固定收益专题：2024年度利率债投资策略：六个方面的思考

证券分析师 固定收益专题 2024年度利率债投资策略：六个方面的思考 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 债券策略系列研究： 《债券策略系列之十九：金融债品种速通手册》 《债市策略系列之十八：交易所短端债券投资思路初探》 《债券策略系列之十七：探索流动性溢价在择券上的应用》 《债市策略系列之十六：债券凸性重要吗》 《债券策略系列之十五：债券流动性溢价的刻画》 《债券策略系列之十四-中国债券市场流动性图谱》 《债市策略系列之十三：中短端利率运行的合理区间在哪》 《债市策略系列之十二：同业存单的供需分析》 《债市策略系列之十一：如何度量市场对资金利率的预期》 《债市策略系列之十：同业存单投资分析框架》 《债市策略系列之九：浮息债投资分析框架》 《债市策略系列之八：银行理财现状、投资规则及投资行为》 《债市策略系列之七：基金久期的优化测算》 《债市策略系列之六：二级资本债、永续债的投资分析框架》 证券研究报告|固定收益专题 2023年12月08日 投资要点： 2023年债市有三个明显的交易阶段：1.上半年的二永债信用利差压缩行情；2.年中的超长债下行行情；3.下半年的城投信用利差压缩行情。 量化刻画债市维度，我们以20日趋势动量和5日反转动量构造的复合动量模型显示，短期债市仍有一定的上行压力，尚未出现反转下行的迹象，而60日和120日长期动量则显示大部分品种的动量已呈现为高位反转态势，即中长期来看，债市利率存在一定的下行动力。DNS模型结果显示，四季度国债相比其余品种利率中枢下行的速度偏快，后市采取买短做陡曲线的收益可能相对较高。 机构交易行为来看，近年保险公司与农村金融机构在债券市场中对于债券存在明显的净买入情况，而国股行，以及城商行则存在明显的净卖出情况。从季节性效应来看，险资以及农村金融机构在一季度的净买入会明显增加，国股行以及城商行则在年末时点才会有明显的净买入增加。 在经济政策及流动性维度，整体来看，展望2024年国内市场，国内基建投资仍有增长空间，房地产商资金有望边际好转，制造业投资预计稳健增长；促消费政策有望加快推出，推动社零增速回升；全球通胀有望缓解，出口环境将改善；CPI有望小幅上升；财政政策预计将更积极，货币政策将维持稳健宽松；人民币汇率有望小幅提升；降准降息可期，资金利率预计将围绕政策利率波动。展望2024年海外市场，预计美国经济边际走弱，美联储有望开启降息周期，美债利率将稳中有降，美元指数可能小幅走软。 2024年全年债市节奏方面，基于季节性效应和当前的点位情况，我们认为2024年上半年债市可能仍有一定机会，但需要注意资本管理办法实施后，存单和二永的扰动可能对债市的影响，如果市场出现调整则是较好的配置时点。而下半年随着刺激效果的逐步落地，地方财政状况有所缓解后，各地推出新项目的规模可能会有所上升，届时基本面好转的可能性较大，结合历年情况，下半年，尤其是7月和11月，债市利率可能面临一定的上行压力。另外也需要关注权益市场的波动，如果权益市场持续向好，风险偏好的提升也会压制债市表现。整体来看，我们认为10年国债利率在2024年的波动区间可能在2.4%-2.8%左右。 曲线形态方面，2024年一季度曲线可能会维持偏平走势，主要在于存单利率还有可能出现反复，而全年曲线形态相对2023年会出现走陡。具体来看，在当前较平坦的曲线形态下，后续如果基本面继续好转、风险偏好提高，长端利率相对短端偏弱的概率较强，后续央行也有一定概率引导贷款利率下行而继续降息，即整体节奏上曲线走陡概率较大。但考虑到24年即将实施的资本管理办法下，同业存单的风险权重有所抬升，届时银行对于存单偏好下降可能导致一季度短端利率难以明显下行，曲线可能相对较为平坦。 信用利差方面，展望2024年，不同品种的信用利差可能会有分化，在化债背景下，城投信用利差将继续保持压缩，但部分利率下行过多的城投可能会面临信用利差调整的风险，这主要看这部分城投横向对比上是否继续优于其他信用债；二永债可能会受资本管理办法的影响，信用利差在一季度可能会有所走阔，待其余资管机构消化银行卖出的二永后，二永债信用利差有望再度逐步下行。