固定收益2024年度投资策略：政策逆周期，债市偏防御

政策逆周期，债市偏防御 固定收益2024年度投资策略 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002邮箱：chenxi2@kysec.cn 核心观点 1.当前经济的状态：全球制造业国家的复苏均不太理想 经济恢复是确定的，但远没有达到理想的水平。市场担忧经济修复的可持续性，后续会不会再次走弱。但 反 观全球制造业国家，二季度经济都不理想。 2.库存周期是企业的顺周期行为，实际库存并没有所谓三年周期 我们认为，库存周期应该看实际库存，实际库存并没有所谓三年周期。月度小周期更符合“库存周期”全球制造业周期是同步的，因为是“可贸易部门”，目前全球制造业均处于3年周期底部。在经济趋势下行、三年周期和月度周期中，我们需要详细甄别到底是哪个周期出现了问题，当前又处于什么周期的什么位置。 3.对后续各类政策的理解，经济反弹和反转的动力 政治局会议重提“逆周期调节”，货币政策强调发挥总量和结构性货币政策工具作用；财政政策要求加快地方政府专项债券发行和使用；地产政策的见效可能滞后于经济。 反弹动力包括：月度库存周期补库、政府逆周期：宽信用、宽财政、宽地产等。反转动力包括：2024年出口同比转正、就业改善——超额储蓄释放——消费内循环。 4.未来债市收益率展望 当前债市与2015-2016年较为相似。近期债市上行的原因可能并非供给多、美债收益率高企、原油价格上涨等因素，而是主要受到资金面持续收紧的影响。近期资金面收紧主要是由于控制银行间市场杠杆率、收缩中美利差、经济基本面回升等多因素共同导致。 未来债市建议短期保持中性久期，重点关注资金利率中枢，并跟随资金利率中枢进行操作。 风险提示：政策变化超预期，俄乌局势超预期，中美局势超预期，中东局势超预期。 目录C O N T E N T S 5库存周期是企业的顺周期行为，实际库存并没有所谓三年周期当前经济的状态：全球制造业国家的复苏均不太理想对后续各类政策的理解经济反弹和反转的动力未来债市收益率展望23416风险提示 经济恢复是确定的； 但远没有达到理想的水平，GDP两年同比三季度为4.4%；完成2023年目标没问题，但可能仍然低于潜在经济增速的合意水平；市场担忧：经济修复的可持续性，后续会不会再次走弱。 1主要经济体中，弱复苏的不仅仅是中国经济 全球制造业国家，二季度经济都不理想。 美国的制造业与服务业背离开始收敛，核心CPI能否进一步下行仍需观察。 2库存周期的逻辑：企业的顺周期行为 被动去库存（复苏）：产成品库存下降+新订单上升——经济上行、股市上涨； 主动补库存（繁荣或过热）：产成品库存上升+新订单上升——经济上行、股市上涨； 被动补库存（下行或衰退）：产成品库存上升+新订单下降——经济下行、股市下跌； 主动去库存（萧条）：产成品库存下降+新订单下降——经济下行、股市下跌。 产成品库存，取决于“供给—需求”的差值，与供给、需求是否上升无关。 企业不一定能准确判断需求：企业试图“主动补库”，但没想到需求太高，结果可以“被动去库”。 库存周期的思想是有意义的，但不能硬套。 2实际库存并没有所谓三年周期 我们认为，库存周期应该看实际库存； 减去价格后的库存增速与PMI产成品库存一致，均没有三年周期；库存周期，由基钦在1923年提出；产能周期，由朱格拉在1862年提出。周期的原理是成立的，但周期的时间缩短了（信息时代，很多都变快了）。 2月度小周期更符合“库存周期” 2022年4-7月、2022年11月-2023年2月，都是三年大周期下行中的小周期反弹（库存周期+政策小周期）； 2023年3月之后的经济下行：（1）由“主动补库”→“主动去库”的反转；（2）“不要大干快上”的准确理解：“政策大底”中的“政策小顶”。 2所谓名义库存周期，可能就是PPI周期 名义库存有三年周期，实际库存没有三年周期，所以我们认为有三年周期的是PPI；PPI周期可能是产能周期，类似猪价的蛛网理论，但同时也与需求周期同步。 2三年大周期的其他例证 全球半导体产能周期、销售周期均为3年 OECD指标存在三年周期。 数据来源：IC Insights、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2全球制造业PMI周期是同步的 全球制造业周期是同步的，因为是“可贸易部门”；目前全球制造业均处于3年周期底部。 2经济周期的嵌套 趋势下行：GDP增速下行、老龄化但是人均GDP提高、城镇化率提高；三年周期：政策大周期、产能周期、需求周期、价格周期、民企周期；月度周期：库存周期、政策小周期； 需要详细区分和甄别：到底是哪个周期的问题，当前又处于什么周期的什么位置。 