安大略省的预算、加快复苏与韧性基金（RRF）拨款以及美元主权、超国家和机构（SSA）供应

克里斯蒂娜·科斯塔+33 (0) 1 44583195 cristina.costa@barclays.com BBI，巴黎安纳劳拉·卡普阿诺+49 (0) 69 7161 2002 annalaura.capuano@barclays.com BBI, 法兰克福 40.542.845.3010203040502025-26近期传播发展与相对价值2025-26年赤字较高，但优于预期2024-25年安大略2025年预算及相关价值来源：2025年安大略预算，巴克莱研究图2. 借款需求C$ bn更快增长情景财政展望2025年预算规划预测增长放缓情景下的财政展望如同其他省份一样，预期赤字增加主要是由美国关税的性质和影响的不确定性增加导致的经济前景疲软所驱动. 为平衡这种不确定性，该省已跟进先前宣布的帮助缓冲安大略经济的措施在...期间贸易关税混乱并且正通过税收延期和退税为企业提供纾困。2025年预算正式化了几项先前宣布的支持措施，包括将天然气税 cuts 永久化，提高并扩大安大略制造商税收抵免的资格，并设立一个新的保护安大略账户。因此，2025年安大略预算预计在2024-25年度总支出为C$227.6bn，增加至2025-26年度的C$232.5bn，以及2027-28年度的C$235.7bn。与2024年预算相比，政府支出预测从2024-25年到2026-27年总共增加了206亿加元。The加拿大各省去年年底在指数层面上表现明显落后于代理机构和受保人，目前以OAS标准计算，交易价约为52个基点，而代理机构和受保人的交易价分别为约34个基点和29个基点, 分别为(图3）。过去18个月的发展主要受供应动态驱动，2024年各省份的供应量与历史水平相比大幅增加，而覆盖债券（covereds）在2023年供应量约为185亿欧元后，在2024年反而以133亿欧元 issued 的水平低于预期。话说回来，鉴于2025年的供应量较低，覆盖债券的利差至今尚未发生显著变化。如我们在最近更新中所述加拿大各省的预算，安大略省展示了它的2025年预算在 5 月 15 日。这很不寻常，因为加拿大各省通常在 2 月或 3 月更新它们的预算，因为它们的财政年度从 4 月 1日开始。该省政府宣布了2025-26年度赤字增加预计为c.14.6亿加元，c. 加拿大币11.1亿更高比它更2024年秋季更新因此，预计将在2027-28财年恢复平衡，而不是2026-27财年。另一方面，安大略省的经济在2024年证明了其韧性，继续增长，使得安大略省2024–25年的赤字最终比最初预测的低3.8亿加元2024年预算.2025-26年度的资金需求目前约为42.8亿加元其中，截至2025年6月11日，已有12.7亿加元获得资助。 35.825.941.133.047.240.92026-272027-282 2025年6月11日来源：2025年安大略预算，巴克莱研究图1. 赤字和净债务占GDP之比 3540455055606570关税正在影响实际国内生产总值的前景图4. 特定债券的最新扩散发展来源：彭博，巴克莱研究2024年债务状况改善z利差（基点）Q 3 1/8 03/27/34ALTA 3 1/8 10/16/34BRCOL 3 07/24/34ONT 3.1 01/31/34尤其图4展示了BRCOL 34仅提供1.5bp的溢价，而ALTA 34评级更高，且在我们看来基本面更好，尽管如此。Q 34也仅对ALTA 34提供不到1bp的溢价，并且自一年前以来已经扩大，当时ALTA 34交易时溢价较小——我们看到这种关系在未来可能有进一步偏离的潜力。安大略省的预期与前些年的财政计划相比已大幅恶化，与2024年相比也是如此：其2024年实际国内生产总值增长了1.5%，但预计2025年将仅增长0.8%，然后在2026年略有改善。