绿电算力双轮驱动，战略转型重塑生态价值

战略转型深化产业聚焦，优质资产多维布局。山高控股前身为中国新金融集团有限公司，1992年4月于港交所主板上市；2016年9月，山东高速集团以16.21亿港元收购其28.45%股权，成为第一大股东。作为山东高速集团重要的境外投融资和新兴产业控股平台，公司积极响应国家战略，进行战略转型，从一家金融投资集团稳步发展成为一家产业投资控股集团，聚焦新能源、新科技、新消费等战略产业，持续加大产业投资比重，并于2022年7月由“中国山东高速金融集团有限公司”正式更名为“山高控股集团有限公司”。 收购北控清洁能源战略布局新能源，战略增持强化控制力。2022年5月，山高控股以46.85亿港元收购北控清洁能源43.45%的股权，成为控股股东，标志着公司向新能源赛道的战略转型迈出关键一步。通过此次收购，山高控股迅速拥有了大规模的清洁能源发电资产和运营能力，并成为山东省内最大的新能源发电企业。此外，山高控股在2024年进一步增持山高新能源的股份至56.97%，进一步巩固了其在新能源领域的行业地位和战略控制力。 此次收购不仅实现了公司新能源资产的规模跃升，更通过“资金赋能+产业协同”模式（如引入低成本融资、对接基建场景）构建竞争壁垒。 战略投资世纪互联，构建“绿电+算力”双引擎生态。2023年12月，山高控股以2.99亿美元战略入股世纪互联（VNET.US），成为其最大机构股东，标志着公司从新能源向“能源+科技”双轮驱动的跨越。此次投资不仅拓展新能源应用场景，更切入了算力基建黄金赛道。世纪互联作为“东数西算”的核心参与者，2024年基地型业务容量达486MW，与山高控股的绿电消纳能力形成闭环，构建“源网荷储”一体化生态。展望未来，随着算力需求的持续爆发，公司有望通过“绿电降本+算力增值”双重红利释放价值。 电算协同已见显著成效。山高控股通过“电力+算力”协同发展模式，实现了新能源和数据中心业务的深度融合，形成“发电即用、用电即有、合理定价、互惠互利”的产业生态闭环，且具备独特的战略协同优势：1）新能源发电和数据中心用电需求形成互补，实现资源的最优配置；2）通过绿色能源供应数据中心，降低碳排放，符合国家“双碳”战略要求。以世纪互联和山高新能源合作的乌兰察布源网荷储一体项目一期150MW供绿电40%测算，中性情况下双方产生的增量经济效益约为6500万元/年，未来100%供电的1GW数据中心可产生的增量经济效益为10.7亿元/年。 盈利预测与投资评级：基于公司在新兴产业的战略布局和良好的发展势头，以及与山高集团的协同效应，预计未来几年山高控股的营收和利润将保持稳健增长。我们预计2025-2027年营业收入分别约为62/70/79亿人民币，归母净利润分别约为1.9/3.7/5.6亿人民币；我们看好公司长期发展空间和盈利弹性，首次覆盖给予“增持”评级。（汇率以2025/5/28当天港元/人民币= 0.917为准） 风险提示：政策风险、竞争加剧风险、原材料与融资成本风险。 F 1.战略转型成效显现，新能源与算力双轮驱动 战略转型深化产业聚焦，优质资产多维布局。山高控股前身为中国新金融集团有限公司，1992年4月于港交所主板上市；2016年9月，山东高速集团以16.21亿港元收购其28.45%股权，成为第一大股东。作为山东高速集团重要的境外投融资和新兴产业控股平台，公司积极响应国家战略，进行战略转型，从一家金融投资集团稳步发展成为一家产业投资控股集团，聚焦新能源、新科技、新消费等战略产业，持续加大产业投资比重，并于2022年7月由“中国山东高速金融集团有限公司”正式更名为“山高控股集团有限公司”。目前，公司已控股山高新能源（01250.HK），是山高环能（000803.SZ）的单一大股东，并持有世纪互联（VNET）42%的股份。 表1：公司发展历程 产融结合深化，新能源与算力双轮驱动。