主权的潜力sustainability-linked债券推动零政策简报2023年3月发行n ̊07/23 |亚历克斯·莱曼和卡塔琳娜州马丁斯执行概要欧盟各国政府多年来发行绿色债券筹集资金用于与气候相关的支出。债券在资本市场上受到好评，但因为它们承诺一定地使用收益，所以它们使预算管理复杂化，并且可能与投资者声称对国家气候政策产生影响的说法不符。亚历克斯·莱曼(亚历山大。lehmann@bruegel.org)非居民研究员勃鲁盖尔公众承诺主要投资者和资产所有者建议限制气候转型风险和主权与净零排放一致性评估目标现在将成为投资组合配置的关键决定因素。债券的收益率差异市场已经开始反映因追求不足而产生的转型风险发行人的气候目标。卡塔琳娜州马丁斯(卡塔琳娜州。martins@bruegel.org)是一个研究分析师勃鲁盖尔e 作者 感谢 Daniel哈代,吉特和参与者Bruegel研讨会有价值的评论。不像标准的绿色债券、可持续发展挂钩债券 （SLB） 在绩效（结果）指标和债券的财务条款。负载均衡已增长在私募市场中迅速重要，现在正由主权发行人进行评估。我们表明,主权SLB可以帮助激励欧盟国家的气候政策，以及加快减排。“安永”将是表明承诺的有效工具。欧盟国家发行的共同欧盟框架将增强资本市场国家政策的一体化和透明度，并将限制气候转型风险在欧盟资本市场更广泛。建议引用Lehmann， A. 和 C. Martins （2023） “主权可持续性挂钩债券的潜力推动零”,政策简报07/2023,勃鲁盖尔 1介绍气候转型的影响以及企业无法降低其风险排放速度足够快已经占据了投资者一段时间。气候相关风险现已显现也开始影响主权债务市场（经合组织，2022 年）。在更大的投资者以环境、社会和治理的形式向发行人披露支付的利息（ESG）指标，以及公共部门的发行人。债券市场出现了两种主要类型的工具，以反映发行人的政策和投资者授权。第一套，包括绿色债券，将收益的使用限制在支出和奖励发行人记录此绿色支出。一秒钟甚至更多最近的债券类型将发行人的奖励与某些结果联系起来。债券给发行人更大的支出自由度，但如果承诺不履行，将受到经济处罚。债券也可能奖励实现气候目标。主权债务的绿色化很重要，因为预期的3500亿欧元中有很大一部分在欧盟实现净零排放的额外年度资本支出中，将需要由公共部门动员，可能达到年度GDP的1.8%（Bac-西安蒂，2022 年;克拉森和斯特芬，2023 年）。除了满足与气候相关的资金需求外，主权债务管理人还必须控制政府管理时可能出现的风险向低碳经济转型不佳——这可能导致借贷成本上升或债务市场的流动性限制（宾格勒，2022 年）。主权债务发行需要适应对于气候转型带来的这些新的投资者需求。A. 债券发行战略这反映了投资者对气候结果的担忧将因以下事实而变得复杂：气候目标主要在欧盟层面制定，但部分在国家层面实施。履行欧盟和国家气候承诺的雄心和可信度仍有很大差异国家之间。为了捕捉投资者动机的这种转变，13个欧盟国家和英国自2016年以来发行了绿色债券。然而，迄今为止的发行量相对于公共预算的要求而言很小。成交量将上升：在下一代欧盟（NGEU）计划，欧盟可以调动高达1850亿欧元的绿色债券为成员国的支出提供资金。“将超越其他绿色支出”欧盟基金和方案，将越来越多地吸收各国产生和考虑公共部门绿色项目。但尽管如此，欧盟债券发行人缺乏一个单一的大规模提供额外气候相关融资的工具，包含气候转型风险，并向投资者提供气候政策成果。的一些特性主权的绿色债券可能会使这个乐器有问题的财政管理收入主权绿色债券的固有特征，特别是对绿色债券的限制使用在资本市场筹集的收益，可能会使该工具在人财政收入老化。如果国家、欧盟和其他扩大超国家绿色债券发行（哈代，2022 年;多明格斯-希门尼斯和列城曼恩，2021 年）。更多的未偿绿色债券将使主权债务复杂化政府债券市场的管理和运作，这应该是欧盟资本市场联盟（CMU）。