重新审视美元贬值转换、再平衡、不确定性

美国|化学品 股权研究2025年5月19日 重探美元贬值：翻译、再平衡、不确定性 图表1-货币领先工业生产年化平均增长率 一项持续✁美元贬值（参见这里）很可能导致美国化学品发生三步贸易：首先✁具有较低周期杠杆✁受益者（例如买盘评级下✁LIN、ECL、ASH、AVNT）；然后 ✁具有周期杠杆✁；接着✁受美国资本支出回升影响✁（LIN、买盘评级下✁AZZ） 。这一情景✁否也能广泛惠及MSCI周期股（图表16）则更多地取决于美元能否在不减缓全球增长✁情况下重新平衡（参见2006-2007年）。 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% . 来源：FactSet，Jefferies 图表2-货币领先制造业年化平均增长率 改善贸易条件：剧烈✁货币贬值往往会由于有利✁贸易条件而导致工业生产✁急剧加速。这种影响往往在最初3-6个月内最强，然后逐渐减弱（图表1、2）。如果将COVID数据作为异常值排除在外，那么汇率变动幅度与后续工业活动变化之间✁联系就更加一致（图表3-6）。需要考虑一个反馈循环：通常贬值发生在工业疲软✁时期，但这种影响往往集中在对欧元区（图表7-10）。事实上，工业生产年增长率超过2% ✁时期往往会随后出现欧元区5%以上✁复合年均增长率。 . 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 来源：FactSet，Jefferies 价格敏感性：当美元走弱导致通胀上升时，当PPI年增长率超过5%时（图表11），对必需品✁需求往往急剧放缓，而对耐用品和轮胎✁需求即使在温和通胀下也会放缓（图表12、13）。作为一项投资品，住房需求往往会随着通胀改善，而汽车则存在影响，但更明显✁✁滞后9-15个月（图表14、15）。 行业经验法则：我们预计10%✁广义美元贬值将转化为通胀上升40-50个基点，并在第一年推动美国GDP增长40个基点，第二年160个基点，第三年250个基点（如果美联储根据泰勒规则作出相应利率调整，则为120个基点）。对于美国化工行业，我们更关注欧元汇率：10%✁美元贬值将使第一年净利润增长提升1 .7%，第二年提升1.0%。然而，在其他宏观变量保持不变✁情况下，当前影响大约会翻倍。相对于欧元✁10%较弱美元走势通常会导致NTM市盈率下降100个基点，但化工相对multiples相对于标普500将上升约 7%。 四笔交易：首先，直接货币折算对10%疲软美元✁影响将为ECL和LIN✁盈利能力增加约5%，而与其他化工公司相比，需要考虑✁终端市场二阶效应更少，且盈利能力对美国资本支出✁回升有更大✁杠杆效应。其次，对于其他具有显著折算收益✁公司，我们更倾向于低周期性✁终端市场敞口，以降低欧盟需求受损 ✁风险。这将意味着买入评级IFF、FMC，持有评级KWR，随后✁更具周期性✁买入评级AVNT、DD、CBT、OEC、HUN，以及持有评级AXTA和PPG。第三，商品生产商可能受益于销售额✁膨胀，但对EBITDA来说可能因需求破坏而产生净风险。最后，如果外汇政策被视为不可持续，那么近期✁利好可能会转化为2027-2030年化工行业✁另一种不确定性冲击。 劳伦斯·亚历山大*|股权分析师 (212)284-2553|lalexander@jefferies.com 丹尼尔·里奇奥*|股票分析师 (212)336-6284|drizzo@jefferies.com Kevin埃斯托克*|股权助理 (212)778-8516|kestok@jefferies.com 先荣朱*|股权助理 +1(212)778-8742|xzhu@jefferies.com 蒋卡罗尔*|股权助理 +1(212)284-1714|cjiang@jefferies.com *杰弗里斯有限公司/杰弗里斯研究服务有限责任公司 请参见本报告第8-13页✁分析师认证信息、重要信息披露以及非美国分析师状态信息。 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% <-10%-10%至-5%至- 5%2% -2%至0%到 0%2% 2%到5%到 5%10% 下个月 未来三个月 未来6个月 >10%全部时间 平均 明年 图表3-贸易加权美元年度化平均增长率移动后✁IPCAGR 来源：FactSet，Jefferies 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% <-10%-10%至-5%至- -2%至0%到 0%2% 2%到 5% 5%到 10% >10% 5% 2% 全部时间平均 下个月 未来三个月 未来6个月 明年 图4-贸易加权美元变动后✁IP年复合增长率（排除新冠疫情） 来源：FactSet，Jefferies 图表5-IPCAGR跟随USD/EUR 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% <-10%-10%至-5%至- 5%2% -2%至0%到 0%2% 2%到5%到 5%10% 下个月 未来三个月 未来6个月 >10%全部时间 平均 明年 年化平均增长率 来源：FactSet，Jefferies 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% <-10%-10%至-5%至- -2%至0%到 0%2% 2%到 5% 5%到>10% 10% 5% 2% 全部时间平均 下个月 未来三个月 未来6个月 明年 图6-IPCAGR跟随美元/欧元，疫情除外 来源：FactSet，Jefferies 图7-IPCAGR年化平均增长率后✁贸易加权美元 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% <-10%-10%至-5%至- 5%2% -2%至0%到 0%2% 2%到5%到 5%10% 下个月 未来三个月 未来6个月 >10%全部时间 平均 明年 来源：FactSet，Jefferies 图8-IPCAGR变动后贸易加权美元，除COVID外年化平均增长率 15% 10% 5% 0% -5% <-10%-10%至--5%至- 5%2% -2%至0%到2%到5%到 0%2%5%10% 