泰国的财政挑战：达到上限了吗？

经济学泰国 泰国的财政挑战 达到那个上限了吗？ ◆如果贸易和增长结果进一步恶化，泰国可能会面临财政挑战 ◆在一个增长冲击中，公共债务占GDP的比率可能在2027年早期突破经济的70%债务限额…… ◆…需要继续调整财政支出以符合泰国的财政限额 26May2025 阿里斯·达卡纳扬经济学人，东盟 香港上海汇丰银行有限公司ris.dacanay@hsbc.com.hk+85239 451247 这里关税，那里关税，到处都是交易——没有人真正知道接下来会发生什么。但无论不确定性如何，贸易可能会放缓，随之而来的也是增长。这对像泰国这样严重依赖贸易的经济体尤其如此。 在此衰退中，泰国的财政政策制定者旨在通过在2025年至2029年期间扩大赤字，尽可能多地挤出增长，同时提高公共债务占GDP的比例，而不会突破泰国的70%债务限额。这显然在泰国的中长期财政框架或MTFF. 但如果增长结果比预期的更糟怎么办？毕竟，税收收入基于经济收入和支出，因此名义GDP增长的任何放缓都会对整体收入征缴造成影响。 泰国银行（BoT）已经有两个情景：一个低关税情景，一个高关税情景。在低关税情景下，预计2025年和2026年的GDP增长分别为2.0%和1.8%。但在高关税情景下，这些数字分别下降到1.3%和1.0%。 那么如果情况真的恶化了会怎样？在本笔记中，我们测试了泰国财政账户吸收增长冲击的能力，特别是使用了泰国银行的高税率情景。 在这种情况下，未来5年的财政赤字可能扩大0.5-1.0个百分点GDP，迫使政府额外借贷超过6, 700亿泰铢来弥补赤字。此外，公共债务占GDP的比重也可能最早在2027年突破70%的债务限额。所有这一切都表明，当前的财政状况吸收冲击的空间有限。 因此，如果增长风险将实质性发生，则可能需要进行财政调整。我们怀疑财政紧缩政策会被实施；考虑到需要弥补贸易中的松弛，这为时过早。我们也不期望政策制定者会提高公共债务与GDP的限额，多边机构暗示70%的限额是 IMF：评估泰国的已经适当将债务维持在可持续水平（参见： 汇丰环球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 债务上限——再校准空间,2025年1月27日).相反，财政政策制定者可能会在边缘减少支出，即刚好足够继续遵守经济自身的财政规则和限制，尽管这以牺牲增长为代价。 披露与免责声明 本报告必须结合披露附录中的披露事项和分析师资质认定，以及构成其一部分的免责 报告发行方：香港上海滙豐銀行有限公司 声明一起阅读。查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 财政议程 显然，政府的主要议程是尽可能刺激增长，以弥补贸易中不可避免的拖累。而且它并不吝啬运用财政杠杆。政府中长期财政框架(MTFF)–该图显示了泰国财政政策制定者的目标和假设–旨在通过利用泰国经济所能提供的财政空间来促进增长。其目标是在公共债务与国内生产总值之比达到2029年的69.3%— —仅低于法定债务上限70个百分点以下。——下表1总结了泰国从2025年到2029年的中期财政融资框架 。 表1：泰国的中长期财政框架 在十亿泰铢 2025 2026 2027 2028 2029 收入 %变化GDP的百分比* 2,887.03.215.0 2,920.61.214.5 3,096.46.014.8 3,244.14.814.9 3,389.74.514.9 支出 %变化GDP的百分比* 3,752.74.219.4 3,780.60.718.8 3,855.02.018.5 3,966.02.918.2 4,093.03.218.0 预算平衡 GDP的百分比 公共债务占GDP的百分比 (865.7)(4.5)65.6 (860.0)(4.3)67.3 (758.6)(3.6)68.5 (721.9)(3.3)69.2 (703.3)(3.1)69.3 假设现价GDPGDP增长(%)headlineinflation(%) 19,3102.81.0 20,0822.81.2 20,8862.81.2 21,7422.81.3 22,6773.01.3 来源：财政政策办公室。注意：遵循泰国的财政年度，该年度从4月开始。th上一年度季度的四分之一。*收入和支出的GDP估计值是基于所给假设的汇丰计算。 在当今背景下，积累更高债务是一项可以理解的战略。为了抵消贸易的疲软，决策者可能会通过放松货币缰绳或加大政府支出来加速国内动力，从而调整其增长战略。 但评估财政赤字的可持续性也需考虑具体情况。全面、历史地以及边际地审视财政议程将至关重要。 例如，一个需要回答的问题是，这项支出增加是否是一次性政策。并且我们可以从2011年以来的财政赤字数据中看到，赤字的扩大更多是一种趋势，而不是一次性事件（图1）。但是，更高的支出似乎并不是罪魁祸首；支出似乎已经稳定在GDP的约19%。相反，图2表明，自2014年以来，收入占GDP的比例一直在恶化。从超过16%到现在，收入占GDP的比例大约是14.8%。 图1：财政赤字呈扩大趋势……图2：……并非因为支出更高，而是由于收入下降 -800 -700 -600 -500 -400 -300 -200 -100 0 THBbnGDP的百分比 -5.0 -4.5 -4.0 -3.5 -3.0 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 '05'07'09'11'13'15'17'19'21'23 财政现金余额（融资前）预算赤字-右侧 来源：CEIC，汇丰来源：Macrobond，汇丰 收入冲击 另一个问题是，如果出现，财政状况是否有能力吸收任何意外或不合理的冲击。 这并非遥不可及的情景。例如，由于美国关税风险带来的增长冲击以及由于中国进口竞争带来的通缩冲击是两个直接的风险。 这构成了一个财政挑战。