面对这种情况，主权发行人现在正在审查作为替代的可持续发展挂钩债券（SLB），奖励发行人的结果，而不是比收益的使用，并在公司债券市场上迅速扩张。在本文中，我们展示了投资者动机的持续转变及其更大的关注气候结果可以使主权SLB在欧盟内可行。我们发现主权SLB将具有债务经理所期望的许多特征，并且会构成了公司债券市场投资者急需的“气候对冲”。然而国家债务管理办公室需要准备各种技术方面，其中至关重要的是通过可靠地记录和报告气候结果，通过促进在债券格式，并通过设计反映财务和与气候有关的债券。2政策简报|2023年3月发行n ̊07/23 | 我们首先评估欧盟国家发行主权绿色债券的程度根据SOV的传统目标建立了一个有意义的新融资工具主权债务管理和资本市场效率，如果这种形式确实可以移动提供所需的额外资金。然后，我们研究了投资者动机的转变。在监管中在私法对其信托义务的解释中，投资者现在对他们的投资组合存在气候风险，主权债务也不例外。然后我们检查主权SLB是否可以提供这种问责制。最后，我们为欧盟提供一个框架政府SLB，这将为投资者提供清晰的影响力，以及更可信的纪律基于欧盟法律下现有承诺的国家政策。2主权绿色债券的限制在欧盟自2016年首次发行以来，绿色债券已成为越来越受欢迎的工具欧盟各国政府的预算资助战略。未清金额仍然很少：到2022年底为1760亿欧元，相对于欧盟发行的超过10万亿欧元的债务总额中央政府（图1）。13家欧盟债务机构发行了绿色债券，其中许多在反复出现的问题中。包括法国在内的几个国家，包括法国作为欧洲最大的国家发行人，考虑绿色债券是其融资策略中不可或缺的工具，现在定期获得其部分融资策略通过这一工具提供预算资金。其他发行人，包括丹麦、奥地利和瑞典现在，他们的预算资金很大一部分也来自绿色债券（图1，右面板)。国家发行人使用绿色债券是国家推广发行的重中之重。国家银行（由主权国家全额担保）和由欧洲投资银行（EIB），这个市场的首批参与者之一。e 欧盟本身致力于使用绿色债券为该下一代欧盟（NGEU）计划 .欧盟国家必须分配至少37%的1COVID-19后经济复苏对绿色项目的支出。支出批准（在国家恢复和复原力计划中）实际上略微超过了这一目标为绿色共享。因此，欧盟可能会发行超过1850亿欧元的绿色债券到2026年底，略高于13个成员国迄今为止发布的总数。到 2022 年底，36 欧元已经筹集了数十亿的NGEU绿色债券，资金已分配给大约一个合格支出的四分之一。欧盟国家当然会寻求吸收NGEU的资金2完全地。然而，他们有能力产生额外的绿色项目，这些项目可以支撑同等LEL国家绿色债券计划可能会受到限制。12看到https://next-generation-eu.europa.eu/index_en。欧盟委员会绿色债券仪表板:https://commission.europa.eu/strategy-and-policy/eu-budget/eu-借款人-投资者-关系/下一代欧盟-绿色债券/dashboard_en.3政策简报|2023年3月发行n ̊07/23 | 图1：欧盟各国政府定期发行绿色债券B组：绿色发行量和定期发行份额发行以来第一个绿色问题小组A：非绿色发行的未偿金额（十亿欧元）2,5002,0001,5001,000500605040302010060%50%40%30%20%10%0%绿色的发行%定期发行(因为第一个绿色问题)0资料来源：Bruegel，基于彭博社。注：截至2022年12月5日的未偿和已发行金额。定期发行份额是指绿色债券发行与定期发行的比例自每个国家首次发行绿色债券的年份（非日期）以来发行债券。投资者对不同的框架感到困惑是可以原谅的基于国家，欧洲投资银行和欧盟绿色债券发行。制定条件的国家框架金额，例如符合融资（或再融资）条件的支出和发行人的报告在分配或影响方面，差异很大。is源于不同的预算法，在许多案例，议会对预算分配的特权，包括绿色支出。