山高控股定位为投资控股平台，业务板块涵盖产业投资、标准化投资、非标投资及持牌金融服务等；公司以产业投资为核心引擎，构建“新能源+新基建”双主业格局。近年来，公司已逐步退出融资租赁业务，聚焦绿色能源和算力（数据中心）两大产业；2024年公司收入结构中，产业投资占比约79%，标准化与非标投资合计不足20%。 表2：公司主要业务板块 F 管理层：山高控股当前由山东高速集团主导，核心团队专业背景强、稳定性较好。 董事会主席李天章具备20余年投资和产业运营经验，曾任山东高速集团多家子公司董事长/总经理等职务。副主席兼CEO朱剑彪拥有逾二十年的私募股权和金融管理经验，曾任中信产业基金COO、长盛基金常务副总等。CFO刘志杰于2016年加入公司，具有高级会计师资质和丰富海外财务管理经验。 表3：管理层履历 战略转型成效显现，新兴产业资产占比持续提升。公司2024年实现营业收入55.81亿人民币，同比增长11.66%（同比增长数据基于2023年重列后结果，下同）；毛利26.36亿人民币，同比增长17.92%，毛利率约47.2%，同比提升2.5pct；全年利润总额6.93亿人民币，同比增长39.9%，主要由于产业投资业务利润大幅改善及融资、管理费用下降所致。截至2024年底，集团资产规模总额为约661.7亿人民币，其中新兴产业投资资产规模约520.1亿人民币，占资产总体规模78.60%。产业投资方面，山高新能源2024年累计获取新能源指标超4GW，其中在山东省取得超350MW集中式风电指标和175MW分布式风电指标，在山西省获得总计350MW光伏和风电指标。另外，截至2024年底，世纪互联股价较山高控股入股价上涨71.85%，公司投资浮盈约2.15亿美元。2024年，公司产业投资业务录得盈利约3.67亿人民币，利润贡献占比超过一半。 图1：公司收入情况（亿人民币，%） 图2：公司收入占比情况（%） F 图3：公司利润率情况（%） 图4：公司费用率情况（%） 2.资源整合高效赋能，战略聚焦新兴产业 深度绑定山东高速集团，产融协同赋能新兴赛道。山高控股作为山东高速集团旗下的重要境外投融资和产业控股平台，充分受益于其母公司强大的产业资源和资金实力。 山东高速集团在基础设施建设和运营领域拥有丰富的经验和资源，为山高控股在新兴产业的布局提供了坚实的基础。例如，山东高速集团庞大的高速公路网络沿线蕴藏着巨大的新能源发展潜力，可以为山高控股旗下的新能源业务提供应用场景和资源支持。此外，母公司在融资方面的优势也能够帮助山高控股获得更低的融资成本，支持其在新兴产业的投资和发展。 图5：重要股东持股情况 锚定新能源与算力基建，战略卡位高成长赛道。山高控股精准把握产业升级红利，将新能源与新基建作为战略核心。在新能源领域，通过控股山高新能源（1250.HK），公司实现风光储一体化布局，山高新能源2024年底累计装机规模4.7GW，2024年取得新能源指标超4GW，累计取得指标超5.5GW；其清洁供暖业务依托山东高速路网资源 F 拓展应用场景，形成“交通-能源”协同模式。在数字基建领域，战略入股世纪互联（VNET.US）42%股权，深度绑定“东数西算”国家战略，推动绿电与算力融合，构建“源网荷储”协同生态。2024年新兴产业资产占比达78.6%（520.1亿元），驱动公司收入同比增长11.7%至55.8亿人民币。展望未来，随着“双碳”目标与新基建投资加码，公司有望通过“绿电+算力”双引擎，持续受益于能源转型与数字化浪潮。 表4：山高控股主要产业投资标的 收购北控清洁能源战略布局新能源，战略增持强化控制力。2022年5月，山高控股以46.85亿港元收购北控清洁能源（后更名为山高新能源，1250.HK）43.45%的股权，成为其控股股东，标志着公司向新能源赛道的战略转型迈出关键一步。通过此次收购，山高控股迅速拥有了大规模的清洁能源发电资产和运营能力，并成为了山东省内最大的新能源发电企业。山高新能源在光伏和风力发电领域拥有显著的规模优势和项目储备，为山高控股贡献了稳定的营收和利润增长。