名创优品：从规模扩张到高质量增长，全球IP运营平台价值重估

买入 名创优品（MNSO.US） 2026-06-29星期一 【投资要点】 ➢一季度营收高速增长，同店销售额同比增长复苏： 目标价：14.00美元现价：11.41美元预计升幅：22.7% 2026年第一季度，公司实现总营业收入56.88亿元，同比增长28.5%，全球门店总数达到8,565家，门店数量稳步增加，为公司带来了显著的增量收入。报告期内，中国市场收入同比增速高达29.6%，且已连续五个季度同比加速增长，同店销售实现高单位数增长，显示出公司通过IP联名产品、门店升级改造等措施有效提振了单店效率和消费者吸引力。本季度公司实现净利润达12.48亿元，同比增幅接近200%，增长主要源于公司对MiniMax投资所带来的非经常性收益，而经调整净利润约为6.33亿元，同比增长8.1%。 ➢TOP TOY表现良好，打造泛IP孵化平台： 2026年第一季度，TOPTOY品牌收入达到5.15亿元，同比增长51.4%，TOPTOY全球门店总数达到355家，当前已充分证明了其在潮玩赛道中强大的市场能力。目前TOPTOY已连续多个季度实现盈利，标志着其商业模式已经跑通，不再需要母公司持续输血，成为开始贡献利润的增长引擎。公司目前与主品牌MINISO在客群和产品上形成互补，共同构建了一个覆盖更广泛年轻消费者的消费生态。由于TOPTOY本身就是一个强大的IP孵化和集合平台，与集团的“全球IP运营平台”战略高度协同。 ➢战略从“IP联名”到“IP生态”的进化，维持买入评级： 备注：1ADS=4股 公司的IP战略持续推进，例如2月公司与中央广播电视总台达成合作，成为《2026年春节联欢晚会》的潮玩合作品牌，并推出了以马年生肖为灵感的系列产品，公司开始深度挖掘具有国民级影响力的本土文化IP，一定程度上体现了公司对潮流文化的洞察和商业转化能力。公司正在从过去的“IP整合－供应链转化－渠道变现”的线性模式，升级为构建一个能够自我循环、自我生长的自有IP生态，投入更多资源孵化自有IP，如YOYO、右右酱等，并计划提升自有IP产品的销售占比，来实现从零售公司向文化创意公司转型。基于当前业绩表现和未来战略规划，我们看好公司未来发展潜力。预计公司FY26E至FY28E营收为254.7/299.5/348.9亿元，同比+18.8%/+17.6%/+16.5%；Non-IFRS归母净利润为28.8/34.4/40.9亿元，同比-0.5%/+19.6%/+18.8%。现价对应Non-IFRS的FY26E PE约8.3倍，给予目标价14.0美元，拥有22.7%的上涨空间，对应FY26E PE约10.2倍。 主要股东 叶国富63.9% 相关报告 名创优品(MNSO)-首发报告-20211229名创优品(MNSO)-更新报告-20230825、20231127、20241213、20250827 研究部 姓名：李承儒SFC：BLN914电话：0755-21519182Email：licr@gyzq.com.hk 【报告正文】 ➢一季度营收高速增长，同店销售额同比增长复苏 2026年第一季度，公司实现总营业收入56.88亿元，同比增长28.5%，公司增长主要由以下两大因素驱动，首先是全球门店网络持续扩张，一季度全球门店总数达到8,565家，门店数量稳步增加，尤其是在海外市场的加密布局，为公司带来了显著的增量收入。其次是国内市场同店销售开始复苏，中国市场收入同比增速高达29.6%，且已连续五个季度同比加速增长，其中同店销售实现高单位数增长，显示出公司通过IP联名产品、门店升级改造等措施有效提振了单店效率和消费者吸引力。本季度公司毛利润同比增长25.8%，毛利率为43.3%，同比微降0.9个百分点，这主要与公司产品组合变化、促销活动力度等因素有关。但总体来看，公司毛利率在行业内仍处于领先水平，凭借其强大的供应链议价能力和品牌溢价，未来有望维持健康毛利水平。公司季度净利润高达12.48亿元，同比增幅接近200%，增长主要源于公司对MiniMax投资所带来的非经常性收益，而经调整净利润约6.33亿元，同比增长8.1%。