超图软件（300002 CH）买入新产品驱动的潜在盈利增长尚未完全反映在股价中

2025年5月27日股票研究报告 中国 股票 信息技术服务 超能(300002CH) 买入：潜在收益增长受新产品尚未完全定价驱动 MAINTAINBUY 将现有产品性能稳定至2025年第二✆度 ◆我们预计新产品的规模化商业化将在2025年下半年开始 ◆保持买入；将止盈位降至人民币15.60（从人民币17.00） 潜力收益增长由尚未完全定价的新产品驱动。自2025年3月初以来，股价已下跌26%（同期沪深300指数下跌3%）。我们忽略了以下影响：（1）现有产品在2025年第一✆度表现不及预期 ；（2）新产品大规模商业化进程晚于预期。在最近的股价调整后，Ultrapower的游戏业务市盈率为2025年预期前市盈率的16倍，低于行业平均水平16%。我们认为上述负面因素已被完全反映在股价中。在我们看来，包括“星圣殿”（代码：DL）和“下一代”（代码：LOA）在内的新产 15.60 目标价格(人民币) 17.00 上1一0个.7目标2（人民币） 股价(人民币) +45.5% 市场数据 上下风险 （截至2025年5月26日） 市值（亿元人民币）21,039 自由浮动91% 品，在2025年下半年进行大规模营销后，可能在接下来的两年内推动业绩快速增长，而这一点 市值（百万美元） 2,930 BBG 300002CH 尚未完全反映在股价中。潜在股价催化剂：在2025年第3✆度预期的大规模新产品营销（“星陨sanctuary”和“NextAgers”）之后，账单逐渐增加。 3mADTV(USDm)117 财务与比率(CNY) RIC300002.SZ 年至今12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 汇丰银行QH每股收益0.730.620.780.86 中银香港QH每股收益前0.740.770.86na 修改(%)-1.9-19.2-9.6na 一致每股收益0.680.650.720.70 对盈利预测的更改。考虑到：(1)现有产品计费速度低于预期；(2)新产品（主要是“圣星神殿” PE(x)14.717.213.712.5 和“下一代者”）的市场推广速度低于预期，我们将2025年的收入预期下调15%，2026年的收入 股息率(%)0.90.81.01.1 市盈率/息税折旧摊销前利润(1x3).012.19.46.3 预期下调10%。我们将2025年的每股收益预期下调19%，2026年的每股收益预期下调10%，以反映由于游戏收入结构变化导致的毛利率和销售费用占销售额比率的变动。在本报告中，我们介绍了2027年的每股收益预期。 净资产收益率(%) 52周价格(人民币) 22.316.217.616.6 稳定现有产品的账单量q-t-d。超能的产品在2024年iOS最佳销售排名中下降，受到竞品游戏 （例如“最后战争”）的影响。展望2025年第二✆度，我们观察到“起源时代”和“战争与秩序”在iOS最佳销售排名中保持稳定。我们预计现有产品将在2025-27年分别为超能总收入贡献56%、44 17.00 11.90 6.80 05/2411/2405/25 %和40%。新产品的大规模营销（主要是“星圣殿”和“下一代”）可能在2025年下半年开始。对目标价格：15.60高：15.88低：7.83当前：10.72 于这两款游戏，我们认为它们的收入将于2025年下半年开始增长，也可能在未来两年内为超能 的网络利润增长做出贡献。我们预计它们在2025-27年的收入贡献率分别为14%、28%和29% 。我们预期游戏板块在2025-27年的净利润年复合增长率为17%，这得益于新和现有产品带来的收益贡献。 来源：LSEGIBES，汇丰前海证券估计 荆汉*（注册编号S1700518080001）A股传媒及互联网研究负责人 汇丰银行前海证券有限公司jing01.han@hsbcqh.com.cn+861057952344 保持买入；将止盈位调至人民币15.60（从人民币17.00）。我们继续使用SOTP方法对股票进行估值。(1)移动游戏：我们继续使用市盈率对该板块进行估值，并设定2025年目标市盈率为18倍（此前为19倍）。基于我们对该板块2025年净利润的预测为人民币1.334亿元（此前为人民币1.588亿元），我们得出的市值为人民币240.12亿元（此前为人民币30.172亿元）。(2)信息服务：我们继续使用市销率对该板块进行估值，并设定2025年目标市销率为3.2倍（此前为1.7倍）。基于我们对该板块2025年收入预测为人民币2.094亿元（此前为人民币1.829亿元），我们得出的市值为人民币67.01亿元（此前为人民币31.09亿元）。我们得出的总市值为人民币307.13亿元（此前为人民币332.81亿元），对应的目标价为人民币15.60（此前为人民币17.00） ，意味着从当前股价有约46%的上涨空间。我们维持买入评级。 第7页股票。见对于主要下行风险. 披露&免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质证明一并阅读，并与免责声明一并阅读，免责声明是报告的一部分。 