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 而从整体信用利差角度来看，信用利差依然会受债市行情影响，利率上行时信用利差容易走阔，反之容易收窄。 国开国债利差方面，在极端偏低的国开国债利差下，国开等政金债的长期持有价值不及国债，但在短时间国债供给压力依然较强的情况下，该利差可能会保持在低位运行。如果后续国债成交量持续保持相对偏高水平，或者市场出现调整，国开-国债的利差会出现短期的上行。但在利率中枢不断下行的过程中，国开国债利差还是会保持趋势性低位。 债券策略思路方面，除了上述四个问题外，在利率债投资中还需要进行性价比对比，进而选择更好的债券投资以增厚组合回报。而考虑利率债基本不存在信用风险，即可以根据不同利率债的相对利差或者持有回报进行直观对比来寻找当下最优的个券进行投资，只是该思路需要定期对组合进行再平衡，选择更好的债券买入并卖出性价比不高的个券。这一增厚组合回报的思路可以贯穿整个投资周期。 最后，在国债期货方面，展望2024年，国债期货强于现券的现象还会阶段性出现，主要原因是在套保力量和期货空头举手交割的规则下，期货价格在多数时间低于现券价格，但接近交割时，期货价格又会向现券价格靠拢，这使得持有期货比同类型现券能获得更高的收益。不过，如果当季期货价格明显偏贵，那么期货强于现券的现象可能会转移至下季合约。而从套利角度来说，当前国债期货较好的IRR策略机会不一定会在2024年经常出现，因为投资者不会经常忽视短期较高的收益。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、国债发行节奏慢于预期 内容目录 1.2023年行情回顾6 1.1.年初二永信用利差大幅下行6 1.2.年中以30年国债为代表的期限利差明显压缩8 1.3.临近年尾1年以内城投利率大幅下行9 2.量化模型表现11 2.1.技术指标模型表现11 2.2.DNS模型表现13 2.3.市场情绪观测指标及机构交易行为分析14 3.2024年经济、政策及流动性展望17 4.2024年度展望：六个方面的思考21 风险提示29 信息披露30 图表目录 图1：22年尾至23年一季度全市场及国股行二永债利差与成交量走势(BP,亿元)7 图2：22年尾至23年一季度二级债利差与成交量走势(亿元)7 图3：22年尾至23年一季度永续债利差与成交量走势(BP)7 图4：22年尾至23年一季度分机构二永债成交量走势(亿元)8 图5：22年尾至23年一季度分机构二永债利差走势(BP)8 图6：长端国债利率及30-10Y国债利差(%,BP)8 图7：30国债换手率表现(%)8 图8：各类短端品种利率走势(%)9 图9：各省市1年期城投债23年11月上旬利率加权变动(BP)9 图10：1年期品种利率下行幅度(BP)10 图11：9个月品种利率下行幅度(BP)10 图12：复合动量模型信号结果(%)11 图13：国债各期限品种动量表现12 图14：国开债各期限品种动量表现12 图15：农发债各期限品种动量表现13 图16：口行债各期限品种动量表现13 图17：DNS分段回归后基准因子系数表现14 图18：DNS分段回归后斜率因子系数表现14 图19：DNS分段回归后曲率因子系数表现14 图20：机构杠杆率表现(%)14 图21：各机构利率债净买入情况(亿元)15 图22：保险公司与银行类机构债券净买入情况(20日均，亿元)15 图23：保险与银行国债与政金债净买入情况(20日均，亿元)15 图24：保险公司债券净买入情况(20日均，亿元)16 图25：全国寿险保费收入增速(%)16 图26：大型商业银行债券净买入情况(20日均，亿元)17 图27：农村金融机构债券净买入情况(20日均，亿元)17 图28：股份行与城商行债券净买入情况(20日均，亿元)17 图29：CPI月度同比（单位：%）20 图30：核心CPI月度同比（单位：%）20 图31：10年国债利率走势与HP滤波结果(%，红色为滤波后趋势项，绿色为滤波后周期项)22 图32：1-12月十年期国债季节性特征表现23 图33：2023年国债收益率曲线变化特征(年，%，横轴为年)24 