华利实业集团（300979 CH）买入：尽管短期面临阻力，中长期前景乐观

核心观点： 维持买入评级，目标价下调至67.00元。看好华利集团未来3-5年成为全球运动鞋代工厂行业的领导者，尽管短期盈利能力可能因产能扩张和关税压力而承压。公司管理层表示，凭借充足的客户订单和顺畅的产能扩张，华利集团有望通过强大的劳动效率和生产管理能力超越同行。

关键数据：

• 预计2026-27年综合净利率将连续改善，假设adidas业务净利率在2027年达到11.1%（悲观/乐观情景假设分别为8.0%/13.5%），adidas工厂产能利用率达到80-90%。
• 受产能扩张预期放缓影响，下调2025/26/27年收入预测分别为1.9%/0.8%/0.9%，下调2025/26/27年毛利率预测分别为1.7ppt/2.3ppt/1.9ppt。
• 维持买入评级，目标价下调至67.00元，对应2026年预期市盈率为17倍，较当前股价有26.5%的上升空间。

研究结论：

• 市场对华利集团实现可持续毛利率复苏持谨慎态度，主要担忧在于产能扩张和低毛利率客户对其盈利能力的影响。
• 随着新工厂招聘完成和工人熟练度的提高，预计2025年第二季度起adidas工厂净利润将呈现逐季改善趋势。
• 关税影响敏感性分析显示，即使假设adidas业务净利率在2027年达到悲观情景下的8.0%，2026-27年预期综合净利率仍将连续改善。
• 维持买入评级，目标价下调至67.00元，对应2026年预期市盈率为17倍，较当前股价有26.5%的上升空间。

潜在催化剂：

• 2025年第二季度起盈利能力逐季改善。
• adidas订单赢得强劲。
• 关税影响担忧缓解。
• 运动鞋订单加速转移至东南亚。

主要下行风险：

• 关税导致行业繁荣下降。
• 生产集中。
• 汇率波动。
• 客户集中。
• 产能扩张和管理风险。