首次覆盖报告：锂电结构件盈利改善，机器人业务前景广阔

震裕科技（300953.SZ）电池评级：增持（首次）分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001Email：zengbiao@zts.com.cn分析师：朱柏睿执业证书编号：S0740522080002Email：zhubr@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)124.67流通股本(百万股)市价(元)144.12市值(百万元)17,967.35流通市值(百万元)12,951.53股价与行业-市场走势对比相关报告 指标增长率yoy%增长率yoy%每股现金流量净资产收益率P/EP/B报告摘要 89.87 投资主题报告亮点首先，本报告通过对动力及储能市场的预测，测算了锂电结构件的市场规模；其次，我们对比了公司历史上结构件单价和盈利趋势；最后，我们对公司机器人业务各产品的进展、产能进行了梳理，并分析了公司切入机器人赛道的优势。投资逻辑深耕精密模具和结构件制造业务，2024年进军机器人赛道。震裕科技的前身为1994年成立的宁波震裕模具有限公司，以生产冲压模具起家。2012年，公司整体变更为股份有限公司。2013年，震裕科技成立苏州范斯特，依托冲压模具基础拓展至电机铁芯领域。2015年，公司抓住新能源汽车产业发展契机，启动锂电池精密结构件项目。2021年，震裕科技在深交所创业板上市。此后，公司不断拓展业务，2024年成立马丁机器人子公司，积极布局人形机器人领域，在执行器的传动模块、驱动模块取得突破，并实现产品的小批量交付。公司结构件收入增速和毛利率均在2024年触底反弹，结构件市占率稳定。2021-2024年公司结构件收入分别为23.7、47.2、49.8、57.5亿元，2023年受行业竞争加剧和下游去库存影响，收入增速放缓；2024年增速回升至15.5%。2021-2024年结构件业务毛利率分别为17.8%、11.8%、11.3%、13.3%，2022-2023年受行业竞争加剧、原材料价格波动、下游去库存等影响，盈利能力下滑，2024年开始回升。根据EVTank和共研网数据，2021-2022年全球锂电结构件市场规模为255.0、349.0亿元，根据我们测算，2023-2024年全球锂电结构件市场规模为406.7、467.9亿元；根据公司历年结构件收入，测算2021-2024年公司结构件市场份额分别为9.3%、13.5%、12.2%、12.3%，近两年较稳定。公司发展机器人核心零部件的优势主要为以下几个方面：1）技术同源性：机器人产业需要大量精密零部件，在材料、热处理、制成工艺、专用设备开发、装配及精度要求上和公司精密模具的制造具有很多技术共源性。基于此公司于2023年下半年开始，利用自身在超精密制造体系、加工工艺、材料热处理、加工设备研发等方面的优势，独立研发人形机器人线性关节所需行星滚柱丝杆及其他精密加工零件、电机组件等。2）精密制造体系和经验：公司在论证投资人形机器人传动零部件时，列举了一些技术壁垒点，现有的加工能力大概能够覆盖掉其中的60%，剩下的40%可以通过一些工艺的改变、设备的提升包括自研设备，以及外部资源的引入来解决。3）规模化量产能力：在精密级进冲压模具领域沉淀的精密制造体系保证了公司能够为客户提供一揽子综合解决方案，公司经历过新能源电动车产业完整的发展周期，具备精密零部件规模化生产保证质量一致性及持续降本的丰富经验。4）校企科研平台：公司与南昌大学先进制造学院成立“南昌大学—震裕科技行星滚柱丝杠技术联合研究中心”，共建校企科研平台，推动行星滚柱丝杠技术创新与产业升级，提升研发能力及团队建设。5）设备开发能力：目前已建成产线中核心设备主要采用和国内设备厂家联合研发、定制母机台专机，与国外厂家联合开发核心加工模组，设备整机公司内部整合调试，产线设备总体成本、技术可控，效率高，可复制性强。关键假设、估值与盈利预测根据公司的经营情况作出以下核心假设：结构件业务：参考过往锂电池行业需求增速和公司结构件出货量增速情况，以及上文中对锂电池2025年出货增速的预测，我们保守预测公司结构件出货增速小幅低于锂电池需求 -2-请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分增速，2025-2027年分别为27%、24%、20%。价格端，参考2024年结构件单价降幅，我们保守预测2025-2027年价格仍年降2%左右。毛利率端，考虑到公司持续进行降本增效，以及通过规模化效应降本，有望对冲价格下降对单位毛利的影响，预计2025-2027年毛利率分别为14.0%、14.5%、15.0%。模具业务：参考过去2年公司模具出货量增速有下降趋势，我们保守预测，2025年模具出货量仍小幅下滑，2026年基本稳定。价格端，2024年公司模具产品单价同比大幅提升64%，我们保守预测这么高的价格涨幅较难维持，预计2025-2027年涨幅分别为30%、15%、5%。其他业务：考虑到公司机器人产品已经给较多客户送样测试，并实现了少量出货，未来几年该业务有望突破0-1阶段，收入增速有望高增，我们预计2025-2027年其他业务收入增速分别为50%、50%、45%。考虑到机器人处于0-1阶段，产品附加值高，有望拉升其他业务整体盈利能力，预计2025-2027年毛利率分别为5%、7%、9%。综上，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为91.14、114.54、140.51亿元，归母净利润分别为4.09、5.57、7.01亿元。 内容目录一、锂电结构件领先企业，期间费用率下降明显.......................................................51.1发展历程：深耕模具和结构件业务，切入机器人新兴赛道..........................51.2股权结构：股权结构较集中，董事长产业经验丰富.....................................61.3财务情况：盈利能力短期承压，期间费用率整体呈下降趋势......................6二、结构件是锂电池关键组件，公司市占率稳定.......................................................82.1结构件起到保障安全性、固定支承电池的作用............................................82.2锂电结构件需求快速增长，公司市占率稳定..............................................10三、人形机器人赛道星辰大海，公司各产品进展顺利.............................................113.1人形机器人迈入快速发展阶段....................................................................113.2人形机器人长期市场空间巨大....................................................................123.3布局多项机器人零部件产品，下游测试进展顺利......................................13四、投资建议............................................................................................................164.1关键假设及盈利预测...................................................................................164.2可比公司估值..............................................................................................16风险提示...................................................................................................................17图表目录图表1：震裕科技发展历程.......................................................................................5图表2：震裕科技主要产品及应用领域....................................................................5图表3：震裕科技股权结构（截至2025Q1末）......................................................6图表4：公司营业收入及同比增速............................................................................7图表5：公司归母净利润及同比增速........................................................................7图表6：公司营业收入构成情况................................................................................7图表7：公司毛利润的构成情况................................................................................7图表8：公司毛利率和净利率情况............................................................................8图表9：公司期间费用率情况（不含研发费用）......................................................8图表10：锂离子电池的内部结构图表11：锂离子电池封装壳体示意图......................................................................9图表12：锂离子电池盖板示意图.............................................................................9图表13：全球锂电结构件需求测算........................................................................10图表14：公司结构件收入及同比增速....................................................................11图表15：公司结构件毛利率和市占率....................................................................11图表16：公司结构件销量及同比增速....................................................................11图表17：公司结构件单价及同比增速....................................................................11图表18：人形机器人行业发展历程...................................................................