而发行人遵守国际资本发布的高水平行业指引市场协会，与欧盟的可持续活动分类没有容易匹配(分类3），其最后部分仅在 2023 年 1 月或未来生效欧盟绿色债券的标准4.此外，只有少数发行绿色债券的政府提出了令人信服的关于绿色债券如何融入其更广泛的债务管理策略的故事。我们对债务管理文件显示，在七家主要绿色债券发行人中，只有德国和意大利曾试图为这种辩解。例如，德国提到潜水员化和创新是债务管理的一个组成部分。意大利还补充说，绿色5债券投资者具有主权发行人的理想特征，例如更长期投资期限，他们不太容易在动荡的市场中减持。多发行人或明或暗地将新工具视为促进其绿色创造力的工具。向更多的投资者群体提供担保，从而在其他融资工具中获得收益，或通过建立更广泛的投资者基础。e 欧盟到2050年实现净零排放的目标及其需求6为此调动公共支出，在国家绿色债券框架中被提及，尽管我们审查过的任何一般债务管理策略都没有。对于投资者来说，欧盟政府发行的绿色债券仍然是金融市场，不适合作为流动性管理工具。投资者会关注国家发行人将无法进一步推出由本地项目，或者影响标准会下滑。各国政府还将通过其为气候相关支出提供绿色债券资金，这些支出不易与欧盟保持一致34看到https://finance.ec.europa.eu/sustainable-finance/tools-and-standards/eu-taxonomy-sustainable-activities_en.看到https://www.europarl.europa.eu/legislative-train/theme-an-economy-that-works-for-people/file-eu-green-bond-standard.5通过其绿色债券，德国预计将推出”利用更多潜力的新金融工具为了节省利息成本，改善多元化，创造更有效的借贷方式，并挖掘新的投资者组提出了“绿色债券作为。”创新的例子，现在已成为战略的固定部分发行计划”。看到德意志Finanzagentur网站:https://www.deutsche-finanzagentur.de/en/federal-资金/债务管理/资产管理.6参见Doronzo等（2021）对主权发行人的成本效益评估进行更广泛的审查。4政策简报|2023年3月发行n ̊07/23 | 分类法，或用于生命周期与投资者投资期限不匹配的项目。7欧盟国家继续发行绿色债券可能因此与投资者增加相抵触审查，可能不符合传统的债务管理目标，这些目标强调：单一资产类别的供应和流动性的可预测性。2.1激励问题此外，绿色债券在发行人的激励方面至少存在三个问题和投资者。首先，债券投资者缺乏执行政府做出的绿色承诺的直接手段。恩门茨。国际资本市场协会2014年绿色债券原则8在缺乏欧盟层面的监管的情况下，大多数绿色债券框架的基础，其余的关于发行人的四项主要承诺：说明收益的用途;项目流程遴选和评估;债券收益管理框架（通常仍然存在在环形账户中）;以及债券支出的持续报告（尽管不是影响的必要条件）。遵守发行人框架的这些原则（不是个人债券）通常通过所谓的第二方意见确认外私人验证提供者。一段时间以来，债券投资者已经知道他们没有合同执行权发行人的绿色支出，或向发行人追索，如果此类支出未能达到实质性伊势 .未有按照发行人在其绿色债券框架中最初规定的方式使用所得款项-9工作通常不会构成违约事件，也不会给债券持有人提供选择加速还款或要求其他补救措施（Doran和Tanner，2019）。博尔顿等（2022）在对150种公共部门绿色债券的详细审查中，不出所料地发现这些债券承诺很少或根本没有法律可执行性。发行人的失败遵守初始承诺可能会导致撤回第二方意见，尽管这只会造成声誉损害。缺乏可执行性当严格绿色的项目可能不是时，补救措施可能是投资者关注的问题提供足够的质量、规模或可预测性，或者只能追溯融资。e债券持有人，其资产可能不再符合其基于ESG的投资任务，以及谁可能需要亏本出售，没有办法寻求补救。其次，即使收益完全按