新洋丰（000902 CH）买入增长前景稳定的防御型企业

2025年5月22日股票研究报告 新洋风（000902CH） 买入：具有稳定增长预期的防守型球员 股票化学品 中国 ◆1Q25结果好于强劲的销售增长和利润率改善；微调2025-26e预期 ◆市场份额增长和反周期需求推动销售增长；GPM通过增强整合和更好的产品组合得到改善 ◆持有买入；目标价上调至人民币16.80元（从人民币15.00元） 重评进行中：我们维持对XYF的买入评级，因其2025年第一季度业绩超出预期；净利润同比激增154%，原因是：1）旺季需求好于预期；以及2）由于新型复合肥的销售占比提升，毛利率高于预期。我们对复合肥盈利复苏持乐观态度，但预计近期硫价上涨将挤压磷肥价差。因此 维持买入 16.80 目标价格（人民币） 15.00 上一个目标(CNY) 13.56 股价（人民币）市+场2数据3.9% 市上值行（亿/下元行人民币）17,014 自由浮动90% ，我们将2025年净利润预期下调5%，以反映对MAP价差的预期疲软，抵消复合肥的毛利率复 市（值截（至百20万25美年元5月）20日） 2,357 BBG 000902CH 苏。我们在本报告中提出2027年的预期。鉴于稳定的盈利增长，股价今年至今上涨了6%（沪深300指数今年至今下跌了1%）。以12倍2025年预期市盈率交易，且2025-2027年每股收益复合年增长率为23%，我们认为估值仍有吸引力。政府批准磷矿石开采将是一个短期股价催化剂 3madtv(usdm)25 财务与比率(CNY) RIC000902.SZ 。年到12/2024a12/2025e 12/2026e12/2027e 汇丰QH每股收益1.031.121.321.70 汇丰银行QH每股收益前值1.061.181.28NA 修改(%)-3.2-5.12.7NA 一致每股收益1.111.251.401.68 PE(x)13.212.110.38.0 股息率(%)2.22.52.93.8 市盈率/息税折旧摊销前利润7(.x3)6.75.44.0 依靠股息增长和反周期需求实现稳定销量增长:我们对复合肥的销售增长保持乐观，预计XYF将在2025-27年实现8%的年度销售增长，原因如下：1）预计中小型化肥供应商将在磷矿石成本高企的情况下加速退出；2）其水溶性化肥的推广以提高渗透率并支持新型复合肥的实体销售增长，新型复合肥在2024年占总销量约25%（2020年为15%）。从长期来看，我们认为在粮食安全政策的指导下，稳定的种植需求增长将支持销售增长不受经济周期影响。 净资产收益率（%） 52周价格(人民币) 13.012.913.815.9 18.00 13.90 9.80 05/2411/2405/25 目标价格：16.80高：14.19低：10.66当前：13.56 盈利能力提升：我们对2025e年复合肥的扩散复苏持更积极的态度，因为：1）我们预计高利润产品的销售比例将继续扩大；以及2）尿素（原料）价格可能会保持 图1在底部，鉴于当前高于历史库存水平（)。在长 在术语方面，我们预计化肥盈利能力将得到提升，这得益于XYF两家磷矿的启动——朱羊沟和连花山，这两家矿山将降低生产成本。话虽如此，我们认为MAP价差存在潜在的下行压力，因为考虑到4月26日中东港口中断供应后供应更加紧张，硫磺价格可能在2025年继续维持高位。 来源：LSEGIBES，花旗集团前海证券估计 伊如*(注册号S1700520120001) 头部，A股石化及新材料研究汇丰银行前海证券有限公司 yi.ru@hsbcqh.com.cn +862150662008 黄绮玲*（注册号S1700524120002）分析师，A股石化及新材料 汇丰深港证券有限公司jill.q.huang@hsbcqh.com.cn+862 150662024 聆听我们的见解 汇丰环球研究播客 了解更多 维持买入；将目标价上调至人民币16.80元（自人民币15.00元）：我们继续采用PB-ROE方法，并将估值基础从2025e滚动到2026e。我们维持1.6倍的PB目标倍数。结合我们2026eBVPS的预估为10.38元（来自我们2025eBVPS的预估为9.36元），我们得出新的目标价为16.80元 （15.00元），这意味着相对于当前股价有约24%的上涨空间；相应地 第6页我们维持买入评级。主要下行风险on. 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，并依据FINRA规定未注册/未获得资格 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质认定一并阅读，并需阅读其组成部分的免责声明。 报告发行方：汇丰前海证券有限公司 在以下链接查看汇丰Qianhai证券： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：信阳风 买 财务报表 估值数据 年到 12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e 年到12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e 损益汇总（人民币百万元） EV/销售额1.1 0.9 0.8 0.6 收入 15,563 17,689 19,192 21,474 市盈率/息税折旧及摊销前利润7.3 6.7 5.4 4.0 ebitda 2,269 2,411 2,712 3,269 EV/IC1.1 1.1 1.0 0.9 折旧与摊销 -641 -656 -660 -652 PE*13.2 12.1 10.3 8.0 营业利润/EBIT 1,628 1,755 2,052 2,617 PB1.6 1.4 1.3 1.2 净利息 -39 -25 -5 17 自由现金流收益率（%）-1.4 12.5 12.4 14.1 PBT 1,593 1,730 2,047 2,635 股息率(%)2.2 2.5 2.9 