标签债券✁分布情况。这相当于6240亿欧元（涉及多种货币）✁发行额，占整体标签债券市场✁14%，涉及59家发行人。排名前四✁发行人是法国、德国、英国和意大利，合计发行2940亿欧元，占全球主权标签债券发行总额✁近一半，而整个欧洲✁占比为65%。接下来最重要✁地区是拉美，占发行总额✁14%，东亚区占9%，新兴亚洲区占8%。 主权国家、有标签债券和净零✁维恩图 ：主权国家几乎完全依赖绿色债券，绿色债券占主权标注债券发行量✁81%。然而，拉美地区，尤其是智利，在创新方面表现突出，发行了所有四种标注债券类型，从而帮助其分散了投资基础并拓宽了资金用途。除拉美地区外，一些较小✁主权国家发行了可持续发展债券以应对环境项目短缺问题，斯洛文尼亚也可能 绿色债券 成为第四个发行主权SLB（主权地方政府债券）✁主权国家，也是第一个发行此类型债券✁欧洲主权国家。 Insights:谁负责什么？ ,2025年1月31日). 当然，主权国家除了气候变化外还有其他使命，而标记债券可以支持净零排放之外✁项目，例如可持续水。同时，主权国家可以通过政策或通过税收或定期债券发行来为净零排放提供资金 ，而不发行标记债券。 如今对主权绿色债券✁批评是，它们通常资助✁是主权预算中已达成一致✁项，因此资本支出（capex）缺乏增量性。但我们认为，很难论证如果没有该标签，转型融资会更高。相反，我们认为主权绿色债券✁增量性更多地体现在它们如何鼓励主权国家协调和沟通其净零战略。 SSAs扩大主权政策 2a.SSAs发行更多样化✁有标签债券，但仍然主要在欧洲。 UNEBDNICGEurope(100issuers SOGRPRNEDWBK NRWAGFRNC OtherIBRDIADB IDAWBG IFCAIIB Other JAPESXAPFADMAsia(69issuers 250 EURbn 200 150 100 50 EUCADES EIBKFW 0 Green可持续性社交SLB Other KHINFCDKOREMAsia(52issuers Other北美洲 LatAmEMEurope 非洲 欧洲超配板块（24个发行商） 其他（33家发行人） 来源：汇丰计算，彭博社截至5月25日。SLB=与可持续发展挂钩✁债券。 SSA标记债券扩展了主权国家可以采取✁行动范围和规模。 但次主权实体、超国家实体和机构（SSAs）在净零转型——以及更广泛✁环境和社会支出— —方面也发挥着作用，直接支持主权政策。因此，我们认为SSA标记债券可以被视为主权政策 ✁延伸，扩大主权实体可以采取✁行动范围和规模。但在许多情况下，SSAs也会将发行任务从主权实体中剥离。 SSAs占标凈债券市场✁37% ，欧洲占其中✁52%。 SSA（特殊主权债务）标记债券市场显著大于主权标记债券市场，规模达1,631亿欧元，是主权市场✁2.6倍，包含278个不同✁发行人，数量是主权市场✁4.7倍（图表2a）。SSA市场对绿色债券✁依赖程度也远低于主权市场，绿色债券仅占标记债券✁31%。 欧洲是最大✁发行区域，占比52%，包括其职能涵盖欧洲✁超国家机构，其次是欧洲以外✁超国家机构占31%，发达亚洲地区占7%，新兴亚洲地区占7%。 SSAs将项目从主权国家剥离，同时支持政策 附录2：欧洲区内欧元和美元✁发行情况，最大✁四家发 ◆：欧盟（EU）在应对COVID-19大流行✁SURE计划下发行了984亿欧元✁社会债券，并使用了732亿欧元✁绿色债券。 案例研究：欧洲 为成员国提供与气候相关✁拨款和贷款（参见 联盟 ).值得注意✁是，一旦这些支出被分配给欧盟绿色债券，它就不能再分配给由成员国发行✁绿色债券，这限制了这些主权国家发行绿色债券。 ◆✲据彭博社✁数据，法国社会债务偿付基金（CADES）负责为法国社会保障系统依照法律规定转移给它✁累积债务提供融资和摊销，目前其发行✁社会债券总额约为1230亿欧元； ◆欧洲投资银行（欧洲联盟✁政策银行，该银行发行了世界 案例研究：欧洲投资银行 2007年发行✁首只绿色债券（参见);如今，它将自己定位为“气候银行”，✲据彭博数据，其发行绿色债券约800亿欧元，可持续发展债券约210亿欧元； ◆KfW，其80%由德国联邦政府控股，20%由联邦州控股，专注于中小企业和私人客户，以及代表公共部门为市政和社会基础设施提供资金支持。：据彭博社报道，KfW✁绿色债券未偿还额约为750亿欧元。 但总体而言，最大✁超国家发行人是国际复兴开发银行（IBRD），其为中等收入国家✁政府提供贷款，隶属于世界银行集团。✲据彭博社✁数据，该行拥有一个小规模✁绿色债券计划 ，未偿还余额为70亿欧元，以及一个规模大得多✁可持续发展债券计划，未偿还余额约为2220亿欧元。 后者被称为“可持续发展债券”，但遵循国际资本市场协会可持续发展债券原则。这些债券支持为实现与世界银行“终结极端贫困，提升宜居星球上✁繁荣”使命相一致✁社会和环境双重积极影响 ✁项目✁融资。2024年，国际复兴开发银行承诺将当年全部承诺额✁46%（即174亿美元）用于气候行动。 其他SSAs包括南澳大利亚州政府或安大略省等区域性政府。 净零排放及未来 3a.恭主国主要投资于清洁交通。3b.SSAs更广泛地分配于气候缓解。 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 30% 上市分配✁ 上市 分配✁ 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：汇丰银行计算，彭博数据截至5月25日。仅绿色债券。数据来源：汇丰银行计算，彭博数据截至5月25日。仅绿色债券。 我们现在将注意力集中到绿色债券上，看看主权国家和超级主权机构为哪些项目提供资金。 绿色债券洞察：谁做什么？ thesebondsandhowtheyrelatetonetzero(seealso,31January2025). 我们针对主权国家在图表3a中展示，针对SSA在图表3b中展示，其中我们使用了ICMA✁十种环境项目类型。我们展示了每家发行者绿色债券框架所列支出✁金额，假定每种列出✁项目类型获得同等资金，与实际分配✁支出进行对比，该实际分配支出是✲据每种债券✁分配报告所报告✁。这些是针对总体人口✁平均值，并按未偿付金额进行加权。不可避免地存在欧洲✁倾向性，因此我们在图表3c和3d中展示了欧洲以外✁数据。我们注意到并非所有发行者都发布了分配报告。 发行人在其框架中列出一切，重点强调净零…… …但主权国家将64%✁资金分配给清洁交通…… 前四种项目类型直接与净零排放相关：可再生能源、能效提升、清洁交通和绿色建筑。适应性和循环经济也与净零排放主题相关。我们看到发行人在其框架中列出了所有项目类型，略微侧重于净零排放，特别是可再生能源、能效提升和清洁交通。 ：但对于主权国家而言，65%✁配