销售增长稳健且利润率向好的防御型标的，“收集”

EquityResearch CompanyReport:Tingyi(00322HK)中文版AndyChen陈思超 (852)25092665 公司报告：康师傅(00322HK)ChineseVersionandy.chen@gtjas.com.hk20July2023 销售增长稳健且利润率向好的防御型标的，“收集” CompanyReport 维持“收集”评级。我们预计康师傅（“公司”）的总收入在2022年至2025年期 间的三年平均复合增长率为6%。我们预计2023-2025年公司的股东净利将分别达到人民币35.05亿元／人民币40.84亿元／人民币44.85亿元。主要由于 成本压力缓解，康师傅2023年盈利能力显著修复的确定性高。基于20.0倍的 2023年市盈率，我们给予13.50港元的目标价。 重拾市场份额仍是方便面业务的首要任务。根据我们的预测，康师傅的方便面销售在2023年上半年应录得低单位数同比增长。户外消费场景（如交通枢纽 Rating:Accumulate 评级：收集 6-18mTP目标价：HK$13.50 SharePrice股价：HK$11.800 和旅游景点）因客流量增加而受到提振，工业厂区的需求却随着国内产能利用 率下滑而趋于疲软。消费者购买行为的结构化变迁引致了此消彼长的局面—— 干脆面与中价面（特别是主打高性价比的大份量品线）保持快速增长，而高价袋面和桶面却因在消费低迷的环境中备受挑战。完成方便面提价后的过去一年中，公司的市占率企稳逐步回升，管理层对其方便面业务的前景相对乐观。 EquityResearchReport 持续看好饮料业务。根据我们的预测，康师傅的饮料销售在2023年上半年应 录得近10%的同比增长。我们预计果汁和瓶装水将在2023年下半年保持强劲的增长势头。前者已成为越来越多注重健康的消费者的饮用首选（特别是居家消费、餐厅等场景），后者则是当前户外消费反弹的最大受益品类。我们预计公司饮料销售增速在夏季旺季将进一步加快。 更高的毛利率或为康师傅扩大销售及分销投入留出相当的余地。由于原料成本进一步趋稳（尤其是棕榈油、PET树脂），我们预计公司2023年／2024年的 Food&BeverageSector 整体毛利率为30.3%／30.7%。康师傅的销售及分销费用率或于2023-2024年大致持平，旨在持续借助品牌建设与营销推广活动来巩固市场份额。资本开支也将大体不变（其中，三分之二用于经常性的维护和升级使用，三分之一用于加大商用冰柜铺设）。由于较高的净借款成本，加上资产负债表面临更大的压力， 康师傅或不会宣派特别股息。 StockPerformance 股价表现 %ofreturn 20.0 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23 ChangeinSharePrice1M股价变动1个月 3M 3个月 1Y 1年 Abs.%(1.2) (9.6) (4.6) Rel.%toHSIndex相对恒指变动% (2.6) 3.7 Avg.SharePrice(HK$)11.8 12.2 12.3 HSIIndexTingyi 绝对变动% 风险：市场竞争加剧；原材料或包装物料的价格波动超预期；食品安全问题。 平均股价（港元） 3.8 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 食 品饮料行 业 康 师 傅 Source:Bloomberg,GuotaiJunanInternational. YearEnd年结 Turnover 收入 NetProfit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMBm) (RMBm) (RMB) (𝗈%) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2021A 74,082 3,802 0.676 (6.4) 14.2 3.316 2.9 1.120 11.6 19.1 2022A 78,717 2,632 0.467 (30.9) 22.3 2.374 4.4 0.911 8.7 16.4 2023F 84,610 3,505 0.622 33.2 17.5 2.361 4.6 0.622 5.7 26.3 2024F 89,471 4,084 0.725 16.6 15.0 2.565 4.2 0.725 6.7 29.4 2025F 94,201 4,485 0.796 9.8 13.7 2.768 3.9 0.797 7.3 29.9 中 外运 输 Tingyi(00322HK) SharesinIssue(m)总股数(m)5,634.4MajorShareholder大股东WEIIng-Chou33.8% MarketCap.(HK$m)市值(HK$m)66,485.4FreeFloat(%)自由流通比率(%)32.7 3-MonthAverageVol.3个月平均成交股数('000)5,799.4FY23NetGearing(%)FY23净负债/股东资金(%)NetCash52WeeksHigh/Low(HK$)52周高/低(HK$)14.228/10.764FY23Est.NAV(HK$)FY23每股估值（港元）14.2 Source:theCompany,GuotaiJunanInternational. SeethelastpagefordisclaimerPage1of5 图-1：预计2022至2025年期间康师傅总收入录得三年平均 复合增长率6.2% 图-2：预计2023年康师傅的股东净利将同比增长33.1% RMBbn 84.6 74.1 78.7 67.6 60.762.0 100 90 80 60 6% 3500 50 5% 3000 40 4% 2500 70 30 20 10 0 3% 2% 1% 0% 18A19A20A21A22A23F24F25F RMBmn 4485 4062 4084 3802 3331 3505 2463 2632 89.5 94.2 10% 5000 9% 4500 8%7% 4000 2000 1500 1000 18A19A20A21A22A23F24F25F 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% RevenueYoYGrowth-RevenueShareholders'ProfitYoYGrowth-Shareholders'Profit 资料来源：公司、国泰君安国际。资料来源：公司、国泰君安国际。 图-3：预计2023-2025年期间方便面业务总体上保持温和的同比增长 2.7 3.0 3.1 3.4 3.6 3.7 2.4 2.6 13.1 12.712.9 13.3 13.7 9.5 10.2 12.0 11.8 12.3 13.513.213.513.713.814.1 RMBbn35 30 25 20 15 10 5 0 18A19A20A21A22A23F24F25F BowlHigh-EndPacket Mid-EndPacketSnackNoodle(andOthers) 图-4：预计2022至2025年期间即饮茶／瓶装水／果汁／碳酸饮料销售的三年平均复合增长率分别为6.0%／10.5%／15.9%／7.0% RMBbn70 19.0 20.2 21.5 16.5 17.6 10.912.2 4.43.1 4.34.7 13.4 3.3 4.8 4.5 5.8 6.8 4.9 8.3 5.9 9.5 6.3 10.7 6.6 15.715.615.8 18.0 19.020.4 21.6 22.7 60 50 40 30 20 10 0 18A19A20A21A22A23F24F25F RTDTeaWaterJuiceCarbon-SparklingDrinks(andOthers) 资料来源：公司、国泰君安国际。资料来源：公司、国泰君安国际。 图-5：预计2023年方便面业务／饮料业务的毛利率将达到 26.4%／32.3%。 图-6：预计2023-2025年康师傅的各项盈利能力将稳步抬升 %40 35 31.3 30 30.2 33.7 35.9 29.3 33.8 32.032.3 33.033.2 % 3530.931.933.2 30 25 20 1510.0 30.429.130.3 30.730.8 29.0 25 24.424.0 26.426.1 25.8 9.0 107.1 5 20 0 4.1 5.1 3.3 4.1 4.6 4.8 18A 19A 20A 21A 22A 23F 24F 25F 18A 19A 20A 21A 22A 23F 24F 25F 5.46.0 8.0 5.7 7.07.67.8 20July2023 Tingyi康师傅(00322HK) CompanyReport InstantNoodleBeveragesGPMOPMNPM 资料来源：公司、国泰君安国际。资料来源：公司、国泰君安国际。 图-7：2023年上半年糖价大幅上涨，但棕榈油与PET树脂价格呈同比下降 RMB/TonnePalmOilSugarPETResin16000 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 2021-07-30 2021-08-27 2021-09-24 2021-10-22 2021-11-19 2021-12-17 2022-01-14 2022-02-11 2022-03-11 2022-04-08 2022-05-06 2022-06-03 2022-07-01 2022-07-29 2022-08-26 2022-09-23 2022-10-21 2022-11-18 2022-12-16 2023-01-13 2023-02-10 2023-03-10 2023-04-07 2023-05-05 2023-06-02 2023-06-30 5000 图-8：2023年上半年面粉价格环比小幅下跌，下半年或大致稳定 FlourSpotPrice(RMB/Kg)4.4 4.3 4.2 4.1 4.0 3.9 3.8 2016-09-30 2017-01-06 2017-04-14 2017-07-21 2017-10-27 2018-02-02 2018-05-11 2018-08-17 2018-11-23 2019-03-01 2019-06-07 2019-09-13 2019-12-27 2020-04-03 2020-07-10 2020-10-16 2021-01-22 2021-05-07 2021-08-13 2021-11-19 2022-02-25 2022-06-03 2022-09-09 2022-12-16 2023-03-24 2023-06-30 3.7 20July2023 Tingyi康师傅(00322HK) CompanyReport 资料来源：同花顺、国泰君安国际。资料来源：同花顺、国泰君安国际。 表-1：同业比较 公司名称 股票代码 $股价 市值 （百万港元） 市盈率（倍） 市净率（倍） D/Y(%) ROE(%) 毛利率 （%） 经营利润率 （%） 23F24F 25F 23F 23F 23F 23F 23F 农夫山泉 09633HK HKD 43.00 483,598 46.0 39.5 34.2 16.0 1.6 36.2 58.3 31.2 百威亚太 01876HK HKD 18.0