收入通常与名义GDP增长（实际GDP增长加上通货膨胀）高度相关，因为税收基础通常由所获得的收入和支出构成，因此任何名义GDP冲击都可能对收入造成影响。相比之下，支出水平主要由决策者决定。 泰国银行(BoT)在其最近的经济展望中预计，在高关税情景下2025年全年增长率为低至1.3%，主要(CPI )通胀率也低至0.2%，这意味着2025年名义GDP增长率约为1.5%（假设CPI大致等于GDP平减指数）。在此基础上，对于2026年，BoT预计名义GDP增长率为1.4%。 那么，如果高关税情景真的发生且支出水平没有变化，债务占GDP的比例会发生什么？表2显示了我们的估计，假设收入占GDP的比例与MTFF中假设的一致。 表2：名义国内生产总值增长冲击后的财政状况（除非另有说明，单位为亿泰铢） 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e MTFF假设 当前价格下的GDP* 19,122 19,887 20,682 21,530 22,456 %增长 3.9 4.0 4.0 4.1 4.3 收入 2,887 2,921 3,096 3,244 3,390 GDP的百分比 15.0 14.5 14.8 14.9 14.9 支出 3,753 3,781 3,855 3,966 4,093 预算平衡（占GDP的百分比） (4.5) (4.3) (3.6) (3.3) (3.1) 利息支付(1) 184.7 196.9 208.9 218.8 227.8 政府债务 10,940 11,603 12,153 12,656 13,131 公共债务（占GDP的百分比） 65.6 67.3 68.5 69.2 69.3 增长/收入冲击 当前价格下的GDP* %增长率 收入 GDP的百分比 支出预算平衡（占GDP的百分比） 利息支付(1)政府债务 公共债务（占GDP的百(2分)比） 18,674 18,936 19,693 20,500 21,382 1.5 1.4 4.0 4.1 4.3 2,819 2,781 2,948 3,089 3,228 15.0 14.5 14.8 14.9 14.9 3,753 3,781 3,855 3,966 4,093 (5.0) (5.3) (4.6) (4.3) (4.0) 184.7 198.1 212.6 225.1 236.8 11,007 11,809 12,503 13,155 13,784 66.1 69.5 70.6 71.3 71.6 来源：汇丰银行估计。(1)基线情景和情景下的利息支付均假设为上年债务的1.8%。(2)非政府公共债务假设保持不变，为GDP的7.12%。*根据泰国财年4季度 至3季度的调整。 此外，下文的图表3和图表4说明了财政赤字和公共债务相对于基准（或MTFF）的增加。 正如预期，名义国内生产总值增长冲击将要求泰国为维持MTFF中预期的支出水平而积累更宽的财政赤字 。作为GDP的百分比，财政赤字需要扩大0.5至1.0个基点。 在名义上，政府需要在2025年和2026年分别额外借款约680亿泰铢和1400亿泰铢，以使MTFF中的支出按计划进行。从2025年到2029年，政府总共需要额外借款6720亿泰铢。 我们估计泰国的债务稳定初余额(DSPB)为-1.03%的国内生产总值。由于财政赤字大于DSPB，公共债务与国内生产总值之比可能会加速上升，如图5所示。更重要的是，在这种情景下，收入冲击可能导致公 共债务与国内生产总值之比最早在2027年就突破泰国的70%限制。 图3：冲击下为融资MTFF所需的额外借款 图表4：增长冲击下，公共债务与GDP之比可能在2027年突破70%的上限 250 200 150 100 50 0 THB亿 占GDP的百分比 -6.0 -5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 80GDP的百分比 70 60 50 40 202320242025202620272028202930 需要额外借入 20192020202120222023202420252026202720282029 基准预算赤字-右侧 预算赤字冲击-右侧 基线w/增长冲击 债务上限 来源：财政政策办公室，汇丰银行估计来源：财政部，CEIC，汇丰预测 当然，有一些缓解方案。首先，政府可以出售资产，例如公共企业的股份，以控制债务积累。政府还可以调整现有的全面能源补贴，以减少支出。在更大胆的前进方向上，泰国可以推进一项税收改革，其中扩大税基（即取消免税额），以最大限度地减少收入流失。为了促进公平，世界银行提议实施一项有针对性的增值税退税制度，而不是增值税免税，以确保增值税优惠针对特定个人。 泰国经济监测(,2025年2月). 含义 总而言之，当前的财政议程若发生财政冲击，吸收冲击的空间只有非常有限。 高等财政赤字（由于收入冲击）将考验泰国的两项规则： 1.70%的公共债务占GDP的限额（由泰国的财政政策委员会设定） 2.赤字不得超过支出预算的20%加上用于偿还贷款的80%（根据《公共债务管理条例》的法律） 在上面的增长冲击中，更高的赤字和更低的GDP基数可能导致公共债务占GDP的比例在2027年初上升至70%以上。 即便维持MTFF中设定的支出也可能挑战20-80赤字规则。本周内阁批准了2026财年预算3780亿泰铢，其中4220亿泰铢已拨备用于偿还债务（《民族报》，2025年5月20日）。预算的20%加上偿还债务的80%为10940亿泰铢，如果发生增长冲击，仅比2026财年预算赤字10000亿泰铢高出零头。 既然如此，如果出现收入冲击，泰国的财政立场进行调整将是不可避免的。我们认为有三种方法来处理这个问题，其中一种比其他的可能性更大。 第一是将财政政策完全转向，通过整合财政资源来实现。鉴于需要在贸易风险中支持增长，我们认为这极不可能。 第二个是提高公共债务占GDP的70%的上限，这一政策已经在议会中由不同的政党提出。提高上限不会太难，因为它不需要经过议会；只需要财政