浙江新和成（002001 CH）买入基于韧性前景重新评级，淡化维生素周期性担忧

2025年5月15日股票研究报告 浙江新和成（002001CH） 买入：对强劲前景重估评级，淡化维生素周期性担忧 股票化学品 中国 ◆记录过去几个季度的盈利；预期基于蛋氨酸动力和平台多元化进行重新评级 ◆紧缩的蛋氨酸供应和后维生素战略推动营养收益；新产品和稳定的利润率支持F&F ◆保持买入；稍微削减止盈位至人民币29.00（从人民币29.80） 应重新评级。得益于蛋氨酸和维生素的持续强劲表现，NHU在2025年第一季度交付了强劲且符合预期的业绩，净利润同比增长一倍以上，且利润率自2024年第三季度以来保持稳健。尽管考虑到巴斯夫于2025年年中恢复维生素生产后维生素行业进入下行周期，我们略微下调了202 5年盈利预期，但认为NHU在供应紧张的行业中增加蛋氨酸产能将支撑2025-26年盈利稳定增 MAINTAINBUY 29.00 目标价格（人民币） 29.80 上2一2次.4目标5（人民币） 股票价格（人民币） +29.2% 市场数据 上行/下行 （截至2025年5月13日） 市值（亿元人民币）68,998 自由浮动50% 市值（百万美元） 9,575 BBG 002001CH 长。尽管自2024年第二季度以来利润创下历史新高，但其股价在过去一年中仅上涨了25%（对比中证300指数上涨15%），目前交易于12倍2025年盈利预期的低点。我们认为鉴于蛋氨酸的结构性上行周期以及其通过改善产品组合多元化带来的盈利韧性，NHU值得重新估值。维持买 3madtv(usdm)62RIC002001.SZ 财务与比率(人民币) 入评级。 年到12/2024a12/2025e 12/2026e12/2027e 中银香港QH每股收益1.911.962.032.15 汇丰银行QH每股收益前值1.842.012.05na 修改(%)3.8-2.6-1.1na 一致每股收益1.852.042.202.52 PE(x)11.811.511.110.4 股息率(%)3.13.53.63.8 蛋氨酸和超越维生素的多样化，以支持营养细分市场。我们估计蛋氨酸和维生素占2024年净 市盈率/息税折旧摊销前利润7(.x2)6.96.45.7 利润的c39%和c34% 展品6().我们预计2025-26年营养净利将大体保持稳定，因为利润率 exhibits1-5来自VA、VC和VE的逆风（)应该由蛋氨酸的整体偏移 exhibit9供应紧张，由于中石化（的新甲硫氨酸项目进展延迟。).2026年之后，我们预计NHU将凭借45万吨甲硫氨酸产能的全面释放而恢复增长。同时，NHU在5月8日的投资者日上分享了其维生素后的战略，指出其积极拓展其他营养品类，特别是人用氨基酸和功能性糖，以实现该细分领域的结构性收益多元化。 净资产收益率（%） 52周价格（人民币） 21.719.217.716.9 31.00 24.00 17.00 05/2411/2405/25 目标价格：29.00高：24.54低：18.58当前：22.45 香料和香精(F&F)领域稳定增长，利润弹性良好。 凭借强大的产品质量、稳定的客户关系和有利的行业动态，NHU的F&F业务实现了25%的毛利率复合年增长率 第七展区过去十年，具有40-50%弹性的GPM（广义脉冲星调制）).我们预计通过F&F平台实现薄荷醇和茴香脑等关键新产品的商业化，以及成本优化带来的收益，将支持2025-27e期间该板块约15%的盈利增长。虽然其竞争对手万华宣布进入柠烯市场，但我们认为这对NHU来说并非立即威胁，因为新产品质量达标和市场认证需要时间。此外，我们预计NHU的战略 注意聚焦“健康+新材料”，即开发新材料（参见我们，2025年4月24日）如己二腈、锦纶系列产品及特种工程材料，以带来2027年后的增长动力。 来源：LSEGIBES，汇丰前海证券估计 伊如*(注册号S1700520120001) 头部，A股石化新材料研究 汇丰深港证券有限公司yi.ru@hsbcqh.com.cn+862150662008 黄吉*（注册号S1700524120002）分析师，A股石化与新材料 汇丰中国前海证券有限公司jill.q.huang@hsbcqh.com.cn+862150662024 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册/获得资格 聆听我们的见解 汇丰环球研究播客 了解更多 维持买入，使用较低的止盈点：我们继续使用PB-ROE方法来评估该股票的价值。基于较低的2.7倍（从2.8倍）的目标PB倍数和我们的2025eBVPS为10.80元（从10.50元），我们得出新的TP为29.00元（之前为29.80元）。 第7页意味着29%的上涨；我们维持买入。主要下行风险on. 披露与免责声明报告发行方：汇丰前海证券有限公司 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资格认定一并阅读，并与声明部分（声 明是其一部分）一起阅读。在下列位置查看汇丰香港证券： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：浙江NHU买 财务报表年到 12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e 价值数据年到 12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e 损益汇总（亿元人民币） EV/销售额 3.1 2.7 2.4 2.1 收入 21,610 23,847 25,172 26,024 EV/EBITDA 7.2 6.9 6.4 5.7 EBITDA 9,305 9,285 9,410 9,710 EV/IC 2.0 1.9 1.8 1.7 折旧与摊销 -2,154 -2,228 -2,162 -2,101 PE* 11.8 11.5 11.1 10.4 营业利润/EBIT 7,151 