3.8 董事会人数 平均董事会任期（年）董事会成员（%） 董事会独立委员占比(%)37.5 8 NA 12.5 12/2024a 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度*NA能源强度*NACO2减产政策是女性社会指标12/2023a员工成本占收入的百分比5.1员工流动率(%)NA多样性政策不 汇丰深港金融租赁PBT 1,593 1,730 2,047 2,635 基于汇丰香港Qianhai每股收益（稀释） 税收 -272 -296 -350 -450 净利润 1,315 1,434 1,690 2,177 汇丰Qianhai净利润现金流摘要（人民币百万） 1,315 1,434 1,690 2,177 ESG指标 经营活动产生的现金流量 723 2,521 2,405 2,703 资本支出 -958 -400 -300 -300 投资活动产生的现金流量 -668 -530 -449 -479 股息 -378 -430 -507 -653 净债务变动 429 -527 -1,468 -1,659 自由现金流权益 -235 2,121 2,105 2,403 资产负债表摘要（亿元人民币）无形固定资产 1,357 1,379 1,404 1,436 有形固定资产 9,520 9,321 9,033 8,778 流动资产 7,354 8,739 10,573 12,688 现金及其他 1,061 2,568 4,036 5,696 总资产 18,231 19,439 21,010 22,902 经营负债 2,222 2,423 2,727 2,941 总债务 680 1,660 1,660 1,660 净债务 -381 -908 -2,377 -4,036 股东权益投资资本 10,57614,948 11,63314,448 12,89314,247 14,56314,265 来源：公司数据，汇丰前海证券*温室气体强度和能源强度分别以千克和千瓦时衡量，以万美元收入为基准 股价（人民币） 目标价格（人民币）RIC（股票） 彭博(股票) 市值（百万美元） 13.56 16.80 000902.SZ 000902CH 2,357 自由浮动部门 国家/地区分析师 联系 90% 化学品 中国伊如 +862150662008 发行人信息 比率、增长和每股分析 年到12/2024a12/2025e 12/2026e12/2027e 相对价格 15.80 14.80 13.80 12.80 11.80 10.80 9.80 8.80 2023 新洋风相对csi300指数 同比%变化收入 3.1 13.7 8.5 11.9 ebitda 14.7 6.2 12.5 20.6 营业利润 12.7 7.7 16.9 27.6 PBT 12.0 8.6 18.3 28.7 汇丰深港通每股收益 4.0 8.5 17.8 28.8 比率(%)收入/IC（x） 1.1 1.2 1.3 1.5 投资回报率 9.5 9.9 11.9 15.2 净资产收益率 13.0 12.9 13.8 15.9 ROA 7.7 7.7 8.4 9.9 EBITDA利润率 14.6 13.6 14.1 15.2 营业利润率 10.5 9.9 10.7 12.2 EBITDA/净利息(x) 58.3 97.4 592.3 净负债/权益 -3.5 -7.5 -17.8 -26.9 净债务/EBITDA(x) -0.2 -0.4 -0.9 -1.2 运营/净债务的CF - - - - 每股数据（人民币）每股收益（稀释） 1.03 1.12 1.32 1.70 汇丰深港人民币每股收益（稀释） 1.03 1.12 1.32 1.70 DPS 0.29 0.34 0.40 0.51 账面价值 8.61 9.40 10.38 11.69 来源：汇丰Qianhai证券研究报告：定价日期为2025年5月20日收盘价 表1中国化肥工厂库存：我们预计2025年第二季度尿素将继续去库存（吨） 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 - MAP DAP钾 尿素复合肥 2017-25 来源：白信息，汇丰前海证券 当前平均1Q252Q24 表2。2025年前五个月国内复合肥平均价差同比下挫11%，环比上涨5%（人民币/吨，月） 1,200 1,000 800 600 400 200 0 123456789101112 2016-20212022202320242025 来源：风，中银香港前海证券 图3.由于硫磺价格上涨，MAP溢价自年初至今已进入负值区间，年初至今同比增幅超过一倍（人民币/吨） 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 - Sep-17Apr-18Nov-18Jun-19Jan-20Aug-20Mar-21Oct-21May-22Dec-22Jul-23Feb-24Sep-24Apr-25 硫磺成本合成氨成本磷矿石（30%）成本map价格 来源：风，中银香港前海证券 图4.单一肥料价格：产品价格自2025年初开始上涨（人民币/吨，月） 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 01-1412-1411-1510-1609-1708-1807-1906-2005-2104-2203-2302-2401-25 地图DAP尿素复混肥料碳酸钾 来源：风，中银香港前海证券 图5.2025年第一季度中国复合肥表观需求同比增长10%（月度） 图6.2025年第一季度中国MAP表观需求同比下降5%（月度） 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 88% 9% 10% -8%-4% 1%-1% 201920202021202220232024 3M243M25 100% 80% 60% 40