由于美国贸易政策的不确定性加剧，该省已制定了情景，以评估关税在预测期内对安大略省经济的潜在影响。鉴于美国贸易政策的规模、范围和时间安排仍存在重大风险，这些替代情景旨在概述更广泛范围内可能的替代结果总结。供应不足也使得不同省份之间的价差一直处于非常紧缩的状态。我们预计一旦供应再次回升，基本面较强和较弱的名称之间可能会出现一些价差扩张。图3推广加拿大承保人、代理机构和省份的发展虽然债务预计会显著恶化，但安大略省正面临这个不确定性增加的时期相对强度位置其经济在2024年表现出韧性，随着全年通胀压力的缓解，继续增长并创造就业机会。事实上，安大略省2024-25年的赤字现在预计为约60亿加元，比预期高出38亿加元。2024年预算并与 C$0.6亿改善了相比2024年安大略经济展望与财政审查. 根据经济与财政概览更新, 2024-25年总收入预计将达到2216亿加元，较2024年预算高出134亿加元，主要得益于税收收入增加、其他非税收入增加以及政府商业企业净利润增加。因此，2024年净债务与GDP之比降至十年来的最低点，较2024年预算低2.9个百分点，主要归因于2024年实际GDP和名义GDP增长强劲以及预测赤字低于预期。 3 2025年6月11日注意：自定义指数从BBG EUR Agg提取来源：彭博，巴克莱研究 图5. 私营部门平均预测实际GDP增长率2025年6月11日来源：2025年安大略预算，巴克莱研究 借入计划评分考虑因素2024年12月3日标普上调安大略评级从A+稳定展望降至AA-。标准普尔强调“安大略省将保持一个坚实的基础，这将有助于缓解其财政成果受到的经济不确定性加剧\". 这项预期基于安大略省预期之外的经济增长以及相对于目标的坚实预算执行，并承诺坚持其债务可持续性路径。稳定展望反映了这样一个事实，尽管经济风险增加，但标准普尔预计安大略将保持相对稳定的预算表现，与适度的经营盈余和后资本赤字约7%。此外，标普还强调了以下对安大略省下调评级的下行情景：如果在接下来的两年里，一个显著的经济冲击或者，偏离平衡预算承诺的显著偏差会导致该省持续恶化在5月26日，穆迪将安大略省评级前景从正面调整为稳定，反映\我们的观点是，先前支持乐观预期的风险平衡已经恢复到平衡状态。评级机构强调，美国关税公告造成的不确定性对安大略省与美国之间的直接影响以及全球经济增长放缓都产生了负面影响，并且这将抑制安大略省2025年和2026年的经济活动，导致收入降低比之前预测的要低。现在预计安大略省的实际国内生产总值增长率将与加拿大接近，2025年为0.9%，2026年为0.8%。穆迪公司强调，该省约70%的收入来自受经济产出影响的税收。此外，较低的收入，加上在广泛公共部门持续的重要支出需求，将导致2025-26财政年度出现巨大赤字（预计占收入的6.6%），并延长该省恢复预算平衡的时间线。稳定的展望也反映了安大略省相对于Aa3级同等评级地区的强势地位，以及预计该省将设法限制赤字规模和债务负担的增长。安大略省在2024-25财年借了495亿加元，比2024年预算预期多11.3亿加元。2024-25年的借款中，大约79%是以加拿大元完成的，包括三只绿色债券。其余21%以外国货币（美元和澳元）完成。有趣的是，最后一次以欧元发行的安大略省债券是在2024年1月，而在2024-25财年没有以欧元为基准发行。2025-26年度的融资需求预计为约42.8亿加元其中，到2025年6月6日为止，已有12.1亿加元获得资助。 4 来源：彭博，巴克莱研究图7 加拿大各省评分安大略省的预算与其他加拿大省份相比如何？Fitch于2025年2月27日确认了其AA-评级，展望稳定。省份穆迪/展望S&P/OutlookAA-/稳定A+/STABLEAA-/稳定A+/NEGA+/STABLEAA/STABLEONTAa3/STABLEQAa2/STABLEALTAAa2/STABLEBRCOLAa1/NEGMPAa2/STABLESCDAAa1/STABLE预算绩效with the经营亏损收回,更大的战后赤字和更低的流动性。