曼谷杜斯特医疗（BDMS）：买入：尽管短期面临阻力，投资理由依然成立

曼谷杜斯ите克医 (BDMS TB)信息披露与免责声明◆根据预估变动，TP下调至泰铢29.30（从前泰铢30.20），维持买入国内需求疲软但国外患者需求强劲：2025年第一季度国际患者收入同比增长11%，而国内患者类别增长了4%。鉴于泰国经济状况不佳，我们认为2025财年国内患者增长将同比增长3%。此外，BDMS针对2025财年收入增长的最新指导为4-6%（对比2025上半年指导的7-8%），考虑到了缅甸患者类别潜在的疲软（受3月28日缅甸地震影响）以及国内中端价位类别（泰国和Paolo品牌医院，正面临购买力问题）。管理层表示，仅4月份中东住院收入同比增长45%。我们认为，随着年份的推进，这种强劲增长可能会下降到正常水平。◆营收增长将放缓至疫情以来的最低水平◆来自泰国患者的收入增长乏力，而来自外国患者的收入是亮点维持买入评级：BDMS正利用老龄人口的需求，这些人口需要高质量复杂的医疗服务，该公司在泰国设有12个卓越中心（COE）。我们也喜欢该公司接触泰国的中至中上收入群体，有潜力服务外国医疗旅游（2025年预期的收入的29%）。我们预计随着新医院的成熟，EBITDA利润率将有所改善。FY25年短期不利因素：我们预期2025财年营收同比增长4.5%，主要受国内患者同比增长3%和国际患者同比增长10%的推动。我们预计2026财年国内患者细分领域将有所回暖，同比增长6%，考虑到Phya Thai和Paolo品牌医院目前面临的挑战。我们预期营收增长放缓将导致2025财年净利润增长放缓。但预计这将是暂时的。TP 剪辑至 THB29.30:我们当前的目标价受2025/26/27e EBIT预期下降3%的驱动。我们的新目标价THB29.30意味着2025e市盈率为28.1倍，2025e EV/EBITDA为17.0倍。BDMS的市盈率和EV/EBITDA预期乘数分别低于其五年平均值的2.1/2.6个标准差。我们的修订目标价意味着约36%的上涨空间，因此我们维持买入评级。买入：尽管短期逆风，投资案例完好无损本报告必须与披露附录中的披露和分析师认证一起阅读，以及免责声明，它也是其一部分。MDDI (P) 005/01/2025 MDDI (P) 006/09/2024 MDDI (P) 004/10/2024 MDDI (P) 020/10/2024 1.131.15-1.81.1519.13.611.416.406/2512/2026e12/2027e 2107,867112,75126,646-6,13220,514-25920,33120,331-3,79215,98715,98722,595-11,643-11,385-11,11992310,95232,91693,849100,05523,6597,373151,514159,39817,6468,4991,126100,037105,773125,406132,4467.07.58.39.011.20.913.716.411.424.719.0103.01.10.02005.81.011.010.706.29比率、增长和每股分析财务与估值：曼谷诗他素医院财务报表12/2025e年12/2024a损益汇总 (泰铢百万)收入EBITDA折旧与摊销营业利润/息税前利润净利息PBT汇丰银行税后利润税收净利润汇丰银行净利润现金流摘要（亿泰铢）经营活动产生的现金流量资本性支出投资活动现金流量股息净债务变动FCF equity资产负债表摘要（亿泰铢）无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债总债务净债务股东权益投资资本年12/2024a 12/2025e同比增长率%收入EBITDA营业利润PBT汇丰银行每股收益比率 (%)收入/IC (x)ROIC净资产收益率ROAEBITDA利润率营业利润率ebitda/净利息 (x)净债务/股权净债务/EBITDA (x)运营/净债务的CF每股数据（泰铢）每股收益（稀释）汇丰银行每股收益（稀释）DPS账面价值 来源：汇丰银行注意：价格以2025年6月3日收盘价为准 BDMS：2025年第一季度业绩1Q25成绩来源：公司数据，汇丰银行估计，路孚特Eikon对共识收入医院运营商品销售净利润cogs毛利润管理费用营业利润其他收入/(费用)EBIT调整后的息税前利润折旧和摊销EBITDA调整后EBITDA合資公司及合營企業之利潤分額财务收入财务费用所得税前利润所得税费用有效税率PAT少数股东权益PATMI调整后的PATMI 来源：汇丰银行估计BDMS：估计变动BDMS：估计变化驱动因素来源：汇丰银行估计估计变化THBm收入医院运营商品销售净利润cogs毛利润管理费用营业利润其他收入/ (费用)EBIT调整后的息税前利润折旧和摊销EBITDA调整后EBITDA合資公司及合營企業之利潤分額财务收入财务费用所得税前利润所得税费用有效税率PAT少数股东权益PATMI调整后的PATMI门诊人次收入（泰铢）- 国际每日门诊人次-国际每门诊人次收入（泰铢）-泰国每日门诊次数 - 泰国平均每个住院病人的收入（泰铢）-国际日平均人口数 (ADC) -国际平均住院日 (ALOS)-国际平均每次住院收入（泰铢）-泰國每日平均人口数 (ADC) - 泰国平均住院日（ALOS）-泰文新增结构化床可用床位占结构化床位的百分比毛利率调整后息税前利润率由于我们在纳入2025年第一季度结果时下调了收入预期，我们将2025/26/27e的EBIT预期分别下调了3%。 