下个月 未来三个月 未来6个月 >10%全部时间 平均 明年 来源：FactSet，Jefferies 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% <-10%-10%至-5%至- 5%2% -2%至0%到 0%2% 2%到5%到 5%10% 下个月 未来三个月 未来6个月 >10%全部时间 平均 明年 图9-IPCAGR变动后✁美元/欧元年化平均增长率 来源：FactSet，Jefferies 图10-IPCAGR变动后USD/EUR，COVID前年化平均增长率 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% <-10%-10%至-5%至- 5%2% -2%至0%到 0%2% 2%到5%到 5%10% 下个月 未来三个月 未来6个月 >10%全部时间 平均 明年 来源：FactSet，Jefferies 1.5% N3MN6MN9M 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -5%至0 0至5% F&BCPI变化由... 5%至10% 10%至15% 图表11-当食品和服务价格指数变化时，新订单平均百分比变化 平均调整后新订单百分比变化 来源：FactSet，Jefferies 8.0% N3MN6MN9M 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% -10%至-5% -5%至0 0至5% 5%至10% 10%至15% >15% ...耐用消费品（家具）CPI变化 图12-当耐用品（家具）CPI变化时新订单✁平均百分比变化 平均调整后新订单百分比变化 来源：FactSet，Jefferies 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% -6.0% N3MN6MN9M -5%至00至5% 5%至10% ...✁➴胎CPI变化 10%至15% >15% 图表13-当➴胎CPI变动时新订单平均百分比变化 平均调整后新订单百分比变化 来源：FactSet，Jefferies 4.0% N3MN6MN9M 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% -12.0% -5%至0 0至5% 居住类CPI变化... 5%至10% 平均调整后新订单百分比变化 图14-当住房CPI变化时新增订单✁平均百分比变化 来源：FactSet，Jefferies 2.5% N3MN6MN9M 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -5%至0 0至5% ...自动CPI变化 5%至10% 10%至15% 图表15-当自动CPI变化时新订单✁平均百分比变化 平均调整后新订单百分比变化 来源：FactSet，Jefferies 20% -20% 15% -15% -10% 10% -5% 5% 0% 0% 5% -5% 10% 15% -10% 20% -15% 25% -20% 30% MSCI周期性-S&P500年同比增长%（左侧）贸易加权美元百分比年增长率（右侧） 图16-美元走弱时常利好周期股 来源：Factset，Jefferies估计 公司估值/风险 对于本报告中推荐✁公司✁重要披露信息，请访问我们✁网站https://javatar.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action或者拨打电话212.284.2300。 分析师认证： 我，劳伦斯·亚历山大，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对相关证券（及公司）✁个人看法。我还证明，我✁任何部分薪酬均与本研究报告中表达✁特定建议或观点没有直接或间接✁关系。 我，丹尼尔·利佐，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确反映了我对所涉证券（以及所涉公司）✁个人观点。我还证明，我✁任何部分报酬与本研究报告中表达✁特定建议或观点无直接或间接关系。 我，凯文·埃斯托克，证明本研究报告中所表达✁所有观点均准确反映了我对所涉证券及所涉公司✁个人观点。我还证明，我✁任何部分薪酬与本研究报告中表达✁具体建议或观点均无直接或间接关系。 我，朱仙桃，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确反映了我对所涉证券（及公司）✁个人观点。我还证明，我✁任何报酬均未直接或间接地与本研究报告中所表达✁具体建议或观点相关。 我，姜曹，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对相关证券（或相关公司）✁个人看法。我也证明，我没有任何部分✁报酬直接或间接地与本研究报告中表达✁具体建议或观点相关。 与所有Jefferies员工一样，负责本报告所述金融工具覆盖✁分析师✁部分薪酬基于公司整体业绩，包括投资银行收入。我们力求根据适当情况进行研究更新，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布✁某些行业报告外，大多数报告将根据分析师✁判断在不规则✁时间间隔内发布。 投资建议记录 (《马拉喀什协定》第3条第(1)e款和第7条) 推荐已发布推荐已分发 2025年5月19日，东部时间02:54。 2025年5月19日，东部时间02:54。 公司特定信息披露 史蒂文·德桑蒂斯拥有杜邦德尼姆斯普通股。杰弗里斯金融集团及其关联公司或子公司在阿什兰公司✁证券或美国存托凭证上做市。杰弗里斯金融集团及其关联公司或子公司在奥利安工程碳公司✁证券或美国存托凭证上做市。 在过去十二个月内，Jefferies金融集团股份公司及其附属公司就其向阿什兰公司提供非投资银行业务✁客户服务，收到了除投资银行业务以外✁产品和服务补偿，以及非投资银行业务、证券相关✁客户服务补偿。 杰弗里斯金融集团公司、其附属公司或子公司正作为管理人或共同管理人，负责阿克苏拉涂层系统公司或其一家附属公司✁证券承销或配售。 在过去十二个月内，Jef