华利实业集团（300979 CH）买入：尽管短期面临阻力，中长期前景乐观

2025年6月4日股票研究报告 中国 股票 纺织品服装及奢侈品原材料 华利工业集团（300979CH） 买入：尽管短期面临阻力，但看好中长期前景 维持买入 看涨订单赢利和未来股份数据增长 ◆我们对华利对其adidas业务的关税影响和利润率变化进行敏感性分析 ◆维持买入；将止盈位下调至人民币67.00元（从人民币70.00元 ） 67.00 目标价格(人民币) 70.00 股上价一(人个民目币标)（人民币） 上/下 立志在未来3-5年内成为行业领导者。我们于2025年5月30日访问了华利位于峨眉山的全新adidas工厂（生产于2025年第一季度开始），并与公司管理层会面。我们重点介绍了华利的产能提升、生产效率以及鞋底制造技术。管理层表示，华利计划在未来3-5年内成为全球运动鞋制造业的领导者，并依托充足的客户订单和顺畅的产能提升。尽管由于产能提升和关税，其短期盈利能力可能仍面临压力，但管理层对华利凭借强大的劳动效率和生产管理能力超越竞 52.98+26.5% （截至2025年6月3日） 市场数据 市值(亿CNY)61,828自由浮动15% 争对手充满信心。 市值（百万美元） 8,601 BBG 300979CH 3mADTV(USDm)31 财务与比率(人民币) RIC300979.SZ 年到12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 汇丰银行QH每股收益3.243.243.844.60 汇丰银行QH每股收益上期3.243.544.214.95 修改（%）0.0-8.5-8.8-6.9 投资者对盈利能力的担忧。看起来，鉴于对华莱能否实现可持续毛利率复苏的担忧，包括其 一致每股收益 3.323.614.174.76 为大卖场订单扩大产能以及这家低利润率客户对其盈利能力的冲击，市场普遍持谨慎态度。随 PE(x)16.416.313.811.5 着2025年第一季度新的大卖场工厂大规模招聘的完成，我们认为成本压力将逐渐缓解。随着工 股息率（%） 4.34.45.16.1 人熟练度的提高，大卖场工厂的净利润有望从2025年第二季度预期值开始连续改善。此外，我们认为华莱的大卖场业务的净利率与其运动鞋品牌客户没有显著差异。我们的敏感性分析显示 ，假设2027年大卖场业务的净利率为11.1%（熊市/牛市情景假设分别为8.0%/13.5%），则华莱2026-27年的加权净利率将继续从2025年预期值改善，其大卖场工厂将达到约80- 图190%容量(). 市盈率/息税折旧摊销前利润(x9).910.38.67.1 净资产收益率（%）23.252周价格(人民币) 21.0 23.024.9 84.0064.0044.00 06/2412/24 06/25 目标价格：67.00 高：79.34低：48.22 当前：52.98 来源：LSEGIBES，汇丰前海证券估计 估计变化：我们下调其adidas工厂的新产能预估，由于增速低于预期，以及相关的毛利率预估。因此，我们将2025/26/27年的收入预估分别下调1.9%/0.8%/0.9%，并将毛利率分别下调1.7ppt/2.3ppt/1.9ppt。总体而言，我们将2025/26/27年的净利润预估分别下调8.4%/8.7% /6.9%。 维持买入；将止盈位降至人民币67.00元（从人民币70.00元）。我们继续使用DCF模型评估该股票，关键假设保持不变。根据更新的盈利预测，我们将目标价从70.00元下调至67.00元，这意味着2026年预期市盈率为17倍（低于自2021年上市以来的平均12个月前瞻市盈率21倍） ，较当前水平有26.5%的上涨空间；相应地，我们维持买入评级。潜在份额催化剂：2025年 第二季度GPM复苏；强劲的adidas订单获胜；对关税影响的担忧缓解，以及运动鞋订单加速转向东南亚。主要下行风险：由于关税、生产集中、汇率波动、客户集中、产能扩张和管理风险导致行业繁荣下滑。 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质证明一并阅读，并与免责声明一并阅读，免责声明是报告的一部分。 XueDarron*（注册号S1700518110002）分析师，A股食品饮料及造纸 汇丰银行前海证券有限公司darron.xue@hsbcqh.com.cn+86 75588983407 凯瑟琳·宋*（注册号S1700517120001）A股消费品研究负责人 汇丰银行前海证券有限公司kathy.l.h.song@hsbcqh.com.cn+862150662007 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，根据FINRA法规未注册/未获得资格 汇丰全球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 报告发行方：汇丰前海证券有限公司查看汇丰Qianhai财富证券研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：华利工业集团购买 财务报表年到 12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e 估值数据年到 12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e 损益汇总（人民币百万） EV销售额 2.4 2.1 1.8 1.5 收入 24,006 26,803 31,392 36,720 EV/EBITDA 9.9 10.3 8.6 7.1 EBITDA 5,723 5,534 6,534 7,781 EV/IC 4.6 4.2 3.8 3.4 折旧与摊销 -817 -634 -732 -847 PE* 16.4 16.3 13.8 11.5 营业利润/EBIT 4,906 4,901 5,802 6,934 