从规模扩张到店效驱动，大店化与IP生态重塑平台价值

买入 名创优品（MNSO.US） 2026-09-01星期二 【投资要点】 ➢上半年收入保持双位数增长，国内同店显著提速： 目标价：12.00美元现价：9.30美元预计升幅：29.0% 2026年上半年，公司实现营业收入114.99亿元，同比增长22.4%。其中二季度单季收入58.1亿元，同比增长17.0%。分市场看，中国内地收入64.54亿元，同比增长26.2%，创近三年同期最快增速。海外收入40.59亿元，同比增长14.9%。得益于大店化升级与IP产品占比提升，国内同店销售持续改善，7-8月同店增长超预期。但二季度单季由盈转亏2.92亿元，主要受MiniMax投资公允价值波动、汇兑损失及销售费用率抬升拖累。 ➢国内大店化提速，海外进入阶段性调整： 公司国内业务加速关小店、开大店，乐园系大店单店坪效约为常规门店两倍、平均回本周期控制在一年以内，大店约八九成SKU为IP产品。海外业务方面，代理模式向直营切换带来阶段性利润承压，同店GMV低个位数下滑，海外业绩未达预期，未来将主动消化代理库存、优化低效门店。TOP TOY二季度收入4.7亿元、同比增长16.9%，增速回落。 ➢IP生态进化持续推进，维持买入评级： 公司正从“IP联名”向“IP生态”深度进化。授权IP方面，公司已合作180个全球IP，与LISA的联名系列将于9月先后落地泰国、日本市场，持续丰富IP产品组合。我们认为，尽管短期利润端因海外直营投入、IP授权费用及MiniMax公允价值波动而承压，但短期利润波动不改长期IP零售平台逻辑，名创优品正从“门店数量扩张”转向“大店化、IP化、单店效益化”。鉴于2026年为阶段性利润低点、2027年有望迎来利润率拐点，且大店化与IP生态有望重塑长期成长性，我们调整了未来三年营收预期，分别为246.6/281.6/317.8亿元，同比+15.0%/+14.2%/+12.9%。Non-IFRS归母净利润分别为23.6/27.5/33.2亿元，同比-18.2%/+16.1%/+20.8%。现价对应FY26E Non-IFRS PE约6.7倍，给予目标价12.0美元，对应FY26E PE约10.5倍，维持买入评级。 备注：1ADS=4股 主要股东 叶国富63.9% 相关报告 名创优品(MNSO)-首发报告-20211229名创优品(MNSO)-更新报告-20231127、20241213、20250827、20260629 研究部 姓名：李承儒SFC：BLN914电话：0755-21519182Email：licr@gyzq.com.hk 【报告正文】 ➢上半年收入保持双位数增长，国内同店显著提速 2026年上半年，公司实现营业收入114.99亿元，同比增长22.4%。其中二季度单季收入58.1亿元，同比增长17.0%，较一季度28.5%的增速有所回落。分市场看，中国内地收入64.54亿元，同比增长26.2%，创近三年同期最快增速。海外收入40.59亿元，同比增长14.9%。目前公司增长的核心驱动已从开店数量切换为单店质量。国内通过大店化升级、门店调改与IP产品占比提升，推动同店销售持续改善，管理层披露7-8月国内同店增长超预期，其中订单量增长贡献约80%、客单价提升贡献约20%。海外业务则进入阶段性调整。利润端二季度公司由盈转亏约2.92亿元，主要是受到MiniMax投资公允价值波动（浮亏约5.97亿元）、汇兑损失（约1.42亿元）及销售费用率抬升所致。上半年经调整净利润12.22亿元，同比下降1.7%。在二季度业绩会上公司明确表示2026年将是阶段性利润低点，2027年有望迎来利润率拐点。 ➢国内大店化升级成效显著，海外进入阶段性调整 国内业务增长提速是本轮业绩的最大亮点。公司加速推进关小店、开大店的结构性改革，乐园系大店坪效约为常规门店两倍，平均回本周期控制在一年以内、部分优秀门店约6个月回本，大店约八九成SKU为IP产品。公司规划未来5年乐园系门店由约100家增至1200-1500家，国内门店总量预计在7000-8000家之间、95%以上集中于一、二线城市。伴随门店升级与会员运营的“人货场”协同，7月以来国内收入同比增长约20%，为下半年实现中双位数收入增长奠定基础。海外业务则进入阶段性调整。2026年上半年海外同店GMV录得低个位数下滑，收入增长主要由新开店贡献。海外业绩未达预期核心原因在于代理模式向直营切换带来的费用前置、部分东南亚市场前期扩张过快以及北美市场新店爬坡的稀释效应。未来公司表示将主动消化代理库存、优化低效门店，预计下半年代理门店净减少100-110家。同时聚焦美国、加拿大、欧洲、澳大利亚等核心市场，维持全年海外净增340-360家的目标。 ➢TOP TOY增长降速，IPO二次递表推进分拆 TOP TOY二季度实现收入4.7亿元，同比增长16.9%，较一季度51.4%的增速明显回落，上半年累计收入9.85亿元、同比增长32.7%。二季度增速回落主要受春节及寒假消费旺季退潮、缺大量级爆款IP及行业竞争加剧等因素影响。尽管增速放缓，TOP TOY商业模式已跑通、连续多个季度盈利，自研IP“糯米” 销售额超2亿元。我们预计TOP TOY在集团总收入中的占比将持续提升，成为驱动长期估值提升的重要引擎。 ➢IP生态进化持续推进，维持买入评级： 我们的观点：公司正从“IP联名”向“IP生态”深度进化。授权IP方面，公司已合作180个全球IP，与LISA的联名系列将于9月先后落地泰国、日本市场，持续丰富IP产品组合。我们认为，尽管短期利润端因海外直营投入、IP授权费用及MiniMax公允价值波动而承压，但短期利润波动不改长期IP零售平台逻辑，名创优品正从“门店数量扩张”转向“大店化、IP化、单店效益化”。鉴于2026年为阶段性利润低点、2027年有望迎来利润率拐点，且大店化与IP生态有望重塑长期成长性，我们维持买入评级。预计公司FY26E-FY28E营收为246.6/281.6/317.8亿元，同比+15.0%/+14.2%/+12.9%。Non-IFRS归母净利润为23.6/27.5/33.2亿元，同比-18.2%/+16.1%/+20.8%。现价对应FY26E Non-IFRS PE约6.7倍，给予目标价12.0美元，对应FY26E PE约10.5倍。 【风险提示】 1.海外同店销售走弱风险。2.销售费用刚性上升与IP授权成本风险。3.拓店及大店模型复制不及预期风险。4.汇率波动与国际关系风险等。 财务报表摘要 投资评级定义及免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk