曼谷杜斯特医疗服务公司（BGH.TB）：从所有前侧压力取BH（持有TP THB140 BGH TB医疗保健费）

（不变）公司研究|公司更新曼谷都喜医疗服务（BGH TB）2014年4月8日来自各个方面的压力，更喜欢BH 键数据维持持有；自14年1月下旬以来，BGH上涨了14％，但仍落后于BH，后者上涨了20％。由于i）明显的短期催化剂，ii）强劲的盈利前景，以及iii）估值便宜，我们认为BH优于BGH。52w高/低（THB）自由流通量（％）已发行股数（m）市值大股东：175.00/108.5027.61,549泰铢206.0B由于国内经济持续走弱，EBITDA利润率前景趋弱，因此BH的表现优于BH恶化;从历史上看，家庭患者的GDP增长率是GDP的2倍。什么是新的BGH的表现不及BH，且不断变化的情况符合我们的预期-请参阅我们1月29日的启动报告。我们继续将BGH评级为持有，将BH评级为买入。 BGH表现不佳的原因可以是：i）激进扩张导致EBITDA利润率前景疲软，以及ii）国内患者数量下降的潜力。我们的看法是什么我们继续偏爱BH，因为随着GDP放缓，我们认为国内患者流量会有一些下行风险。从历史上看，国内患者流量增长约为GDP增长的2倍。我们喜欢BH的其他方面：i) 随着泰国经济放缓，BH对医疗旅游业的高度关注应该有助于使收入保持稳定。我们也预计2H14国际患者流量将强劲复苏–基本情况假设政治条件不会恶化。国际患者贡献了BH收入的60％和销量的50％。ii) BH预计将在三年内以每年16％的速度增长，高于该行业的15％和BGH的12％。此外，BH是一家财务状况良好的净现金公司。iii) BH的PE和EV / EBITDA较BGH折让11％，而2014-2016年的盈利增长更快，ROE更好。在所覆盖的医院中，BGH的市盈率最高。FYE 12月（THB m）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入44,307.349,169.954,524.664,175.472,856.7息税折旧摊销前利润10,753.710,914.412,180.914,157.816,042.2核心净利润7,849.26,261.56,815.88,039.29,211.2核心每股收益（泰铢）5.084.044.405.195.95每股核心收益增长率（％）79.0(20.4)8.917.914.6净DPS（泰铢）1.801.801.762.082.38核心市盈率（x）26.232.930.225.622.4P / BV（x）5.65.14.64.13.7净股息收益率（％）1.41.41.31.61.8净资产收益率（％）22.015.515.216.116.5广告支出回报率（％）12.38.68.69.510.1EV / EBITDA（x）17.918.618.515.713.8净债务/权益（％）43.345.638.827.423.2请参阅第5页上的重要披露和分析认证-PRASATTHONGOSOJ PRASERT 19％-塘塘潍柴10％-曼谷航空有限公司7％ 分享价格性能20019018017016015014013012011010090Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14-14 Bangkok Dusit Medical Services Thai Stock Exchange Thai Index泰国曼谷证券交易所泰国指数交易所1个月3个月12个月绝对（％）3.9 13.2（15.8）相对于索引(%)1.12.6(9.9) 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-目标价（泰铢）140.00144.00(2.8)2014年帕特米（THBm）6,8166,7481.02015年PATMI（泰铢）8,0397,8322.6资料来源：FactSet；马来亚银行Sittichai Duangrattanachaya（66）2658 6300分机1393股价：THB133.00目标价：140.00泰铢（+ 5％）MCap（美元）：6.3B广告（美元）：700万泰国卫生保健保持市场建议13 10 0 曼谷都喜医疗服务2014年4月8日212月31日2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键指标核心市盈率（x）26.232.930.225.622.4P / BV（x）5.65.14.64.13.7P / NTA（x）5.65.14.64.13.7净股息收益率（％）1.41.41.31.61.8FCF产率（％）2.0纳米1.83.01.8EV / EBITDA（x）17.918.618.515.713.8EV / EBIT（x）24.726.426.422.419.8收入表（百万泰铢）收入44,307.349,169.954,524.664,175.472,856.7毛利15,068.516,192.917,969.721,294.624,296.9息税折旧摊销前利润10,753.710,914.412,180.914,157.816,042.2折旧(2,950.6)(3,244.2)(3,622.0)(4,247.2)(4,845.8)摊销0.00.00.00.00.0息税前利润7,803.17,670.28,558.99,910.611,196.5净利息收入/（exp）(792.9)(894.4)(1,016.6)(994.1)(982.8)合伙人和合资企业967.7988.11,172.31,325.91,489.7超凡1,795.0148.10.00.00.0其他税前收入0.00.00.00.00.0税前收益9,772.97,912.08,714.610,242.411,703.4所得税(1,610.8)(1,392.0)(1,583.9)(1,872.5)(2,144.9)少数族裔(312.9)(258.5)(315.0)(330.8)(347.3)报告净利润7,849.26,261.56,815.88,039.29,211.2核心净利润7,849.26,261.56,815.88,039.29,211.2资产负债表（泰铢m）现金和短期投资3,857.34,181.75,373.98,539.27,242.0应收账款4,287.14,925.15,632.56,465.27,410.6库存779.9918.71,017.51,193.71,350.7物业，厂房及设备（净值）33,151.938,875.042,028.944,449.350,285.7无形资产0.00.00.00.00.0对联营公司和合资企业的投资13,359.913,592.913,592.913,592.913,592.9其他资产13,024.913,905.713,927.913,967.814,003.8总资产68,461.076,399.081,573.688,208.193,885.6ST计息债务4,207.34,072.44,072.44,072.44,072.4应付账款3,614.14,020.74,453.45,224.35,911.4长期计息债务15,622.218,653.418,653.418,153.416,153.4其他负债6,630.37,008.97,408.48,128.48,776.0负债总额30,074.033,755.434,587.635,578.534,913.2股东权益36,853.340,680.644,708.050,020.856,016.3少数权益1,533.61,963.02,278.02,608.82,956.1股东权益总额38,387.042,643.646,986.052,629.658,972.4现金流量（泰铢米）税前收益9,772.97,912.08,714.610,242.411,703.4折旧及摊销2,950.63,244.23,622.04,247.24,845.8调整净利息（收入）/支出(903.3)(1,063.5)(1,238.8)(1,216.3)(1,205.0)营运资金变动89.1(295.2)3.7442.1196.4已付现金税(1,857.2)(1,669.7)(1,899.1)(2,183.8)(2,456.4)其他经营现金流量2,571.2607.51,172.31,325.91,489.7经营现金流量10,653.48,493.610,219.112,525.714,067.0资本支出(6,562.0)(8,798.1)(6,553.7)(6,445.4)(10,460.0)自由现金流4,091.4(304.6)3,665.46,080.33,606.9已付股息(1,700.0)(2,781.8)(2,788.4)(2,726.3)(3,215.7)募集资金/（购买）0.0462.70.00.00.0债务变动3,223.02,896.20.0(500.0)(2,000.0)OTH投资/融资现金流(6,097.2)51.9315.2311.3311.5净现金流量(482.8)324.41,192.23,165.3(1,297.2) 曼谷都喜医疗服务2014年4月8日312月31日2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键比率增长率（％）EBITDA增长24.51.511.616.213.3息税前利润增长31.6(1.7)11.615.813.0税前增长60.7(19.0)10.117.514.3报告净利润增长79.0(20.2)8.917.914.6核心净利润增长79.0(20.2)8.917.914.6盈利率（％）息税前利润率17.615.615.715.415.4税前利润率22.116.116.016.016.1支付比例35.444.540.040.040.0杜邦分析收入/资产（x）0.60.60.70.70.8资产/股本（x）1.91.91.81.81.7净资产收益率（％）22.015.515.216.116.5广告支出回报率（％）12.38.68.69.510.1流动性与效率待处理天数11.29.39.59.39.4未付天数43.141.741.740.641.3股息覆盖率[x]2.82.22.52.52.5流动比率（x）0.80.91.01.21.1杠杆与费用分析净债务/权益（％）43.345.638.827.423.2净利息保障（x）9.88.68.410.011.4债务/ EBITDA（x）1.82.11.91.61.3资本支出/收入（％）14.817.912.010.014.4净债务/（净现金）15,972.218,544.117,351.913,686.612,983.8 曼谷都喜医疗服务2014年4月8日4研究办事处区域性黄洲翰（美国）机构研究区域主管（603）2297 8686 wchewh@maybank-ib.com翁成佑零售研究区域主管（65）6432 1453亚历山大·加斯霍夫机构产品经理（852）2268 0638经济学Suhaimi ILIAS新加坡首席经济学家|马来西亚（603）2297 8682卢兹·洛伦佐（Luz LORENZO）菲律宾（63）2 849 8836蒂姆·里拉哈潘泰国（662）658 1420 tim.l@maybank-ke.co.th君曼BII印度尼西亚首席经济学家（62）21 29228888转29682乔苏阿·帕德BII印度尼西亚经济学家/行业分析师（62）21 29228888转29695马来西亚黄洲翰（美国）研究负责人（603）2297 8686 wchewh@maybank-ib.com• 战略•建筑与基础设施Desmond CH’NG，ACA(603) 2297 8680• 银行与金融廖忠忠（603）2297 8688 tjliaw@maybank-ib.com• 石油和天然气-区域•航运翁志婷（CA）（603）2297 8678 ct.ong@maybank-ib.com•