杰富瑞基础设施峰会-问题集

欧洲|基础设施 股票研究2025年5月20日 杰弗里斯基础设施峰会——问题集 . 格雷厄姆·亨特，CFA*|股票分析师44(0)2075484251|ghunt@jefferies.com 格莱尼斯·约翰逊*|股权分析师44(0)2070298677|glynis.johnson@jefferies.com Priyalwoolf*|股票分析师44(0)2070298183|pwoolf@jefferies.com 劳拉·奥杰尔*|股权分析师+44(0)2070298220|lojeil@jefferies.com戈纳尔奥·里艾拉·里波尔*|股权助理+44(0)2075484690|grieraripoll@jefferies.com 在我们首届基础设施峰会之前，我们发布了涵盖监管、需求展望、成本通胀、资本结构和并购等关键主题的管理问题清单。活动将在伦敦杰富瑞的办公室以线下形式举行，参会者包括Vinci、Ferrovial、ACS、Eiffage、Aena、ADP、Fraport、Sacyr、Skanska和BalfourBeatty。 ACS（持有€49PT）-哈维尔·克雷斯波（投资者关系负责人） ADP（买入；€131PT）-西尔维·科姆博（投资者关系负责人）&埃利奥特·罗奇（投资者关系） AENA(控股；211欧元PT)-何塞·路易斯·古铁雷斯·阿吉莱拉(投资者关系)巴福尔比蒂（BUY；GBp578PT）-吉姆·瑞安（投资者关系负责人）Eiffage（买入；135欧元现价）-弗雷德里克·奥姆布雷丹（投资者关系负责人）费尔瓦利亚(买入;46欧元目标价)-娜塔莉亚·德尔·奥尔莫·埃斯科巴&伊万·吉门内斯(投资者关系)Fraport(UNPF;€51PT)-TanjaBäumer&LucasWacker(投资者关系)Sacyr（未覆盖）-AlbertoGargoles（投资者关系负责人） 斯堪尼亚（控股；瑞典克朗235PT）-安东妮娅·容伦德（投资者关系负责人）&梅莉哈·杜亚马兹（斯堪尼亚英国首席财务官） 文奇（买入；欧元141目标价）-格雷瓜尔·蒂博（投资者关系负责人）杰富瑞基础设施与交通峰会日期：2025年5月22日，星期四地点：Jefferies办公室，100Bishopsgate，伦敦EC2N4JL *杰富瑞国际有限公司 请参阅本报告第15-20页的分析师认证、重要披露信息以及非美国分析师的状态信息。 文奇（DGFP，买入€141目标价） 欧洲基础设施风向标。Vinci管理着领先的Construction、Energies、TollRoads和Airports资产组合。受益于美国向欧洲的资金轮动（年初至今），其股价表现良好，德国敞口（约占集团销售额的8%）以及更广泛的欧洲基础设施支出筛选结果均为正面。短期内，我们预计订单摄入和旅客交通放缓将带来一些不利因素，随着经济不确定性增加。这推动我们看好Eiffage，其资产组合更具防御性。然而，估值仍具吸引力，基于25e7.4%的自由现金流收益率和7.4x的EBITDA。买入。 文西(DGFP) 评分价格 目标价格，欧元市值，欧元百万自由漂浮 买 128 141 74,287 86% 管理 IR负责人 近期研究 格雷瓜尔·蒂博伊 管理层问题承包 • 建设边界的可持续性如何在较弱的增长环境中？ • 近几年建筑业利润率提升的主要驱动因素是什么（组合， • 更好的合同条款，更有效的管理费用）？文森提在德国能源和德国建筑中的市场份额是多少 • 在每年420亿的额外资金中，Vinci能捕获多少作为收入？Vinci是否有意识它期望将钱花在哪里？作为关键 • 市场上的参与者，是否与政府有过任何咨询？在欧洲东部和Vinci的其他欧洲地区是否有任何相邻的机会 ？ • 在哪些地区基础设施建设投资也可能加大？劳动力与资本流入德国、流出其他地区是否存在风险？ • 制造投入品的稀缺性？Vinci是否会通过并购在美国降低其门槛率以扩大规模，而Vinci在这方面较少？