上海璞泰来科技（603659 CH）买入重回增长轨道

中国 股票 电气设备 上海璞泰来科技（603659CH） 买入：回归增长轨迹 ◆大部分普泰来的锂电供应链产品在2025年第一季度见证了行业定价触底或反弹 ◆其新业务也在按计划进行 18.90 MAINTAINBUY 目标价格（人民币） 2025年5月19日股票研究报告 保持买入；将止盈位从人民币17.20上调至人民币18.90 17.20 上1一7目.2标4(CNY) impairment仍然显著，第四季度2024年、第一季度2025年结果符合预期：普泰来2024年第四季度的净亏损为4800万元人民币，主要原因是阳极材料库存计提了5050万元人民币的减值。在卸下这些负担后，普泰来在2025年第一季度实现了3.215亿元人民币的收入，同比增长6.0%，其净利润为4880万元人民币，同比增长9.6%。除了管理层努力外，普泰来主要产品如阳极材料在2025年第一季度行业价格上涨，其他产品如涂覆隔膜和PVDF的行业ASP也趋于稳定。 股票价格（人民币） +9.6% 市场数据 上行/下行 （截至2025年5月16日） 市值（亿元人民币） 36,845 自由漂浮34% 市值（百万美元） 5,111 BBG 603659CH 3m广告电视(美元m)67RIC603659.SS 财务与比率（人民币） 年到12/2024a12/2025e 12/2026e12/2027e 提升基础和开发新业务进展顺利：在我们 汇丰QH每股收益0.560.941.161.25 升级购买：纠正过度且上方仍有空间先前报告(10月7日 买入：尽管第三季度业绩疲软，新业务仍取得进展2024)和(2024年10月24日),我们表示进 汇丰QH每股收益前一0.791.071.21na 改变(%)-29.5-11.5-4.4na 一步的上行空间取决于基本面的改善。现在基本面已经重回正轨，凭借良好的2025年第一季度 一致每股收益0.761.051.311.71 PE(x)30.918.314.813.7 业绩，我们认为途泰来将吸引更多投资者的关注。在过去一年中，途泰来的股价上涨了6.8%（ 股息率(%) 1.01.62.02.2 对比中证300指数下跌1.7%），跑赢了基准指数，我们认为进一步的上行空间仍然存在。我们 市盈率/息税折旧摊销前利润14(.x7)11.49.69.4 已经看到途泰来主要产品行业定价出现明显上升趋势的信号，不确定性在于这种价格复苏能持续多久。我们认为由于行业大部分公司都处于微利或亏损状态，行业整合可能会发生，并支撑行业ASP进一步上涨。此外，我们相信途泰来的硅基负极材料、复合铜箔和固态电池材料业务将很快开始做出有意义的收入贡献。 ROE(%)6.610.511.811.7 52周价格（人民币） 23.00 16.10 9.20 05/2411/2405/25 目标价格：18.90高：20.86低：10.52当前：17.24 来源：LSEGIBES，汇丰前海证券估计 保持买入，将TP提高到18.90元从17.20元：我们将2025年和2026年的净利润预测分别下调12 %和4%，主要是为了反映普泰来新业务的交付量不及预期，这一影响部分被其锂电池设备业务的收入确认超出预期以及我们预期未来减值费用降低所抵消。基于调整后的DCF假设和盈利预测，我们将目标价上调至18.90元（从17.20元），以反映更好的长期前景，因为其大部分产品的行业定价已经触底，且其新业务进展顺利。我们的目标价隐含当前股价有9.6%的上行空间。我们维持买入评级，因为我们认为普泰来的新兴业务有望在2025-26年开始做出有意义的利润贡献。该股票当前的市盈率为2026年预测值的14.8倍（与其历史平均水平相比）。 第6页2017-22年市盈率乘数为33倍）；我们相信它被低估了。见for主要下行风险。 DunWang*,CFA,CPA(注册号S1700519060002) 分析师，A股工业与可再生能源研究 汇丰香港Qianhai证券有限公司dun.wang@hsbcqh.com.cn +862150662027 Coreychan*(注册号s1700518100001)头部，A股工业及新能源研究 汇丰香港Qianhai证券有限公司corey.chan@hsbcqh.com.cn+862150662001 受雇于汇丰证券（美国）股份有限公司的非美国附属公司，且未根据FINRA规则注册/获得资格 汇丰环球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师认证一起阅读，并与构成其一部分的免责声明一起阅读。 报告发行人：汇丰前海证券有限公司 查看恒生QianhaiSecurities： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：上海璞泰来科技买 财务报表 评估数据 年到 12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e 年到 12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e 损益汇总（亿元人民币） EV销售额 2.8 2.6 2.2 2.2 收入 13,448 14,787 17,172 17,853 市盈率/息税折旧摊销前利润 14.7 11.4 9.6 9.4 EBITDA 2,525 3,311 4,002 4,170 EV/IC 2.2 1.9 1.7 1.6 折旧与摊销 -946 -714 -808 -733 PE* 30.9 18.3 14.8 13.7 营业利润/息税前利润 1,579 2,597 3,194 3,437 PB 2.0 1.8 1.7 1.5 净利息 -63 -144 -157 -174 自由现金流收益率(%) -3.2 -1.9 1.4 1.8 PBT 1,517 2,453 3,037 3,263 股息率(%) 1.0 1.6 2.0 2.2 汇丰深港现代服务业合作区项目利润表1,5172,4533,0373,263*基于汇丰银行前海EPS（稀释） 税收 -133 -242 -361 -388 净利润 1,191 2,017 2,483 2,682 汇丰千里网利润 1,191 2,017 2,483 2,682 现金流摘要（人民币百万）经营活动产生的现金流量 2,525 3,311 4,002 4,170 资本支出 -3,709 -4,000 -3,500 -3,501 投资活动产生的现金流量 -3,709 -4,000 -3,500 -3,501 股息 -625 -358 -606 -746 净债务变化 2,822 556 706 686 自由现金流权益 -1,184 -689 502 669 资产负债表摘要（亿元人民币）无形固定资产 1,073 1,038 1,016 994 有形固定资产 14,915 18,222 20,936 23,725 流动资产 23,415 23,188 24,258 24,436 现金及其他 8,569 8,550 8,344 8,158 总资产 42,104 45,179 48,971 51,946 经营负债 13,678 14,363 15,585 15,931 总债务 8,885 9,423 9,923 10,423 净债务 317 872 1,578 2,264 股东权益 18,387 20,047 21,923 23,859 投入资本 17,155 19,534 22,280 25,066 比率，增长及每股分析 ESG指标 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度*422.5能源强度*903.8CO2削减政策是女性社会指标12/2023a员工成本占收入的百分比12.1员工流动率(%)[n/a]多元化政策是 董事会成员人数 平均董事会任期（年）董事会成员(%) 董事会独立性(%) 5 5.2 0 40 12/2024a 来源：公司数据，汇丰前海证券*温室气体强度和能源强度分别以kg和kWh衡量，以美元‘000为单位计算 发行人信息 股价(人民币) 目标价格(人民币)RIC(股权) 彭博社(股票) 市值（百万美元） 17.24 18.90 603659.SS 603659CH 5,111 自由漂浮部门 国家/地区分析师 联系 34% 电气设备 中国邓王，CFA，CPA +862150662027 年到12/2024a12/2025e 同比百分比变化 12/2026e12/2027e 价格相对 收入 -12.3 10.0 16.1 4.0 EBITDA -20.9 31.1 20.9 4.2 营业利润 -34.9 64.4 23.0 7.6 PBT -35.5 61.7 23.8 7.4 汇丰深港通EPS -37.7 69.4 23.1 8.0 比率(%)收入/IC(x)0.90.80.80.8投资回报率10.012.913.612.9净资产收益率6.610.511.811.7ROA3.25.15.75.7EBITDA利润率18.822.423.323.4营业利润率11.717.618.619.3ebitda/净利息(x)40.323.025.524.0净负债/股权 1.6 4.1 6.7 8.8 净负债/EBITDA(x) 0.1 0.3 0.4 0.5 运营净债务的CF 797.8 379.6 253.6 184.2 每股数据（人民币）每股收益（稀释） 0.56 0.94 1.16 1.25 汇丰深港通股票估值（稀释） 0.56 0.94 1.16 1.25 DPS 0.17 0.28 0.35 0.38 账面价值 8.60 9.38 10.26 11.16 41.70 36.70 31.70 26.70 21.70 16.70 11.70 6.70 上海普泰莱科技 与CSI300指数相关 202320242025 来源：汇丰Qianhai证券研究报告：定价日期为2025年5月16日收盘价 41.70 36.70 31.70 26.70 21.70 16.70 11.70 6.70 最糟糕的时期可能已经过去了 大多数产品的价格似乎已经触底 许多锂电池供应链产品的平均售价在2024年下半年触底或于2025年第一季度开始复苏。普泰来不仅生存了下来，还提升了其原有业务的质量，并继续发展其新业务： ◆阳极价格在2024年下半年持续下降，但令人惊讶的是，自2月份起开始反弹 图32025(同时，Putailai计划在2025年利用其在四川新建的先进一体化阳极材料生产能力。Putailai的基于硅的阳极材料业务也可能在2025年开始做出贡献。 ◆2024年，锂电池设备（涂布机）业务表现超出了市场和我们的预期。普泰来还将其产品组合从涂布机扩展到其他工艺，如堆叠机。我们仍然看到普泰来的锂电池设备业务与其其他业务之间具有很强的协同效应。 ◆分离膜业务：在锂电池供应链产品中，分离膜行业的定价相对较为坚挺。普泰来持续引领市场，其湿法涂覆分离膜在2024年占据中国市场份额约40%（资料来源：2024年年度报告）。其分离膜材料业务，如基材分离膜、PVDF和勃姆石，持续加强。我们相信这项业务将继续是普泰来在2026年和2027年的主要增长驱动力。 ◆其他新业务：公司预计其在2025年的一些新业务将取得进展，如复合铜箔、固态电池材料和硅碳（信息来源：2024年年度报告）。 表1.收入分解（内部交易抵销前）（2024年预期） 表2.毛利润分解（内部交易剔除前）（2024e） 库珀电影锂离子电池 锂离子电池R142b PVDF R142b 和其它 阳极材料 其他阳极材料-2%PVDF 7%3%5% 铝- 26% 商业13%5% 1% 塑料薄膜 1% 铝- 塑料薄膜 1% 分隔符涂层34% 锂电池 电池设备(coater) 24% 分隔符涂层55% 锂离子电池设备 (coater) 23% 来源：公司数据，汇丰前海证券估