此外，山高控股还在2024年进一步增持了山高新能源的股份至56.97%，进一步巩固了其在新能源领域的行业地位和战略控制力。 此次收购不仅实现了公司新能源资产的规模跃升，更通过“资金赋能+产业协同”模式（如引入低成本融资、对接基建场景）构建竞争壁垒。 F 表5：山高新能源主营业务及典型项目介绍 战略投资世纪互联，构建“绿电+算力”双引擎生态。2023年12月，山高控股以2.99亿美元战略入股世纪互联（VNET.US），成为其最大机构股东，标志着公司从新能源向“能源+科技”双轮驱动的跨越。世纪互联作为中国领先的第三方数据中心运营商，运营超50座数据中心，机柜数超5.2万个，与山高控股的绿电资源形成深度协同。通过整合山高新能源的风光储资产，公司为世纪互联提供了绿色电力供应，助力其实现数据 F 中心碳中和目标，同时降低运营成本。此次投资不仅拓展新能源应用场景，更切入算力基建黄金赛道。世纪互联作为“东数西算”核心参与者，2024年基地型业务容量达486MW，与山高控股的绿电消纳能力形成闭环，构建“源网荷储”一体化生态。2025年4月，该投资已实现显著浮盈，反映市场对“AI+能源”协同模式的认可。未来，随着算力需求持续爆发，公司有望通过“绿电降本+算力增值”双重红利释放价值。 图6：世纪互联资源布局 电算协同已见显著成效。山高控股通过“电力+算力”协同发展模式，实现新能源和数据中心业务的深度融合，形成了“发电即用、用电即有、合理定价、互惠互利”的产业生态闭环，且具备独特的战略协同优势：1）新能源发电和数据中心用电需求可形成互补，实现资源的最优配置；2）通过绿色能源供应数据中心，降低碳排放，符合国家“双碳”战略要求。2024年3月，山高新能源、世纪互联及内蒙古乌兰察布市政府签署大数据及新能源框架协议，共同推进内蒙古乌兰察布源网荷储一体化项目的落地实施。 该项目建成后，将实现发电侧与消纳侧的业务闭环，形成"发电即用、用电即有、合理定价、互惠互利"的"电力+算力"生态闭环。乌兰察布基地项目是山高控股战略布局的重要组成部分，旨在利用乌兰察布地区丰富的新能源资源和优惠的政策环境，打造人工智能数据中心(AIDC)。该项目的战略意义在于提供一个低成本、高效率、绿色环保的算力基地，支持所投资企业在人工智能和大数据领域的长期发展。以目前山高新能源在该地的项目预计达产后年发电量约为7.2亿度电为世纪互联乌兰察布一期150MW项目供电40%测算，在中性条件下可实现约为6500万元/年的增量经济效益。未来山高新能源100%供电的乌兰察布三期总计1GW容量数据中心项目完全达产时，预计可产生增量经济效益10.7亿元人民币。源网荷储一体化项目不仅能够为山高控股带来显著的经济效益，还能提升公司的绿色形象，符合国家对数据中心行业绿色低碳发展的要求。这一项目的成功实施，将为山高控股在乌兰察布的业务发展提供强有力的支持。 F 携手华为构建“绿电+算力”双轮驱动，打开技术协同新空间。2025年5月，山东高速集团与华为签署战略合作协议，聚焦“绿色算力+清洁能源”双轮驱动模式，而山高控股作为集团旗下唯一电算一体化平台，预计将成为合作核心承载方。山高控股将整合其新能源资产与世纪互联算力资源，为山东高速集团的智慧高速、零碳园区等场景提供绿电供应以及算力支持，构建“源网荷储”协同生态。同时，华为在AI大模型、车路协同等领域的技术优势，与山高控股的绿电消纳能力形成互补。例如，双方可联合开发高速公路沿线的分布式能源与边缘计算节点，推动“交通+能源+数据”三网融合，响应国家“东数西算”战略，加速山高控股“绿电降本+算力增值”的商业模式落地。 3.盈利预测与投资建议 基于公司在新兴产业的战略布局和良好的发展势头，以及与山高集团的协同效应，预计未来几年山高控股的营收和利润将保持稳健增长。其中，山高新能源将受益于中国新能源市场的快速发展和装机规模的持续扩大，贡献主要的营收增长。而世纪互联则将继续受益于数字经济的驱动和“东数西