3政治局会议：重提“逆周期调节” 会议指出，要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要活跃资本市场，提振投资者信心。 我们认为，“高质量发展”不只是“调结构”。 3货币政策：发挥总量和结构性货币政策工具作用 2022年4月政治局会议有过类似表述，5月信贷形势分析会引导金融机构加大贷款投放力度，随后信贷回升。 信贷回升总是先总量，后结构。 信贷回升的稳定性应当强于2022年。 3财政政策：加快地方政府专项债券发行和使用 （1）地方债发行节奏，是重要的逆周期、跨周期调节工具；（2）再融资债券实际上是宽财政；（3）国债发行可能超年度赤字；（4）特别国债打开赤字率空间；（5）2018年以来的紧财政思路出现根本性变化。 3地产政策：房地产企稳复苏可能滞后于经济 不以地产作为稳增长手段：经济-收入预期-房地产销售-房地产投资； 2月后经济走弱，3月后房地产销售回落；5-6月经济感受“较冷”，7-8月房地产销售下行。 地产销售如果可以回升，意味着未来最重要的下行风险消除。 市场化的地产投资回升滞后，政府的地产投资对冲：城中村+平急两用+保障房。 4经济反弹和反转的动力 反弹动力二：政府逆周期：宽信用、宽财政、宽地产（基建投资、城中村改造、保障房）。 反转动力一：2024年出口同比转正（出口份额下降，全球制造业周期向上）； 反转动力二：服务业缺口最大——就业改善——超额储蓄释放——消费内循环； 反转必要条件：地产滞后于经济企稳（果不是因）；地产投资滞后于销售+政府部分逆周期。 反转判据一：PPI趋势性回升，企业利润同比负增速快速收敛，2024年有望实现正增速；反转判据二：PMI新订单趋势性上行；反转判据三：民间投资增速回升。 2015年下半年：市场认为，经济不好是因为2015年股市出现大幅调整，但市场认为“调整总会结束”，所以经济总会回升，对长端相对谨慎；同时资金利率低，短端以加杠杆套息策略为主； 二季度，经济再次走弱，“股市调整结束，但经济未有明显复苏”，市场普遍看好30年期长债； 三季度，资金利率收紧，债券开始调整。 5债市：复盘2022-2023年 2022年：市场认为，经济疲软是因为“疫情”，“疫情总会过去”，所以经济总会回升，对长端相对谨慎；同时资金利率低，短端加杠杆套息为主； 3月之后，经济再次走弱，“疫情结束，但经济只是弱复苏”，认为经济是由于长期因素，导致将长期趋势下行，长端收益率下行幅度更大，且低于2022年最低（所谓“资产荒”，实质是没有卖盘） 5近期债券收益率上行的原因 （1）供给多，债券收益率就会上行吗？ 不一定，反例是2021年11月债券发行放量、2016年8月之前地方债发行放量，收益率均下行。 （2）美债收益率上行，中债收益率就会上行吗？ 更不一定。美债在2022年以来，收益率趋势一直是上行的，然而中债收益率趋势却是下行的。 （3）原油价格上涨，债券收益率就会上行吗？ 依然不一定。比如2021年PPI大幅上行，2022年上半年俄乌冲突导致原油价格快速上涨，中债收益率都是下行的。 2021年初-2023年8月，如果看的是供给、美债、原油，那么中债基本就会完全踏空。 所以，我们认为，债券收益率上行，最主要的原因是，资金紧。 5近期资金面收紧的原因 1、控制银行间杠杆率。 央行在8月新闻发布会已经提示：“既要逆周期调节，又要防止资金空转”。意思是，宽信用+资金紧。 2、收缩中美利差。 10月央行新闻发布会表示，中美利差将逐渐回归。现在美债依然处于高位，中美国债利差依然深度倒挂，那么只能中债收益率上行。 中债怎么上呢？收紧资金。 3、经济基本面回升。 这是央行收紧资金的前提。 如果经济下行压力较大，比如2022年，那么即使汇率贬值，银行间杠杆率上升，央行可能也不会收紧资金。 央行看的是数据，而不是股市的感受。 5未来债市收益率展望：政策逆周期，债市偏防御 资金利率中枢高于政策利率20bp，可能是合理水平。2020年四季度，资金利率也就比政策利率中枢高20bp。 对应1年MLF利率2.5%+20bp=2.7%，或是十年国债的中枢。 后续资金利率中枢有两种可能性： 现阶段，资金利率是核心矛盾，但如果基本面回升+通胀回升，债券收益率易上难下。 外部风险： （1）政策变化超预期（2）俄乌局势超预期（3）中美局势超预期（4）中东局势超预期 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这 些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及 的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事 先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海：上海市浦东新区世纪大道1