固定收益专题研究报告：重新审视脱离资金面的存单价格&对资管新规的再思考

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 联系人：龙硕 电话：021-20315731 Email：longshuo@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  重新审视脱离资金面的存单价格  近期同业存单近期价格出现明显上行，突破6月的发行高点可能性很大。这次存单价格上行起源于十一之后，上涨时间起点有所提前。同时近期资金面的表现也基本平稳，表明近期资金面并没有形成对存单价的支撑。近期存单价格再度明显上涨，且先于资金面的收紧，这是否说明存单发行抢跑传导链再次起了作用？原本盛世已过的同业存单是否又迎来了第二次发展机遇？  我们认为，存单价格上涨的原因可以分为内生和外生两个方面，内生因素主要是指由于发行机构自身对于主动负债需求的提升而推高存单发行利率，主要反应在发行规模和发行结构上；而外生因素则主要是因为监管、资金面、信用事件等外部因素冲击使得存单价格出现全面或者结构性的大幅走高，主要反应在存单价格变动幅度和利差上。  从净融资规模的角度来看，近期存单发行净融资规模的绝对值相对此前明显收敛，反映出整体上看，银行出于自身负债压力，增加发行存单规模，从而推高存单价格，并不是此次同业存单价格上行的原因。  从发行结构上看，发行主体结构稳定，发行期限结构小有调整，反映出10月以来的价格上行与存单发行结构关联不大，并非促成此次存单价格上行的推手之一；同时，当下和去年年末存单的期限结构调整存在类似，而又有别于其他季末时点，主要是因为跨年、春节和一季度末3个时点相邻，资金价格的变动存在较大不确定性，考虑到6M存单的期限匹配性最好，从而发行占比有所提升。  从价格上看，10月以来存单价格涨幅处于窄区间内波动，不同期限和不同发行资质的存单利差波动符合规律且一致性较好，没有出现明显分歧。由此反映出两点，一是近期价格上行的因素并非是负面事件的冲击，二是驱动近期存单价格上涨的因素具备整体影响力，不存在结构性影响差异。  因此，总结发行端的量价及其结构，我们认为发行总体变动平稳，且结构调整符合规律，不能成为价格明显上行的主要原因。  同业存单存在配置价值，具备资产属性。对比存单价格和1Y、10Y国债收益率，我们认为，此次存单价格调整逻辑是交易因素带动长端国债收益率出现上行，进而带动了各类资产价格不同程度的调整，从而从资产属性的角度带动了存单价格的明显上涨。  本周已进入11月下旬，根据历史数据，接下来直至12月上旬是同业存单价格上涨动力最足的时期，我们认为，年末存单价格的涨势并未结束，但这并不足以改变我们对于存单发展方向的判断，我们依旧认为存单作为银行主动负债工具，在资金面整体平稳，跨越各类特殊时点压力可控之下，主动性将受到压制，存单价格中代表融资工具的流动性溢价成分对于资金面的领先性基本消失。  对资管新规的再思考：关注资管新规给债市带来的摩擦性风险  我们建议从长期和短期两个维度来考虑资管新规对债券市场的影响。从长周期来看，资管新规有助于风险归位，同时对于非标的限制会降低房地产、城投平台等利率不敏感主体的融资需求，有助于利率中枢水平跟随总需求下行。但在短期中，由于要考虑到产品转型，资管行业不得不面临产品的重新设计、合同的重新修订等问题，且新增产品相较前期将会出现明显下降，这将会使得短期内对债市的需求出现下滑，给债市带来摩擦性风险。  尽管我们依然坚信长期来看债市必将回归基本面，随着经济增速的继续下滑目前收益率仍有下行空间，但在摩擦性风险释放完毕之前，债市形成趋势性逆转的“拐点”难以出现。建议关注以下信号：新规细则的落地，保险机构的入场，银行对业务的谨慎态度何时出现改观。  风险提示事件：监管风险超预期，资金面收紧超预期 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2017年11月20日 重新审视脱离资金面的存单价格&对资管新规的再思考 -中泰证券固定收益专题研究报告2017-11-20 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 重新审视脱离资金面的存单价格 ......................................................................... - 3 - 从规模的角度看，存单发行规模波动减弱，发行结构变动符合规律 ........... - 4 - 从价格的角度看，价格自身波动和两类利差变动均未出现异常 .................. - 5 - 此次存单价格上涨背后的逻辑——资产属性的推动 .................................... - 7 - 对资管新规的再思考：关注资管新规给债市带来的摩擦性风险 .......................... - 8 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 重新审视脱离资金面的存单价格  近期同业存单价格出现明显上行，以股份制银行为例，3M、6M和1Y存单的发行价格均已超过8月高点，向6月高点靠近，差距基本在10bp之内，突破6月的发行高点可能性很大。  从价格上涨的时间起点上看，这次存单价格上行起源于十一之后，无论是相对于今年的9月（8月中旬价格开始上行）、6月（整个2季度由于监管因素，存单价格一直上行至6月上旬，随后开始下降），还是去年年末（11月中旬价格开始上行），均明显不同，整体上看此次价格上涨时间起点有所提前。更重要的是，近期资金面的表现也基本平稳，表明近期资金面并没有形成对存单价的支撑。 