109,292108,7680%117,048 116,4630%124,865 124,3810%4,5283,983-12%4,7994,222-12%5,0874,475-12%113,820112,751-1%121,847 120,685-1%129,952 128,856-1%(71,716)(71,357)-1%(76,629)(76,287)0%(81,699)(81,345)0%42,10441,394-2%45,21844,398-2%48,25347,511-2%(21,874)(21,845)0%(23,284)(23,276)0%(24,822)(24,862)0%20,23119,549-3%21,93421,122-4%23,43122,648-3%1,6311,6914%1,7461,8104%1,8621,9334%21,86221,240-3%23,68022,933-3%25,29324,581-3%21,86221,240-3%23,68022,933-3%25,29324,581-3%6,4816,5812%6,8697,0563%7,2687,5404%28,34327,821-2%30,54929,989-2%32,56132,122-1%28,34327,821-2%30,54929,989-2%32,56132,122-1%80800%84840%88880%175147-16%251147-41%342168-51%(450)(393)-13%(466)(411)-12%(482)(428)-11%21,66621,074-3%23,54822,752-3%25,24124,409-3%(4,333)(3,941)-9%(4,710)(4,255)-10%(5,048)(4,882)-3%20.0%18.7%-7%20.0%18.7%-7%20.0%20.0%0%17,33317,133-1%18,83918,498-2%20,19319,527-3%579572-1%629618-2%674652-3%16,75516,561-1%18,21017,880-2%19,51918,875-3%16,75516,561-1%18,21017,880-2%19,51918,875-3%3%2%-1%5%4%-1%4%4%0%3%6%3%5%5%0%3%3%0%3%1%-2%3%3%0%3%3%0%3%2%-1%3%3%0%3%3%0%1%0%-1%3%4%1%3%4%1%3%8%5%6%6%0%6%6%0%0%-3%-3%0%0%0%0%0%0%3%2%-1%3%3%0%3%3%0%2%-2%-4%3%3%0%3%3%0%0%-3%-3%0%0%0%0%0%0%4214210%1651650%1001000%75%75%0%75%75%0%75%75%0%37.0%36.7%0%37.1%36.8%-0.3%37.1%36.9%-0.3%19.2%18.8%-0.4%19.4%19.0%-0.4%19.5%19.1%-0.4%________2027e ________旧新百分比差_______ 2025e_________ ________2026e_________旧新 % 差异 旧新 % 差异_______2025e_______旧新百分比差______ 2026e_______旧新百分比差______2027e ______旧新百分比差 5112,751120,685 128,856 137,599 146,958 156,976 167,703 179,191 191,496 204,6797.0%6.8%6.8%6.8%6.8%6.8%6.9%6.9%6.9%21,24022,93324,58126,37627,93430,01732,24634,63137,18539,91918.8%19.0%19.1%19.2%19.0%19.1%19.2%19.3%19.4%19.5%18.7%18.7%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%17,26818,64419,66521,10122,34724,01425,79727,70529,74831,9357,0567,5408,0358,7929,1869,60710,05810,53911,0536%6%6%6%6%6%6%6%6%5%(13,188)(13,090)(13,051)(21,039)(9,589)(10,247)(10,951)(11,706)(12,515)11.3%10.9%10.2%9.5%14.3%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%5381198929610212813714715652%144%-53%3%7%25%7%7%7%11,15012,59314,31316,17710,19623,71325,28526,94828,72730,62913%14%13%-37%133%7%7%7%7%10,36610,88411,50212,0857,08215,31215,17815,03914,90514,775691,423333,521460,6487,6683,890449,0901.04465,00615,89229.329.3来源：汇丰银行估计BDMS：DCF估值2026e2027e2028e2029e2030e2031e2032e2033e2034eTHBm2025e收入%变化EBIT百分比税率营业利润税加上：折旧和摊销 6,581收入百分比更少：资本支出（12,752）收入百分比(增加)/减少在净营运资金%变化自由现金流%变化自由现金流现值终值终值的现值企业价值净债务非控制性权益股权价值时间调整调整后的股权（亿泰铢）在外发行股份数量（百万）每股价值（泰铢）目标价格 (泰铢)我们展示我们的DCF估值如下。我们将目标价从30.20泰铢下调至29.30泰铢，这意味着有36.3%的上行空间，因此我们维持买入评级。我们目标价下调是由于我们对2025/26/27e年EBIT预测下调3%。 重要披露自2015年3月23日起，汇丰银行根据以下标准 assigning 评级：上下波动率是指目标价格与股票价格之间的百分比差异。在此之前，汇丰银行的评级结构是按照以下基础应用的：披露附录分析师认证股票：股票评级和财务分析的