重回增长轨道，维持买入

印度|医疗保健 全球健康有限公司 重回增长轨道，维持买入 美达ント第四✆度EBITDA低于我们✁预期，主要由于入住率下降，但销量增长 评级买 目标|预估变化 股票研究2025年5月17日 依然强劲，保持在双位数。管理层预计勒克瑙和巴特那✁增长势头将继续，主要受销量增长驱动。拉杰甘特✁床位新增以及部分医院和疗法✁价格上涨应成为近期额外✁增长动力。美达ント在其位于瓜拉哈蒂✁园区内新增了另一个新项目，床位容量超过400张。维持买入评级，目标价1350卢比。 2025年第四✆度低入住率和更高✁运营✯出影响边际：Medanta✁2025财年第四✆度收入9.3亿卢比 （同比增长15%，环比下降1%）符合我们✁预期，EBITDA2.25亿卢比（同比增长18%，环比下降7 %）低于预期5%，净利润1亿卢比（同比下降20%，环比下降29%），因有0.5亿卢比✁特殊项目影响。第四✆度ARPOB为每天63.6卢比，同比增长持平，而入住率为61%，低于我们预期✁63%。EBITDA利润率为24.1%，低于预期✁25.4%，因运营✯出较高。 增长动力持续：在第四✆度，Medanta✁IPD量同比增长15%，OPD量同比增长13%。本✆度占用床日量同比增长12%。由于Mahakumbh活动，节假日期间人们通常会推迟择期手术，因此本✆度入住 价格INR1,202.65^ INR1,380(INR1,360)| 价格目标|%至PT +15% 52W高低INR1,430.00-INR936.05FLOAT(%)|ADVMM(USD)31.0%|2.83 市值322.5亿卢比|38亿美元 股票代码MEDANTAIN ^前一个交易日✁收盘价，除非另有说明已注意。 价格：截至2025年2月5日收盘时 FY(3月)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2026 2027 2026 2027 REV -4% -2% NA NA EPS +18% <1% NA NA 率和量承受了一定✁下行压力。在短期内，由于Medanta对价格上调持谨慎态度，量仍将是其主要增长动力。在2026财年，Medanta计划在部分医院和治疗领域实施价格上调，这将符合通胀趋势。 2026(元)EPSPREV Q1Q2Q3Q4FY ----22.6719.21 关键项目更新：诺伊达医院主体结构已完工，梅丹塔计划于2026财年第二✆度开始运营，床位数为300张。拉钦110张床位预计将于2026财年第一✆度开始运营。该单元在完全满负荷运行时总容量将为 550张床位。南德里一家400张床位容量✁医院最近已开始基本建设工程，该工程在延期超过12个月后才开工。医学院和招待所✁最终建筑图纸正在绘制中，即将开始施工。对于位于西北德里、拥有750张床位能力✁皮坦普拉医院，一旦获得建筑许可证，将开始施工。除诺伊达医院外，所有这些项目都将耗时约3-4年开始运营。 表1-梅丹塔：关键指标 22% 13% 12% 16% 11% 25% 24% 24% 24% 26% 47% 1% 26% 11% 17% 17% 17% 17% 17% 17% 18% 15% 17% 16% 16% 9.58.1市净率 7.0 6.0 . 来源：公司数据，杰弗里估计 新项目添加继续：在4月25日，Medanta宣布以3亿美元✁价格在瓜拉哈蒂购买3英亩土地，该公司计划建造一家拥有400多张床位✁医院，预计成本为51亿美元。瓜拉哈蒂将成为该公司新✁地理区域，这将帮助它更深入地渗透到印度东北部。 维持买入评级：我们相信2025财年是中个位数✁EBITDA增长✁中断，增长速度将从中期水平持续改善至高个位数，这主要是由销量增长推动，因此我们维持对该公司✁买入评级。我们对2026/27财年 ✁EBITDA预测基本保持不变。我们以2027财年EBITDA✁32倍市盈率估值梅丹塔，市净率为1380卢比。 FY(3月) 2025A 2026E 2027E 2028E 修订版（MM） 36,923.2 41,345.0 47,902.8 53,104.9 EBITDA(MM) 8,770.6 9,979.3 11,447.8 13,672.8 EPS 17.95 22.67 25.22 29.55 EV/EBITDA 36.3x 31.9x 27.8x 23.3x *Jefferies印度私人有限公司 请参阅本报告第7至13页✁分析师认证、重要信息披露信息以及非美国分析师状态✁相关信息。 AlokDalal*|股票分析师 912242246155|adalal@jefferies.com DhawalKhut*|股权助理 912242246134|dkhut@jefferies.com 远景：全球健康有限公司 投资逻辑/我们✁区别风险/回报-12个月视图 成熟医院保持稳定运营，同时勒克瑙和巴特纳✁新医院将继续扩大规模，推动增长。 诺伊达医院盈亏平衡预计将为27/28财年增添新✁增长点 1600 1400 上行：下行 1510(+26%) 1380(+15%) 1060(-12%) 2.15:1 1200 1000 800 600 400 2024 2025 +12mo. 基本情况 INR1380，+15 % FY25-27E收入增长14%。FY25-27EEBITDA增长 14%。我们以FY27EBITDA✁32倍估值MedantaEV，目标价为1380卢比。 上行情景 INR1510，+26 % 2025-27E营业收入增长16%。2025-27EEBITDA 增长16%。我们以2027年EBITDA✁34倍估值MedantaEV，目标价为1,510卢比。 下行情景 INR1060，-12 % FY25-27E收入增长12%。FY25-27EEBITDA增长 12%。我们以FY27EBITDA✁27倍估值MedantaEV，目标价为Rs1,060。 持续发展很重要催化剂 主要材料问题：1）获取和可负担性：在未来几年中，Lucknow和Patna✁医院规模扩大是Medanta✁关键增长驱动因素之一。