图表1：近期存单价格已经越过8月高点 图表2：近期资金价格并未出现上行 2.50003.00003.50004.00004.50005.00005.50002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-10同业存单(股份制银行):3M同业存单(股份制银行):6M同业存单(股份制银行):1Y 0.001.002.003.004.005.006.007.008.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-10R007：周度平均R014：周度平均GC007:周度平均GC014:周度平均 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所  9月末，我们曾经在报告《近期存单市场再梳理：发行、监管和利率分化》中，表明3季度机构发行同业存单跨季的主动性相对于半年末的时候有所下降，核心原因在于市场对于未来资金平稳预期发生了变化，从而发行抢跑——发行利率明显上行——资金利率上行——债券收益率上行这条内生的传导路径被弱化，因此3季度存单价格的上行动能相对于半年末明显降低，且存在滞后性。  那么，近期存单价格再度明显上涨，且先于资金面的收紧，这是否说明存单发行抢跑传导链再次起了作用？原本盛世已过的同业存单是否又迎来了第二次发展机遇？  我们认为，存单价格上涨的原因可以分为内生和外生两个方面，内生因素主要是指由于发行机构自身对于主动负债需求的提升而推高存单发行利率，主要反应在发行规模和发行结构上；而外生因素则主要是因为监管、资金面、信用事件等外部因素冲击使得存单价格出现全面或者结构性的大幅走高，主要反应在存单价格变动幅度和利差上。因此，在本篇报告中，我们本着量价分析的思路，从分析存单的发行规模、发行结构、发行利差和利率波动上，从而探究此次存单价格走高的逻辑。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 从规模的角度看，存单发行规模波动减弱，发行结构变动符合规律  发行规模和发行结构是影响存单价格的重要原因，集中发行推高发行价格，长久期、低资质的存单发行占比提升，对整体价格上行有一定的带动作用。  存单的发行规模包含了到期偿还的压力，将偿还压力扣除后的规模才能相对客观的反应银行新增的主动负债需求，因此我们从净融资规模的角度来看，近期存单发行净融资规模的绝对值相对此前明显收敛，基本上位于[-1000,1000]的区间当中，反映出整体上看，银行出于自身负债压力，增加发行存单规模，从而推高存单价格，并不是此次同业存单价格上行的原因。 图表3：近期同业存单净融资规模基本落在[-1000,1000]的区间当中 -4000-200002000400060008000100002017-012017-042017-072017-10净融资额(亿元)总发行量(亿元)总偿还量(亿元) 来源：WIND， 中泰证券研究所  从发行结构上看，一方面，发行主体结构稳定，从发行规模的口径统计，三类机构发行占比中枢变化不大，其他银行的存单发行占比最高，维持在65%左右窄幅波动。另一方面，发行期限结构小有调整，从今年来看，1Y同业存单的发行占比略有上行，主因在于1Y以上的存单发行被禁，从而对1Y存单形成小幅“挤入”；同时， 3M存单发行占比今年以来稳定波动，但在上两周持续下跌，目前已跌至今年以来的最低点，而6M存单的发行占比也在上两周出现明显上行，这一方面反映出10月以来的价格上行与存单发行结构关联不大，并非促成此次存单价格上行的推手之一；另一方面，当下与半年末的情景有所差异，原因何在？  虽然当下的情景和半年末明显不同，但如果对比去年，则能看出相似之处，去年下半年，3M存单的发行占比也出现过一轮明显下降，虽然当时挤压3M存单的主要是1Y的存单，一定程度上反应出当时银行对于负债端规模和成本的稳定性担忧较大，去年11月后，3M、6M的存单占比出现了明显上涨，6M存单占比的回升和后续回落均领先于3M存 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 单，我们认为，当下和去年年末存单的期限结构调整存在类似，而又有别于其他季末时点，主要是因为跨年、春节和1季度末3个时点相邻，资金价格的变动存在较大不确定性，因此考虑到6M存单的期限匹配性最好，从而发行占比有所提升。  因此，从发行规模的变动和发行结构的调整上看，规模变动幅度平稳，且结构调整符合规律，也不能成为价格明显上行的主要原因。 图表4：发行主体结构基本稳定 图表5：发行期限结构小有调整 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2016-052016-082016-112017-022017-052017-08国有银行占比股份制银行占比其他银行占比 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2016-052016-082016-112017-022017-052017-083M6M1Y 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 从价格的角度看，价格自身波动和两类利差变动均未出现异常  从价格上，我们可以从存单的发行价格波动幅度和发行利差进行分析。价格波动一定程度上反映出存单价格是否是受到某些短期冲击所导致的价格突然间快速上涨；而对比发行利差则是将价格变动进行拆解，分析当前的价格上涨是否是因为局部因素所致。  首先，从发行价格的变动上看，10月以来存单价格涨幅处于窄区间内波动，上周虽然涨幅略抬头，但没有出现类似去年11月开始的存单涨幅中枢明显上行的状况，以及12月份由于信用事件等冲击之下的涨幅暴增局面，并从正向涨幅的持续时间上看，也不及2季度在监管和流动性压力下，存单保持正向涨幅逐步扩大超过2个月。因此，我们认为近期价格上行的因素并非是负面事件的冲击。 图表6：今年以来3M存单价格波动幅度整体符合规律 图表