图34：1年期各等级信用利差表现（BP）24 图35：3年期各等级信用利差表现（BP）24 图36：10Y国债国开利差及主力券增发券发行量(BP,亿元，左轴为利差，右轴为发行量)25 图37：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）26 图38：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）26 图39：国债骑乘策略收益测算（单位：%）26 图40：国开骑乘策略收益测算（单位：%）26 图41：国债的持有收益对比（单位：%）27 图42：国开债的持有收益对比（单位：%）27 图43：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）27 图44：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）27 图45：国债与国开、地方债的估值比较27 图46：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）27 图47：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）28 图48：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）28 图49：政金债浮息债的性价比测算28 图50：国债期货做多收益与现券的对比（2023数据截止11.21）29 图51：国债期货价值分析（根据中债估值测算，20231121）29 图52：2312-2403：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）29 1.2023年行情回顾 2023年年初，二级资本债和永续债受到了市场明显的关注，这主要是由于利差偏高和市场情绪回归稳定两个因素导致的。22年10月理财赎回影响下，11月和12月全市场二永债相比国债的利差均有大幅的走阔，其中国股行二永债相比同期限国债的加权利差从11月初的30BP左右上行至春节前后的110BP左右（峰值达到170BP），全市场的二永债利差则从11月初的40BP上行至春节前后的130BP左右（峰值达到了280BP），此后由于客观的利差偏高以及债市情绪层面的修复，国股行和全市场二永债的利差分别下行至一季度末的80BP和95BP左右。 2023年中在债市利率下行趋势明显的背景下，长端利率品种受到了市场的明显偏好。期限利差的变化可以一定程度上反映市场总体的配置需求情况，30年国债和10年国债利差从一季度末的40BP左右下行至三季度末的30BP左右。期限品种的换手率则可以体现市场的交易偏好，从30年国债的换手率来看，从23年 3月中旬至9月中旬，最活券换手率与所有30年品种的总换手率均出现了明显的上行，30年总换手率从不足0.5%上行至3.5%左右，最活券换手率从5%左右上行至32%左右。 临近年尾，在地方政府化债的背景下，政策支持极大提振了市场对于1年内城投的偏好，1年以内的高收益城投利率出现明显下行。综合来看，在短端城投债中，偏弱资质区域信用利差出现了明显的修复。吉林省和天津市的城投债加权利率下行幅度相对最大，除此之外，河南省的城投债利率下行幅度也相对较大，而辽宁、山西、浙江、江西、福建、广东和海南7省城投债的利率下行幅度则相对较小。 1.1.年初二永信用利差大幅下行 2023年年初，二级资本债和永续债受到了市场明显的关注，这主要是由于利差偏高和市场情绪回归稳定两个因素导致的。22年10月理财赎回影响下，11月和12月全市场二永债相比国债的利差均有大幅的走阔，其中国股行二永债相比同期限国债的加权利差从11月初的30BP左右上行至春节前后的110BP左右（峰值达到170BP）,全市场的二永债利差则从11月初的40BP上行至春节前后的130BP左右（峰值达到了280BP），此后由于客观的利差偏高以及债市情绪层面的修复，国股行和全市场二永债的利差分别下行至一季度末的80BP和95BP左右。 图1