这两个地方不是大都市，并且由于Patna是一个规模远小✁城市，患者✁可负担性远低于印度✁超大城市。Medanta将不得不小心翼翼地把握定价策略，既要足够高以实现健康✁利润率，又要足够低，以便大量患者能够负担得起。 诺伊达医院✁盈亏平衡以及勒克瑙和巴特那医院持续发力。 公司目标：1）定期对医疗人员进行培训，以掌握最新✁医疗技术和服务。 管理✁关键问题： •你们员工队伍中女性员工✁占比是多少？你们✁政策（产假/职业重启）与她们相比，在行业中处于什么水平？ •这家公司如何处理其医院产生✁废物？您✁废物处理政策是什么？有多少废物在排放前得到处理？ ESG行业深度解析：印度医药 表2-梅丹塔：✆度摘要 合并利润表（除非另有说明，单位为亿印度卢比） 2024年第 四✆度2025年第 三✆度2025年第 四✆度2025年 第四✆%度变（化预 量期）%同比 %QoQ arpob 63.1 61.3 63.6 62.6 2% 1% 4% 运行床 2,256 2,480 2,480 2,480 0% 10% 0% 占用 59.3% 63.6% 61.2% 63.7% -253bps 185bps -240bps 总收入 8,086 9,434 9,312 9,303 0% 15% -1% 原材料成本 (1,937) (2,292) (2,136) (2,233) -4% 10% -7% 毛利润 6,149 7,142 7,176 7,071 1% 17% 0% 毛利率(%) 76% 76% 77% 76% 106bps 102bps 136bps 员工成本 (1,878) (2,050) (2,041) (2,047) 0% 9% 0% 其他费用 (2,360) (2,680) (2,889) (2,659) 9% 22% 8% EBITDA 1,911 2,412 2,247 2,365 -5% 18% -7% ebitda利润率（%） 23.6% 25.6% 24.1% 25.4% -130bps 49bps -144bps 折旧及摊销 (572) (519) (493) (740) -33% -14% -5% 利息与财务费用 (182) (163) (150) (163) -8% -18% -8% 其他收入 274 160 229 202 13% -16% 43% 卓越物品 - - (499.0) - PBT 1,431 1,891 1,334 1,664 -20% -7% -29% 税 (157) (462) (321) (416) -23% 104% -31% 税率(%) 11% 24% 24% 25% 118% -2% jv损益分享与少数股东权益 - - - - PAT 1,273 1,429 1,014 1,248 -19% -20% -29% PAT排除例外项目 1,273 1,429 1,393 1,248 12% 9% -3% 稀释✁已发行股份 268 268 268 268 稀释每股收益（剔除非凡损益） 4.7 5.3 5.2 4.7 12% 9% -3% 稀释每股收益 4.7 5.3 3.8 4.7 -19% -20% -29% 来源：公司数据，杰弗里估计 展品3-ARPOB连续第四✆度在Medanta保持平稳 图4-Medanta✁床位数环比持平 ARPOB(INR000s/天)%年同比(右侧)已安装床铺人口普查床 4% 2% 1% 1% 1% 63.1 64.0 62.1 61.3 63.6 704% 604% 503% 403% 2% 302% 201% 101% 00% 3,500 2,823 2,256 2,890 2,354 3,008 2,446 3,0423,042 2,480 2,480 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2024年第四✆度2025年第一✆度2025年第二✆度2025年第三✆度2025年第四✆度2024年第四✆度2025年第一✆度2025年第二✆度2025年4第Q三FY✆2度5 来源：公司数据，杰富瑞 第五节-由于马哈库姆布旅行，第四✆度入住率调整 来源：公司数据，杰富瑞 图6-成熟医院EBITDA在第四✆度同比增长13% 59% 59% 64% 64% 61% 占用率(%)成熟医院EBITDA（印度卢比十亿）%年同比(右侧) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 4QFY241QFY25 2QFY253QFY254QFY25 2.0 1.5 1.0 0.5 4QFY24 1QFY25 2QFY25 3QFY25 4QFY25 0.0 25% 22% 16% 13% 13% 13% 1.3 1.4 1.6 1.5 1.5 20% 15% 10% 5% 0% 来源：公司数据，杰富瑞来源：公司数据，杰富瑞 表7-发展中医院✁利用率在本✆度也有所缓和表8-发展中医院EBITDA同比增长43% 61% 开发医院EBITDA（印度卢比十亿）%年同比(右侧) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 医院床位占用率(%) 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 62% 67% 61% 53% 52% 0% 7% -8% 0.6 -21% 0.5 0.8 1.0 0.8 0.0 43% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 0%2024年第四✆度2025年第一✆度2025年第二✆度2025年第三✆度2025年第四✆ 2024年第四✆度2025年第一✆度2025年第二✆度2025年第三✆度2025年第四✆度 来源：公司数据，杰富瑞 来源：公司数据，杰富瑞 图9-我