7,057 7,248 7,609 PB 2.4 2.1 1.9 1.7 净利息 -178 49 113 197 自由现金流收益率(%) 9.0 9.0 8.5 10.1 PBT 6,944 7,106 7,361 7,806 股息率(%) 3.1 3.5 3.6 3.8 汇丰深港通 6,944 7,106 7,361 7,806 *基于hsbc钦海eps(稀释) 税收 -1,047 -1,066 -1,104 -1,171 净利润 5,869 6,010 6,227 6,605 汇丰银行千Hillsnetprofit 5,869 6,010 6,227 6,605 ESG指标 现金流摘要（人民币百万元） 经营活动现金流量资本性支出 投资活动产生✁现金流量股息 净债务变动 自由现金流权益 无形固定资产有形固定资产流动资产 现金等总资产经营负债总债务净债务股东权益投资资本 2,487 23,580 16,922 7,937 42,989 1,845 6,490 -1,447 29,325 33,207 2,671 22,825 18,797 8,405 44,293 2,888 4,327 -4,078 33,184 33,000 2,864 22,162 22,042 11,007 47,068 2,810 3,327 -7,680 37,007 33,251 3,062 21,577 25,791 14,660 50,430 3,028 2,327 -12,333 41,121 32,742 资产负债表摘要(人民币百万元) 7,0737,9107,6448,723 -891-1,711-1,751-1,776 -3,774-1,548-1,557-1,519 -2,151-2,404-2,491-2,642 -4,961-2,631-3,602-4,653 6,1826,1995,8936,947 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度*n/a能源强度*平均CO2减产政策是女性社会指标12/2023a员工成本占收入✁百分比13.2员工流动率(%)n/a多元化政策是 董事会成员人数 董事会任职年限(年)董事会成员(%) 董事会成员独立性(%)36.4 12/2024a 11 n/a 0 源：公司数据，汇丰前海证券*温室气体强度和能源强度分别以kg和kWh为单位，按美元‘000计算 比率、增长和每股分析 发行人信息 股价(人民币) 目标价格(人民币)RIC(股权) 彭博社(股票) 市值（百万美元） 22.45 自由浮动部门 国家/地区分析师 联系方式 50% 化学品 中国一如 +862150662008 29.00 002001.SZ 002001CH 9,575 比率(%)收入/IC(x) 0.7 0.7 0.8 0.8 投资回报率 18.5 18.1 18.6 19.6 净资产收益率 21.7 19.2 17.7 16.9 ROA 14.4 13.8 13.7 13.6 EBITDA利润率 43.1 38.9 37.4 37.3 营业利润率 33.1 29.6 28.8 29.2 ebitda/净资产收益率（x） 52.3 净负债/净资产 -4.9 -12.2 -20.7 -29.8 净债务/EBITDA(x)运营净债务✁CF -0.2 -0.4 -0.8 -1.3 每股数据（人民币）每股收益（稀释） 1.91 1.96 2.03 2.15 汇丰深港通股票市盈率（稀释） 1.91 1.96 2.03 2.15 DPS 0.70 0.78 0.81 0.86 账面价值 9.54 10.80 12.04 13.38 年到12/2024a12/2025e12/2026e 12/2027e 同比%变化收入 43.0 10.4 5.6 3.4 EBITDA 87.2 -0.2 1.3 3.2 27.00 27.00 营业利润115.0-1.32.75.0PBT113.42.33.66.0汇丰深港通EPS119.52.43.66.1 25.0023.00 25.0023.00 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 浙江NHU 与CSI300指数比较 202320242025 来源：汇丰香港securitiesNote：2025年5月13日收盘价 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 图1。我们预计维生素A（VA）价格将在2025-27年保持低位 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 - 201620172018201920202021202220232024 VAPX(RMB/t) 2025e2026e2027e 来源：风，汇丰前海证券估计 图2。维生素B（VB）可能在2024年继续保持周期性底部 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 - 2016201720182019202020212022202320242025e VBPX(元/吨) 2026e2027e 来源：风，汇丰前海证券估计 图3。我们预计从2024年开始会出现VC（维他命C）循环性下行趋势 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - 201620172018201920202021202220232024 VCPX(人民币/吨) 2025e2026e2027e 来源：风，汇丰前海证券估计 图4。我们估计维生素D（VD）价格可能在未来2025-27年仍然较高 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 - 2016201720182019202020212022202320242025e2026e2027e VD