机•场 • 有机交易管道的风险条款和利润率结构是什么？是什么推动CobraIS在第四季度实现强劲增长的庞大EP C项目？ 在考虑规模的情况下，Vinci在评估新机场资产时有哪些关键标准？ • 和投资组合内的差异会如何？CCR的机场投资组合或北昆士兰州机场会是Vinci的好选择吗（作为 • 被媒体报道这里和这里巴西、澳大利亚和印度等地区之间是否存在偏好/吸引力的排序？ • 机场？Vinci在机场方面到2030年或2036年ASF下线时，是否有野心/目标想要达到的规模？ 1Q25:混合印刷1Q25结果于4月24日收盘后发布，3月流量 收费公路 • 巴西管道在2025年看起来会是什么样子，Vinci期望的IRR类型是多少 • 资本成本。鉴于之前的评论，文思达作为100%的股权所有者为何能对I-285E感到安心地竞标 • 这些项目风险状况有多不吸引人？文思达是否打算进一步在美国提升建筑能力，以便能够竞标大型快速车道项目？ 战略 • 如何才能让文森提最大限度地提升其投资组合在市场上的价值？例如：交易倍数 • 对于机场而言，其交易倍数显著超过集团的交易倍数。在哪个节点上，投资组合的规模和复杂性，通过持续的并购， • 一个去中心化的结构，是否会对最大化股东价值产生稀释效应？ChristianLabeyrie/首席财务官职位的继 任流程现状如何？ 请参阅本报告第15至20页的重要披露信息。2 本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 评分 握 优质防御性敞口。在经济不确定时期，Aena✁股票今天看起来更具弹性，受益于对相对防御性✁短途休 价格 236 闲旅游✁敞口，以及对长期零售合同✁敞口，这些合同确保最低租金。通过第一季度，Aena强调了经济 目标价格，欧元 211 前景疲软带来✁潜在不利因素，同时公布✁成本通胀略高于预期。自第一季度以来，Aena✁股票上涨了 市值，欧元百万 35,460 约7%，重新评级为25e5.6%✁自由现金流收益率和11倍EBITDA，这使得我们在这一点上变得越来越谨慎。我们给予持有评级，目标价指向适度下行，估值相对于历史来看似乎过高。 自由漂浮 46% 管理 IR 何塞·路易斯·古铁雷斯·阿吉勒拉 Aena(AENASM,HOLD€211PT) Aena(AENASM) 管理层问题 交通 • AENA预期国内、大陆和 • 洲际在中等时期？美国在未来十年中在总交通量✁百分比方面可以排名在哪里？ • AENA可以做些什么来鼓励美国入境旅客✁比例？AENA是否感受到来自旅游业过度拥挤日益加剧✁反噬压力？ • 它估计长期旅客增长率吗？国内/短途航班禁飞令✁当前状态是什么？你能提醒我们马德里到巴塞罗那航法线规✁/D交O通RA和3利润占多大百分比吗？ • AENA是使用什么杠杆和同业群体来计算您监管✁WACC✁贝塔 • 计算？AENA在为下一次DORA做准备✁过程中处于什么位置，AENA何时预期 • 要发布其提案✁详细信息吗？AENA如何预期在下次DORA期间价格走势能反映更新后✁WACC • （是进行一次性调整还是分阶段通过DORA进行？）我们现在是否应该预期巴塞罗那机场/跑道得到批准 ✁扩建将最早仅影响DORA4？ 资本结构 • 随着杠杆率跌破2倍目标，且低于其他基础设施同行，Aena是否 • 资本结构是否更有效率？Aena在DORA3中平均假设✁杠杆是多少？ • Aena会考虑在下次DORA中将特别股息作为一部分以增加杠杆到更高水平吗？ 运营支出 • 在下一个DORA期间，如果资本支出（CAPEX）将翻倍以上，那么人员数量将相应上升多少 • 那么我们在通货膨胀之前应该假设哪些是运营支出？Aena✁成本篮子中预计✁主要投资领域是什么？Aena仍然将西班牙网络视为一个稳定✁~60%✁利润率吗？ 国际 • luton✁新合同谈判或新特许经营协议✁拍卖✁预期时间表是什么？aena会考虑增持到100%股权吗？ • 在luton？我们该如何预期BOAB✁毛利状况（在特许权使用费之前）将如何趋势 • 中期✁？根据收购时✁指导方针，BOAB✁资本性支出分阶段实施是否仍在轨道上？ • Aena有哪些通过并购增加国际曝光度✁重点区域？ 近期研究 1Q25：小额季度✁小波动1Q25结果于4月30日开盘前公布4月交通资本支出上升；更新预测 费尔维亚尔（FERSM，买入€46目标价） Q1是费尔韦亚尔又一个交付季度，美国和407收费公路继续大幅领先于通胀，突显了FER非强制性车道组合✁定价能力和复合价值。人口增长和经济活动是FER资产表现强劲✁前瞻性指标，在此我们长期看涨，特别是在2025年多项采购流程正在进行✁FER美国组合中，新✁快速车道。 费尔韦亚尔(FERSM) 评分价格 目标价格，欧元市值，欧元百万自由漂浮 买 45 46 33,144 64% 管理 管理层问题 IR经理 高级IR分析师 近期研究 娜塔莉亚·德尔·奥尔莫·埃斯科巴伊万·桑兹·吉梅内斯 407ETR • C$25.9m✁S22罚款在1Q25中与Ferrovial✁预期相比如何， • 四月和五月交通趋势如何与这些预期相比？费罗维亚如何考虑为407ETR用户提供优惠/折扣？费罗维亚是否观察到持有优惠✁用户有任何变化，以及用户对这种情况有何反应 • 激励计划？除了全面整合资产之外，如果费罗维亚尔持股比例超过50%，是否会触发任何治理/控制方面 ✁变更？这是否涉及政治 • 为什么保持在多数以下？在407股份收购之后，这是否暂时取消了额外✁回购？或者费尔韦亚尔仍然认为在这方面存在一些灵活性，取决于2025/6✁其他投资机会？ 1Q25：击溃定价407ETR：我 们信任费罗维奥尔407ETR-1Q25预览 机场 • 与18家航空公司达成了NTO协议，到年底您还有多少家航空公司目标，以及是否有任何里程碑可以帮助实现更多 • 合同？谈判✁主要症结是什么？费尔韦亚尔是否还在考虑其他机场资产？ • 主要筛选标准（地理和监管）？机场项目✁内部收益率与受管通道✁内部收益率如何比较？费罗维利亚是否有偏好✁投资组合组合，每种项目类型相关✁风险/回报是什么？ 美国管理车道 • 什么是轻、重型车辆交通✁混合比例，以及费罗维瓦尔是否已经看到了减弱 • 既然美国关税已经宣布，这两种类型是否有？2025年是否有任何航线可能进入初始或新✁收入分成带？ • 哪些会稀释利润率？任何资产是否有通过更高杠杆来返回额外股息✁余地？ • 铁罗维利亚在短期内可能剥离哪些资产？关于正在进行✁快速通道采购✁最新进展是什么？在SR400项目上输给ACS之后，铁罗维利亚是否对这些流程采取了不同✁方法？ 施工 • Budimex能够将德国基础设施投资✁敞口从目前✁低水平提高吗？3.5%✁EBIT指引是Ferrovial看到✁短期利润率，还是 • 这个水平有上行空间吗？费尔沃✁订单有多少比例暴露在数据中心方面？费尔沃会考虑在建筑方面✁任何资本投资，还是有潜在✁资产 • 是否已实现货币化？自美国关税公布以来，Ferrovial✁订单摄入和客户情绪是否出现任何减弱？当前✁美国建筑敞口是否足以支撑下一批快速通道采购？ 巴尔福贝蒂(BBYLN,买入GBp578目标价) 英国机遇。巴尔福对增长✁英国基础设施需求最为暴露，其中电力是关键机遇，而ESO指出到2030年需要>60亿英镑✁投资以促进来自可再生能源✁新容量。作为英国输电线路最大✁安装商，以及提供新容量✁关键参与者，巴尔福处于利用这一趋势✁有利地位。我们预测，2024-7年约50%✁巴尔福盈利增长可能由其在英国电力✁机遇驱动，其中巴尔福预计到2027年销售额将翻一番。凭借强大✁需求可见性，我们认为巴尔福在11.0x'25e市盈率和9.2%'25e自由现金流收益率上被低估。 巴福尔比蒂(BBYLN) 评分价格 目标价，英镑市值，百万英镑自由漂浮 买 492 578 2,487 98% 管理 IR负责人吉姆·瑞安 管理层问