泰国航空（THAI.TB）：UW（V）：13年第4季度疲弱的结果充满挑战

Flashnoteabc全球研究工业航空公司股票–泰国体重不足（V）目标价（泰铢）10.50股价（泰铢）13.00预测股息收益率（％）0.0潜在回报（％）-19.2注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能1M3M1200万绝对值（％）-7.1-21.7-48.5相对^（％）-6.2-18.6-39.1^索引泰国SET指数RIC泰国泰国彭博泰国TB市值（美元）872市值（泰铢）28,376企业价值（泰铢）216,510自由流通量（％）44注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年2月26日Rajani Khetan *分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 3941 0830马克·韦伯*集团和运输研究区域主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6574在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读泰国航空（THAI TB）UW（V）：13年四季度业绩疲软，前景充满挑战13年第4季度报告的减值损失高于预期，而由于员工成本降低，调整后的损失较低由于游客在旺季前往其他地方，前景疲软；我们对2014年的损失估算是共识的两倍重申基于PB的TP为THB10.5的UW（V）13年第4季度表现疲弱。13年4季度的亏损为57亿泰铢，而2012年4季度的利润为7.76亿泰铢。排除非经常性（主要是外汇亏损和减值损失），我们估计调整后的亏损为30亿泰铢，而2012年第4季度为4.9亿泰铢，而我们的预测亏损为53亿泰铢。调整后的损失同比增加是由于总负载因子降低6个百分点和总收益降低5％所致，但部分被单位成本下降6％所抵消。调整后的亏损低于我们的预期，主要是由于员工成本低于预期。Outlook看起来很有挑战性。泰国的政治紧张局势以及中国对零美元旅行的压制导致需求疲软是前景的主要风险。由于农历新年假期，这在季节性旺盛的旅行季节中，对第一季度的影响可能很大。需求疲软加剧了风险，原因是泰国航空公司的主要市场竞争压力预计将从2014年中期计划推出的远程廉价航空公司泰国亚航X开始。重申UW（V）的目标价格不变，维持10.5泰铢。我们将Thai Airways的公允价值放在其交易范围建议的调整范围内的中间值上。根据我们2015年的估算，按价格调整后的长期平均市盈率1.9倍表明公允价值为8.5泰铢，而2004-07年度的2.8倍市盈率则为12.5泰铢。我们的目标价为10.5泰铢，是该价格范围的中点。我们认为，主要的上行风险是航空燃油价格下跌或者货币和收益率趋势超出我们预期。关键财务数据YE Dec EBITDAR EBIT HSBC NP EPS HSBC EPS PE PBEV / EBITDAR电动/ IC泰铢泰铢泰铢泰铢泰铢xxxX2012a 30,803 5,727 1,631 2.85 0.75 17.4 0.4 7.2 0.92013年21,068 -3,656 -6,570 -5.33 -4.04 -4.3 0.5 10.2 0.92014年25,535 -863 -3,846 -1.77 -1.77 -7.4 0.5 8.8 0.92015年28,343 548 -2,599 -1.21 -1.21 -10.9 0.6 8.2 0.9资料来源：公司，汇丰银行估算 abc泰国航空（THAI TB）航空公司2014年2月26日2价格相对2220122013泰国国际航空公司221712720142015相对于泰国SET INDEX资料来源：汇丰银行收入209,123206,336226,632238,260息税折旧摊销前利润26,25016,36920,73323,368折旧及摊销-20,524-20,025-21,597-22,820营业利润/息税前利润5,727-3,656-863548净利息-5,340-5,541-6,024-6,342PBT7,103-12,929-3,797-2,547汇丰PBT1,962-10,565-3,797-2,547税收-59392900净利6,229-12,047-3,846-2,599汇丰净利润1,631-6,570-3,846-2,599整体（ATK）0%7%4%4%乘客（ASK）1%8%4%4%货运（FATK）-1%3%3%3%流量增长（％）整体（RTK）5%2%6%6%乘客（RPK）10%5%6%6%货运（FTK）-4%-4%5%5%负载率（％）整体（RTK / ATK）69%65%66%68%乘客（RPK / ASK）77%74%76%77%财务与估值产量和单位成本的变化无形固定资产2,7282,2681,8081,391有形固定资产218,568233,784241,485247,157当前资产71,611 69,235 68,63068,479现金和其他21,758 23,693 18,60915,891总资产304,096 318,337 325,944332,067操作负债59,00869,34175,74579,414毛债务195,103 213,277 219,099225,487净债务173,344 189,584 200,490209,596股东的资金68,92055,78251,93549,337投资首都248,558249,845255,983261,522比率，增长和每股分析年至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e12 / 2015e估值数据到12 / 2012a的年份12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015eEV /销售1.1 1.0 1.0 1.0EV / EBITDAR7.210.28.88.2EV / IC 0.9 0.9 0.9 0.9PE * 17.4 -4.3 -7.4 -10.9P /账面价值0.4 0.5 0.5 0.6重复** 2.8 -3.5 -21.2 26.5股息收益率（％）3.8 0.0 0.0 0.0*基于汇丰每股收益（摊薄）** EV / IC除以ROIC / WACC操作利润–-163.8––PBT–-282.0––汇丰每股收益–-502.8––17比例（％）12收益/ IC（x）0.90.80.90.97EBITDA利润率12.67.99.19.8营业利润率2.7-1.8-0.40.2 EBITDA /净利息（x）4.93.03.43.7注意：价格于2014年2月25日关闭净债务/权益248.3334.2378.8416.0净债务/ EBITDA（x）6.611.69.79.0来自运营/净债务的现金流11.313.48.38.6每股数据（泰铢）每股收益报告（摊薄）2.85-5.52-1.76-1.19汇丰每股收益（摊薄）0.75-3.01-1.76-1.19DPS0.500.000.000.00账面价值31.5725.5623.7922.60财务报表关键的预测驱动力年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e年到12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e 12 / 2015e损益表（THBm）产能增长（％）货运（FTK / FATK）54%51%52%53%现金流量汇总（THBm）收支平衡负荷系数70%70%70%71%经营现金流量19,64625,37516,63418,129整体（THB / RTK）4%-3%4%-1%资本支出-36,201-34,780-28,838-28,075乘客（THB / RPK）2%-5%3%-1%投资产生的现金流量-21,552-17,780-23,838-23,075货物（泰铢/人）-1%-4%3%0%股利-1,091-1,09100单位成本（THB / ATK）4%-2%3%1%净债务变化4,69016,24010,9069,106现货航空燃料价格，对冲后（美元/桶）127123122122FCF权益-17,001-8,380-12,203-9,946资产负债表摘要（THBm） 同比变化37323732收入9.5-1.39.85.1息税折旧摊销前利润57.1-37.626.712.72727投资回报率1.0-2.6-1.7-1.1鱼子2.5-10.5-7.1-5.1资产回报率4.1-2.00.91.3 abc泰国航空（THAI TB）航空公司2014年2月26日32013年第4季度–报告亏损增加，调整后低于预期13年第4季度业绩与去年和汇丰银行的估算泰铢13年4季度2012年第4季度ng汇丰4Q13e差异％13年4季度2012年第4季度ng汇丰4Q13e差异％乘客43,53646,263-6%43,6110%交通货物6,6636,818-2%7,004-5%整体（RTK米）2,1512,1550%2,1510%其他收入2,3532,396-2%2,516-7%乘客（RPK米）15,79515,8420%15,7950%收入52,55155,478-5%53,131-1%货运量（FTK米）7006980%7000%员工9,01711,187-19%11,531-22%容量折旧5,2195,368-3%5,0603%整体（ATK米）3,4303,1419%3,4300%汽油21,62821,0353%22,547-4%乘客（ASK m）22,24120,7747%22,2410%保养3,4353,12510%3,466-1%货运量（FATK m）1,3161,2723%1,3160%租1,3071,2891%1,2435%负载系数飞行服务费用5,7865,870-1%5,868-1%总体63%69%-6%63%0%库存和用品2,5202,4692%2,578-2%乘客71%76%-5%71%0%销售和广告2,6121,98232%2,4975%货物53%55%-2%53%0%其他3,3112,28045%2,91014%收支平衡负荷系数65%68%-2%68%-3%营运成本54,83654,6050%57,699-5%收益和成本（THB）息税前利润-2,285873不适用-4,568-50%总体（Rev / RTK）24.425.7-5%24.7-1%保证金-4%2%-6%-9%4%乘客（Pax rev / RPK）2.82.9-6%2.80%同事/其他14244226%231-38%货运（货运转/ FTK）9.59.8-3%10.0-5%非经常性项目-2,9321,516不适用0不适用单位成本（费用/ ATK）16.017.4-8%16.8-5%其他50178540%5010%单位成本（燃料/ ATK）6.36.7-6%6.6-4%财务净成本-1,377-1,3611%-1,439-4%单位成本（不含燃料）9.710.7-9%10.2-6%除税前溢利-5,9511,149不适用-5,27413%单位成本（不含燃料和员工）7.17.1-1%6.92%汇丰PBT-3,018-366不适用-5,274-43%税收263-302不适用0不适用税后利润-5,696776不适用-5,2858%汇丰银行-3,027-490不适用-5,285-43%每股收益（泰铢）-2.610.36不适用-2.428%汇丰EPS（THB）-1.39-0.22不适用-2.42-43%资料来源：公司，汇丰银行估算减持（V）目标价为THB10.5我们将调整后的价格继续将泰国航空公司的公允价值置于其交易范围所建议范围的中点。我们估计其2013年年底的每股重置价值为cTHB7每股，可能在2014年和2015年分别侵蚀至每股6泰铢和4泰铢。根据我们2015年的估算，长期平均价格为调整后的1.9倍市盈率表明公允价值为8.5泰铢，而200