Salmar ASA 财报发布后议程

Salmar ASA 的 Q1 EBIT 业绩不及预期主要受挪威中部地区价格实现下降影响，其中降级鱼是主要因素，并在 Q2 继续构成拖累。公司生物质增长强劲，支撑其 H2 权重体积增长指引。

1. 挪威中部地区降级鱼问题持续：Q1 业绩不及预期主要源于挪威中部地区，由于季度初捕捞重量下降以及冬季伤口未接种疫苗的鱼群中高比例的降级鱼，以及 12 月水母攻击的残留影响。尽管捕捞重量在季度中后期有所改善，但 Salmar 确认 Q2 挪威中部地区仍将有低于理想的优质鱼比例，降级鱼问题将持续对盈利能力造成一定影响。挪威行业优质鱼比例约为 70%，而 Salmar 在挪威中部地区的比例远低于此，尽管北部地区有所改善。

2. 生物质增长强劲，支撑 H2 业绩指引：Salmar 的生物质量同比增长 26%，几乎占挪威行业生物质量增长（+13%）的三分之一。与行业不同的是，Salmar 的生物质增长由鱼类数量而非重量驱动，因此可能更具持续性。增长和存活率在 Q2 仍表现强劲，这为公司保留的 FY25 挪威捕捞指引提供了信心，该指引指向同比增长 20%。Salmar 指引 H1 业绩基本持平，因此几乎全部增长将集中在 H2，公司预计 Q3 和 Q4 业绩基本持平。

3. 杠杆率因税收支付和生物质增长而上升：Q1 净债务高于预期，较年底高 35 亿挪威克朗，达到 220 亿挪威克朗。主要驱动因素包括 21 亿挪威克朗的税收支付，其中包含通常在 Q4 支付的资源租金税的一部分，预计 Q4 25 年该税额将较低。增加的营运资本为 14 亿挪威克朗，反映了生物质的增长。Salmar 预计，全年杠杆率将下降。

估值方法：采用 10 年 DCF 模型，假设 WACC 为 8.75%，终端增长率为 2%，基于基本情况预测，目标价对应的合理价值为 430 亿挪威克朗。

风险提示：关税降低或取消、全球供应不及预期、成本节约措施效果超预期等。

股票评级：** UNDERWEIGHT**（减持） 行业观点：** NEUTRAL**（中性） 目标价：430.00 挪威克朗 当前价格：509.50 挪威克朗 潜在上行空间：-15.6%