本季度增收不增利反映了公司在新店开设、市场推广、门店升级以及IP内容投入等方面的费用增长较快，对当期利润形成了一定的挤压。这符合公司当前从追求规模转向深耕质量战略阶段的特征，通过打造长期品牌护城河来进一步获取市场份额。 ➢国内业务IP化升级成效显著，海外区域表现显著分化 公司国内市场业务本季度表现优异，收入同比增长29.6%，实现了连续五个季度的加速增长，驱动核心是同店销售稳健增长，反映出公司的存量市场深耕策略取得了显著成效，随着公司IP产品矩阵的持续丰富，目前已经与迪士尼、三丽鸥等全球顶级IP达成深度合作，自有IP也在持续孵化，一季度推出几个爆款产品，有效吸引了客流并提升了客单价。同时公司大力推进门店升级，计划将80%的门店升级为“IP乐园”店型。这种沉浸式的购物环境不仅增强了消费者的购物体验，也强化了品牌的文化属性，将门店从单纯的零售渠道转变为品牌心智的占领阵地，门店购物体验进一步升级。 另一方面，公司海外板块整体增长出现放缓。2026年第一季度，公司来自海外市场收入为19.4亿元，同比增长21.9%，增速较去年同期有所放缓，其主要原因是北美地区增速持续下滑，同时该地区目前仍然受到通胀等因素影响。因此管理层对北美市场2026全年的同店增长指引也调整为“低个位数”。随着品牌知名度提升，来自北美本地及其他国际品牌的竞争压力也在增加。同时在直营 模式下，公司门店快速扩张对本地化运营、供应链管理提出了更高的要求。而欧洲、拉丁美洲和印尼市场的同店销售均有所改善，这表明公司在这些区域的本地化运营调整和产品策略优化可能已初见成效。尽管管理层维持2026年全年海外收入增长不低于20%，但我们认为在当前宏观环境下，除了需要继续在海外开设新店外，还需加速其在海外市场的本地化进程，包括更精准的本地化产品开发、更深入的本地化IP合作以及更精细化的门店运营，才能重新激活同店增长，保证目标实现。 ➢TOP TOY表现良好，打造泛IP孵化平台 2026年第一季度，TOPTOY品牌收入达到5.15亿元，同比增51.4%，增速远超公司整体水平，充分证明了其在高速成长的潮玩赛道中强大的市场运营能力。目前TOPTOY已连续多个季度实现盈利，其商业模式已经跑通，不再需要母公司持续输血，成为开始贡献利润的增长引擎。截至季度末，TOPTOY全球门店总数达到355家，稳步的线下扩张为其接触更广泛的消费群体提供了物理基础。公司目前与主品牌MINISO在客群和产品上形成互补，共同构建了一个覆盖更广泛年轻消费者的消费生态。由于TOPTOY本身就是一个强大的IP孵化和集合平台，与集团的“全球IP运营平台”战略高度协同。我们预计，未来几年TOPTOY将继续保持高速增长，其在集团总收入中的占比有望持续提升，成为驱动公司估值提升的关键因素。 ➢战略从“IP联名”到“IP生态”的进化，维持买入评级： 我们的观点：公司的IP战略持续推进，例如2月公司与中央广播电视总台达成合作，成为《2026年春节联欢晚会》的潮玩合作品牌，并推出了以马年生肖为灵感的系列产品，公司开始深度挖掘具有国民级影响力的本土文化IP，一定程度上体现了公司对潮流文化的洞察和商业转化能力。公司正在从过去的“IP整合－供应链转化－渠道变现”的线性模式，升级为构建一个能够自我循环、自我生长的自有IP生态，通过投入战略资源成功孵化自有IP，如YOYO、右右酱等，并计划提升自有IP产品销售占比，来实现从零售公司向文化创意公司转型。 基于当前业绩表现和未来战略规划，我们看好公司未来发展潜力。预计公司FY26E至FY28E营收为254.7/299.5/348.9亿元，同比+18.8%/+17.6%/+16.5%；Non-IFRS归母净利润为28.8/34.4/40.9亿元，同比-0.5%/+19.6%/+18.8%。现价对应Non-IFRS的FY26E PE约8.3倍，给予目标价14.0美元，拥有22.7%的上涨空间，对应FY26E PE约10.2倍。 【风险提示】 1.消费趋势变动风险；2.行业竞争加剧风险；3.拓店进展不及预期风险；4.新业态拓展不及预期风险；5.国际关系风险等。 投资评级定义及免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq