三亚项目增长亮眼且海外地区步入复苏轨道，维持「买入」评级，上调目标

2021年9月27日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 1 分析員: 褚凱源, FRM 電話: +852 2533 3723 電郵: austinchu@sbichinacapital.com 地址: 香港中環皇后大道中 5 號衡怡大廈 4 樓 股價表現 (01992.HK) 1個月 3個月 12個月 股價變動 11.2% -25.6% 33.6% 相對變動 12.6% -12.1% 28.4% 資料來源: Choice, SBI CHINA CAPITAL 股票代號 (01992.HK) 建議 目標價 (港元) 現價 (港元) 過去12個月波動區間 (港元) 巿值 (億港元) 買入 13.55 10.22 6.21-16.20 126.50 資料來源: 彭博, SBI CHINA CAPITAL 復星旅遊文化(01992.HK) 三亞項目增長亮眼且海外地區步入復甦軌道，維持「買入」評級，上調目標價至每股13.55港元 復星旅遊文化(01992.HK)公佈2021年上半年業績，集團上半年錄得27.8億元人民幣總收入，較2020年同期下降38.6%；上半年毛利率按年同期下跌11.1百分點至21.4%，歸屬母公司股東的淨虧損約20.0億元人民幣，按年虧損擴大123.1%；經調整EBITDA由2020同期溢利4.7億元人民幣減少至今年同期虧損5.6億元人民幣。 三亞亞特蘭蒂斯表現持續亮眼 集團的三亞亞特蘭蒂斯的旅遊運營錄得8.3億元人民幣收益，按年同期增長152.1%。當中客房收入及其入經營收入分別同比增加約152.0%及152.1%至4.7億元人民幣及3.6億元人民幣，略勝我們預期，主要受惠於上半年的到訪遊客按年大幅增加85.7%至2.6百萬人次。 而2021年7月，三亞亞特蘭蒂斯的營業額約為2.3億元人民幣，較去年同期增加約57.6%，房間入住率為96.0%，高於去年同期的88.1%。集團上半年推出巿場合作項目及升級產品，包括水世界新推造浪池漿板、卡丁車等水上活動，同時亦提升度假區的旅遊零售供應，包括引入考拉海購及泡泡瑪特等品牌作新零售佈局，我們相信三亞亞特蘭蒂斯仍有空間加插更多新元素，以吸引更多遊客到訪三亞帶動長遠收益。 雖然內地8月變種病毒影響民眾暫緩出省旅遊，但我們觀察到最近國內的疫情逐步改善。另外根據同程最新發佈的旅行報告，今年十一黃金周全國國內遊人數將達到6.5億人次，恢復至2019年同期的八成以上，我們相信變種病毒的影響僅屬短暫性而今年十一黃金周的旅客需求持續剛性，預測三亞亞特蘭蒂斯的第四季銷售會恢復強勢，對度假區未來長遠的發展保持正面。 海外Club Med步入復甦軌道 上半年海外Club Med的表現大受疫情影響，按年下跌64.2%至約13.7億元人民幣。其於阿爾卑斯山區(除瑞士Saint Moritz度假村外)的所有Club Med山地度假村，因受各國政府實施嚴格的防疫措拖限制出境遊影響，致上半年1月至3月的滑雪旺季均無法營業。 4.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002020-09-242020-10-242020-11-242020-12-242021-01-242021-02-242021-03-242021-04-242021-05-242021-06-242021-07-242021-08-24 2021年9月27日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 2 但隨著客源地的疫情因疫苗接種的推進而逐漸受控，集團由5月下旬起開始開放部分度假村。截至7月底，集團已重啟41家度假村的運營，全球的容納能力較2020年同期增加104.3%，恢復至2019年可比同期的73.2%；而對下半年的累計預定量，較2020年同期增長約97.8%，大致恢復至2019年同期的83.9%。 因應全球各國積極加快疫苗接種及歐盟7月起推行數位COVID疫苗證書(EDUCC)等措施，皆有助逐步提高旅客的流動性以提振國際旅遊業，而英、美等國家亦正考慮加快推進疫苗護照。我們相信該等措施將陸續為疫情降温而加快海外Club Med重啟的步伐，其全球的容納能力有望於今年第四季大大改善。 未來加速全球度假村擴張規模以迎接後疫情需求 集團在全球運營63家度假村，其中於歐非中東設有35家(包括一艘遊輪)，美洲有12家，亞太地區有16家(包括中國的7家)。而集團計劃2023年前將新開16家度假村，其中一半設於中國，並繼續佈局高端化的路線。除今年3月已開業的塞舌爾度度假村及9月尾剛開張的麗江復遊城，集團於冬季亦將開設Quebec Charlevoix和長白山度假村。 另外，集團計劃於2024年上半年完成翻新全球12家現有的度假村，屆時連同新開設的度假村，預計容納能力較2019年將增加約26%。我們預期疫情過後，無論商務或一般旅遊皆出現強勁反彈。集團的復遊城及高端度假村等項目的增量將滿足後疫情的旅遊需求，而佈局國內細分的中高端度假巿場預計將逐步提升集團的盈利表現。 三亞項目增長亮眼且海外地區步入復甦軌道，維持「買入」評級，上調目標價至每股13.55港元 受惠於各國加快疫苗接種進度及推行疫苗證書等措施，集團全球度假村重啟的進度已步入恢復軌道，我們相信集團早為重啟及未來擴張度假村規模作準備及戰略佈局，在疫情過後其業務將迅速回復。另外我們預期中國地區的旅遊目的地項目將維持強勢，特別是三亞亞特蘭蒂斯項目及麉江復遊城的開幕將為中國地區帶來可觀的收入增長。因此透過自由現金流及EV/EBITDA進行估值，我們維持集團「買入」評級，目標價上調至每股13.55港元，相當於2021年/2022年/2023年29.0x/9.8x/7.2x EV/EBITDA。 2021年9月27日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 3 同業比較 巿值 巿盈率 預測巿盈率 巿賬率 巿銷率 收入 毛利率 股本回報率 (百萬) (X) (X) (X) (X) (百萬) (%) (%) GHG.US Green Tree Hospitality 6,667.1 16.4 11.1 1.7 5.5 1,046.5 57.8 17.0 HLT.US Hilton Worldwide 280,304.8 780.7 36.5 - 8.9 33,405.7 85.6 - MTN.US Vail Resorts 100,796.1 100.4 44.2 7.3 7.3 15,295.5 25.3 7.2 PLYA.US Playa Hotels & Resorts 9,486.6 - 824.4 1.9 3.8 2,118.9 22.4 (34.1) WH.US Wyndham Hotels & Resorts 53,285.5 47.9 24.4 6.5 5.1 10,083.0 40.9 11.2 平均值 90,108.0 236.4 188.1 4.3 6.1 12,389.9 46.4 0.3 01992.HK 復星旅遊文化 12,650.3 - - 3.1 2.0 7,944.6 30.7 (71.8) 資料來源: 彭博、SBI China Capital 風險因素 ◼ 疫苗持續性不如預期，變種病毒再次令疫情升温 ◼ 中國地區旅遊需求放緩 ◼ 物業預售無法預期進行，導致集團現金流減少，利息支出造成壓力之餘亦無法取得現金流投入新項目 ◼ 受到疫情對經濟帶來的衝擊影響，旅遊消費需求反彈緩慢 2021年9月27日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 4 按業務分類之總收入 (人民幣, 百萬) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 按營運模式分類之Club Med度假村數目 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 按業務分類之毛利率 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 按容納能力之Club Med度假村地區分佈 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL Club Med 度假村地分佈 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL Club Med 平均每日床位價格與每張床位的收入 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 10,426.6 11,260.2 5,656.0 3,454.2 1,881.8 3,443.9 3,493.8 468.9 375.5 658.9 2,399.3 2,583.2 935.4 698.1 240.7 - 2,000.0 4,000.0 6,000.0 8,000.0 10,000.0 12,000.0 14,000.0 16,000.0 18,000.0 20,000.02018年2019年2020年2020上半財年2021上半財年度假村及旅遊目的地營運旅遊相關物業銷售及建造服務基於度假場景的服務及解決方案17 15 14 14 14 41 41 41 41 39 9 10 10 10 10 2018年12月2019年12月2020年12月2020上半財年2021上半財年持有模式租賃模式管理合約25.5%28.6%25.8%29.1%7.4%58.4%45.0%99.0%70.7%66.5%32.4%31.9%30.7%32.5%21.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%201820192020年2020上半財年2021上半財年度假村旅遊及目的地經營及基於度假場景的服務及解決方案毛利率旅遊相關物業銷售及建造服務毛利率綜合毛利率歐非中東19%美洲40%亞太41%歐非中東56%美洲19%亞太(中國除外)14%中國11%1,259.6 1,330.1 1,423.0 1601.71118.8835.1 862.9 847.0 1017.3503.2 - 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0 1,600.0 1,800.02018年2019年2020年2020上半財年2021上半財年平均每日床位價格(人民幣)每張床位的收入(人民幣) 2021年9月27日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 5 到訪三亞亞特蘭蒂斯的客戶 (百萬) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 三亞亞特蘭蒂斯平均每日床位價格與每張床位的收入 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 三亞亞特蘭蒂斯總收入 (人民幣，百萬) 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 3.25.2 4.6 1.4 2.6 2018年12月2019年12月2020年12月2020上半財年2021上半財年到訪三亞亞特蘭蒂斯的客戶(百萬)1,915.6 2,167.3 2,154.3 1732.324781,118.8 1,485.0 1,454.9 781.