PB 3.5 3.3 3.0 2.7 净利息 -166 -188 -182 -192 自由现金流收益率(%) 4.7 3.8 5.4 6.3 PBT 4,948 4,951 5,851 6,996 股息率（%） 4.3 4.4 5.1 6.1 汇丰深港人民币离岸债券通税收 净利润 汇丰千Hai网络利润 现金流总结（人民币百万元）经营活动产生✁现金流量 资本支出 投资活动产生✁现金流量股息 净债务变动 自由现金流权益 无形固定资产有形固定资产流动资产 现金与others总资产 经营负债总债务净债务股东权益投资资本 1,881 5,495 15,389 5,588 22,765 4,979 343 -5,245 17,432 12,198 1,848 6,694 15,670 5,246 24,211 5,275 343 -4,903 18,587 13,691 1,816 7,695 18,058 5,874 27,568 6,785 343 -5,531 20,438 14,909 1,783 8,380 20,041 6,557 30,204 7,176 343 -6,215 22,689 16,471 资产负债表摘要（亿元人民币） 4,9484,9515,8516,996 -1,112-1,112-1,315-1,572 3,8403,8434,5415,430 3,7813,7834,4825,371 4,6174,1665,0425,403 -1,700-1,800-1,700-1,500 -2,165-1,800-1,700-1,500 -2,688-2,690-3,179-3,801 -2,168342-628-684 2,9172,3663,3423,903 *基于汇丰银行前海EPS（稀释） ESG指标 环境指标12/2024a治理指标温室气体排放强度*n/a能源强度*平均CO2缩减政策是女性社会指标12/2024a员工成本占收入✁百分比无效员工离职率(%)n/a多元化政策不 董事人数 董事会任期（年）董事会成员(%) 董事会独立性(%)38.5 12/2024a 13 5.5 30.8 来源：公司数据，汇丰前海证券*温室气体强度和能源强度分别以kg和kWh为单位，按收入（单位 ：千美元）衡量 比率、增长和每股分析 年到12/2024a12/2025e 收入EBITDA 营业利润PBT 汇丰深港EPS 19.4 17.0 20.4 22.6 18.8 11.6 -3.3 -0.1 0.1 0.1 17.1 18.1 18.4 18.2 18.5 17.0 19.1 19.5 19.6 19.8 同比%变化 12/2026e12/2027e 发行人信息 股价(人民币) 目标价格(人民币)RIC(股票) 彭博社（股票）市值（百万美元） 价格相对 52.98 自由浮动 纺织、服装及奢侈品行业国家/地区 分析师 15% 中国薛达龙 联系+8675588983407 67.00 300979.SZ 300979CH 8,601 收入/IC(x)2.02.12.22.3投资回报率31.429.431.534.3净资产收益率23.221.023.024.9ROA18.316.517.618.9EBITDA利润率23.820.620.821.2营业利润率20.418.318.518.9EBITDA/净利息(x)34.529.535.940.4净负债/权益 -30.1 -26.4 -27.1 -27.4 净负债/EBITDA(x)运营债务净额✁CF -0.9 -0.9 -0.8 -0.8 每股数据（人民币）每股收益（稀释） 3.29 3.29 3.89 4.65 汇丰深港通EPS（稀释） 3.24 3.24 3.84 4.60 dps 2.30 2.31 2.72 3.26 账面价值 14.94 15.93 17.51 19.44 比率(%) 84.00 74.00 64.00 54.00 44.00 34.00 华利工业集团 reltoCSI300Index 202320242025 源：汇丰qianhai证券研究报告：以2025年6月3日收盘价定价 84.00 74.00 64.00 54.00 44.00 34.00 表1.华利在阿迪达斯工厂边际变化敏感性分析对华利组合净边际✁影响 2025 14.5 14 1,462 -12.0% -8.0% -4.0% 14.1% 14.3% 14.5% 2026 31.0 15 3,348 4.5% 6.5% 8.3% 14.3% 14.5% 14.7% 生产预测净利润预测华利混合净利润预测年产量单价总产值带宽情况基准情况看涨情况带宽情况基准情况看涨情况 2027 49.5 16 5,702 8.0% 11.1% 13.5% 14.3% 14.8% 15.2% 来源：汇丰前海证券估计备注 ：产量以百万对计，单位价格以美元/对计，产出值以人民币亿计，美元/人民币汇率固定为现汇汇率7.2。 图2.华丽✁关税负担率敏感性分析 费率负担比率 敏感性分析 3% 5% 7% 2025-26年营收变化 -0.6% -1.0% -1.4% 2025-26e净利润变化 -4.2% -7.0% -9.8% 注意：此敏感性分析未计入华丽✁主动关税共享所带来✁更多订单✁潜力，因此我们认为实际影响将小于估计值。来源：汇丰前海证券估计 图3.运动鞋品牌库存水平低 24.0% 23.0% 22.0% 21.0% 20.0% 19.0% 18.0% 17.0% 16.0% 15.0% 2Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25 运动鞋库存销售比 司数据，汇丰前海证券 注意：平均比率基于耐克、阿迪达斯、VF、斯凯奇、彪马、戴克尔斯和奥恩等品牌报告✁数据。来源：公 图4.运动鞋品牌：季度收入同比增长及管理层展望 品牌2024年第一季度2024年第二季度2024年第三季度2024年第四季度2O02u5tl年oo第k一季度 耐克-5%-5%-12%-11%