•我们找到阿尔伯塔的地位相当稳固鉴于过去四年的预算盈余，以及大多数对美出口的产品是能源产品这一事实（这些产品预计将受到仅为10%的关税的冲击，而其他商品则为25%）。•相比之下，曼尼托巴和萨斯喀彻温正在预测小规模预算盈余，并且整体受关税影响较小。•另一方面，不列颠哥伦比亚似乎正走向连续几年的预算赤字并且债务水平上升，这引发了一些降级。•魁北克的增加支出计划对信用不利，但本年该省的资金需求低于去年，已资助了约12%。如我们在最近更新中所述加拿大各省的预算，与美国可能爆发的贸易战威胁，使得加拿大各省制定2025年预算变得异常困难。然而，一些省份比其他省份更有能力抵御由关税不确定性带来的外部冲击。具体而言： 5 0.9%19.9%7.6%0510152025303540图10。2025-26财年资金进展情况来源：各省份预算文件及投资者展示，巴克莱研究 来源：各省份IR页面，彭博，巴克莱研究CAD bn融资完成（加元十亿）我们提供下面对2025-26财年各省资金需求发展和资金进展的概述。 010203040506070欧盟正在寻找确保RRF成功关闭的方法年初至今RRF支付进度缓慢来源：欧洲委员会，巴克莱研究图12. 每季度RRF支出€bnQ3-2021Q4-2021Q1-2022Q2-2022Q3-2022•rrf实施延迟体现在近期放款放缓(截至目前的支出总额仅为95亿欧元). 欧盟承认“当前实施进度不足以确保在2026年8月前完成所有里程碑和目标，以及到2026年底前完成全部RRF拨款。•目前，仍有超过3350亿欧元资金可用于欧盟成员国（€1540亿补贴和€1800亿贷款）。根据成员国在复苏与韧性机制下的资金申请需求，以及其他由NextGenerationEU支持的其他欧盟项目的资金需求，欧盟预计到2026年将筹集高达€7120亿（最多不超过€806.9亿项目总额）。6月4日，委员会通过一项通信（IP/25/4111）对复苏与韧性设施（RRF）进行盘点，并为欧盟成员国提供指导，以确保其于2026年成功关闭。欧盟建议加快RRPs实施的新方法•按照 RRF 法律截止日期，欧盟成员国必须在2026年8月31日前完成所有里程碑和目标和EC必须于2026年12月31日前完成最终付款/支付.正如我们所强调的这里, NGEU支出YTD较低，而欧盟的现金持有量正在增加。自2021年8月以来，欧盟支出总额为3150亿欧元（其中补助金2050亿欧元，贷款1105亿欧元，即仅占预计到2026年底分配的总RRF资金的49%），但YTD支出仅为95亿欧元，较低（图11尽管RRF支付存在季节性（）。图12)在第四季度支付激增的情况下，截至本年的放款——以及各国并未要求支付的事实——导致与以往相比，放款启动相对较慢。剩余的大部分NGEU支付将集中在少数几个国家。其中，西班牙已发送第五笔付款请求高达221亿欧元（其中67亿欧元为拨款，154亿欧元为贷款，扣除预融资后），时间为2024年12月19日，此数据仍在评估中。2022年第四季度支出 0501001502002503007Q1-2023Q2-2023Q3-2023Q4-2023Q1-2024Q2-2024累积（右侧）Q3-2024Q4-2024Q1-20259.4 Q2-2025350亿欧元 2025年6月11日图11。2021年以来的RRF支出来源：欧洲委员会，巴克莱研究 8通信的影响• 规划RRF关闭°缺少自动延期条款RRF不包含授予欧洲委员会单方面或自动延长RRF截止日期的条款。任何时间表的修改都需要对RRF进行正式修订，并且必须通过普通的立法三读程序，即委员会提案，随后由欧洲理事会和欧洲议会批准。鉴于北欧欧盟成员国的反对，这种情况目前似乎非常不可能。在欧盟委员会关于实施NGEU的问答 - 通向2026的道路，它声明：“委员会支付款项的截止日期为2026年12月31日。这意味着2027年不会进行任何支付。•未提及正式日期延期该通信未表明委员会