BruceSun*(注册编号S1700522090001)分析师，A股传媒互联网研究 汇丰银行前海证券有限公司bruce.z.j.sun@hsbcqh .com.cn+861057952357 受雇于汇丰证券（美国）公司的一家非美国附属机构，且未根据FINRA规定注册/获得资格 汇丰环球研究播客 听我们的见解 了解更多 报告发行人：汇丰前海证券有限公司查看HSBC香港联合证券，请访问： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：超能 财务报表 评估数据 买 年至今 12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e 年至今12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e 损益汇总(人民币百万元) EV/销售额2.9 2.5 2.0 1.6 收入 6,452 7,036 8,373 8,824 市盈率/息税折旧及摊销前利润13.0 12.1 9.4 6.3 EBITDA 1,426 1,442 1,754 2,302 EV/IC5.5 5.1 4.4 4.5 折旧与摊销 -113 -149 -154 -571 PE*14.7 17.2 13.7 12.5 营业利润/EBIT 1,313 1,293 1,599 1,731 PB3.0 2.6 2.2 1.9 净利息 110 118 170 244 自由现金流收益率(%)7.1 5.5 4.8 9.3 PBT 1,633 1,411 1,769 1,975 股息率(%)0.9 0.8 1.0 1.1 董事会成员人数 平均董事会任期（年）董事会成员(%) 董事会独立性(%) 6 6.8 0 50 12/2024a 环境指标12/2024a治理指标温室气体排放强度*[n/a]能源强度*[n/a]CO2减产政策是女性社会指标12/2024a员工成本占收入✁百分比[不适用]员工流动率(%)[n/a]多样性政策是 汇丰前海PBT 1,633 1,411 1,769 1,975 *基于HSBC香港特别行政区EPS(稀释) 税收 214 213 265 296 净利润 1,428 1,220 1,534 1,679 汇丰银行前海网络利润现金流摘要（人民币百万元） 1,428 1,220 1,534 1,679 ESG指标 经营活动产生✁现金流量 1,648 1,328 1,199 2,142 资本支出 -164 -180 -180 -183 投资活动产生✁现金流量 -78 -180 -180 -183 股息 -196 -165 -207 -227 净债务变动 170 -1,003 -1,060 -1,971 自由现金流权益 1,484 1,148 1,019 1,959 资产负债表摘要（人民币百万元）无形固定资产 1,539 1,559 1,575 1,589 有形固定资产 392 403 412 10 流动资产 5,085 6,248 7,754 9,696 现金与其它 2,561 3,564 4,624 6,595 总资产 8,132 9,327 10,859 12,412 经营负债 1,073 1,209 1,408 1,507 总债务 17 17 17 17 净债务 -2,544 -3,547 -4,607 -6,578 股东权益 7,011 8,067 9,393 10,846 投入资本 3,381 3,437 3,709 3,193 来源：公司数据，汇丰前海证券*温室气体强度和能源强度分别以公斤和千瓦时为单位衡量，以美元‘000为收入单位 股票价格（人民币）目标价格（人民币）RIC（股权） 彭博社（股票） 市值（百万美元） 10.72 15.60 300002.SZ 300002CH 2,930 自由浮动部门 国家/地区分析师 联系 91% IT服务 中国景汉 +861057952344 发行人信息 比率、增长和每股分析 年至今12/2024a12/2025e 同比增长率% 12/2026e12/2027e 价格相对 收入 8.2 9.0 19.0 5.4 EBITDA 24.0 1.1 21.7 31.3 营业利润 30.5 -1.5 23.7 8.2 PBT 55.3 -13.6 25.4 11.6 汇丰深港通每股收益 60.8 -14.5 25.7 9.4 比率(%)收入/IC(x) 2.4 2.1 2.3 2.6 ROIC 57.5 47.4 55.2 61.6 净资产收益率 22.3 16.2 17.6 16.6 ROA 19.0 13.7 14.9 14.4 EBITDA利润率 22.1 20.5 20.9 26.1 营业利润率ebitda/净利润(倍) 20.3 18.4 19.1 19.6 净负债/权益 -36.3 -44.0 -49.0 -60.6 网络债务/EBITDA（x）运营/净债务✁CF -1.8 -2.5 -2.6 -2.9 每股数据（人民币）每股收益（稀释）0.730.62汇丰深港人民币ETF（A类）QianhaiEP0.S7（3稀释）0.62 0.780.78 0.860.86 DPS 0.10 0.08 0.11 0.12 账面价值 3.57 4.11 4.79 5.53 16.80 14.80 12.80 10.80 8.80 6.80 4.80 2.80 超功率 与沪深300指数相关 202320242025 来源：汇丰Qianhai证券研究报告：数据基于2025年5月26日收盘价 16.80 14.80 12.80 10.80 8.80 6.80 4.80 2.80 展品1。超能：“起源时代”在美国IOS最佳卖家中✁排名 0 5 10 15 20 25 30 35 40 来源：奇马，汇丰前海证券 图2。超能：“战争与秩序”在美国iOS畅销榜中✁排名 0 20 40 60 80 100 120 140 160 来源：奇马，汇丰前海证券 展品3。超能：2024年和2025年第一✆度结果 RMBm 2024 同比 1Q25 同比 收入 6,452 8% 1,323 -11% 成本 2,514 13% 512 -5% 毛利率 3,939 5% 811 -14% 税费附加费 18 4% 4 -4% 销售费用 1,007 -32% 214 -26% 管理费用 1,269 38% 274 7% 研发费用 333 1% 87 -7% 财务费用 -110 52% -10 -48% 总利润 1,633 55% 292 -15% 所得税 214 25% 56 2% 净利润 1,419 61% 236 -19% 归因净利润 1,428 61% 239 -19% 毛利率 61.0% -1.7% 61.3% -2.4% 净利润 22.