1Q25业绩不佳；人工智能加速业务发展

831,446 26.7%4,708,762.817,781.6544.00/351.2014.8%9.7%29.2%来源：FactSet12个月价格表现Share Performance股权结构股票数据来源：FactSetHK$660.00HK$625.00)HK$521.00目标价格(Previous TP上行/下行当前价格中国互联网市值（港元百万）平均3个月销售额（百万港元）52万高/低（港元）总发行股份数量（百万）Advance Data Services Limited来源：港交所相对绝对来源：FactSet陆文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hJoanna Ma(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hkYe TAO, CFAfranktao@cmbi.com.hkSaiyi HE, CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 9037.924.0%7.7%4.0%5.0%6.2%MIH TC1个月3个月6个月k 56.132.4933.2518.7 726.5400.2238.6250.827.055.1%32.8%34.5%726.5400.2238.6250.827.055.1%32.8%34.5%29.71.6%-4.2%44.54.8%-7.9%25.034.2%19.3%48.615.2%-0.1%149.211.3%-0.5%47.5%17.0%5.6%37.529.9%来源：公司数据，CMBIGM估计商业预测更新与估值Source: Bloomberg, CMBIGM估计图2：CMBIGM估计值与共识图3：腾讯：季度财务报表来源：CMBIGM估计图1：腾讯：预测修正请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。(RMB bn)FY25E收入毛利润营业利润调整后净利润调整后的每股收益（人民币）毛利率经营利润率调整后净利率(RMB bn)FY25E收入毛利润营业利润调整后净利润调整后的每股收益（人民币）毛利率经营利润率调整后净利率2Q23 3Q23 4Q23SNS收入年增长率%QoQ %游戏收入年增长率%QoQ %营销服务年增长率%QoQ %FBS收入年增长率%QoQ %总收入年增长率%QoQ %G&A%S&M%非IFRS净利润率25.2% 29.1%非IFRS净利润年增长率% 105,048127,64620,70056,25147,609174,64052,514图 4：腾讯：SOTP 估值7) 港币8.2用于净现金。来源：公司数据，CMBIGM估计我们基于SOTP得出的目标价格为HK$660.0，每股包含：请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。2025E 净利润 2025E利润收入(RMBmn) (RMBmn)游戏社交网络服务 (SNS)腾讯音乐 (TME)中国文学Huya网络视频——订阅Others营销服务金融科技云（商业服务）净现金流核心业务估值RMB/HK$核心业务估值（百万港元）每股估值 – 核心业务 (港元)每股估值 – 投资（港元）每股估值 – 腾讯（港币）6) 7420万港元用于战略投资，基于腾讯已上市投资的当前市场价值及其未上市投资账面价值。我们对腾讯股权投资的公允价值应用了30%的母公司折价。2) HK$44.8对于SNS业务，包括腾讯在子公司中的市值、腾讯视频的估值（基于3.5倍的2025年预期市销率，高于其同行1.7倍的平均市销率，鉴于其内容和用户流量的领先地位），以及其他会员服务的估值（基于3.5倍的2025年预期市销率）。3) 1244万港元的市场营销业务，基于2025年预期的22倍市盈率，高于行业平均（17倍）。这反映了腾讯广告收入的增长前景更为稳健，得益于微信视频号和小程序的良好表现。4) 金融科技业务方面，预计2025年市盈率为4.5倍，估值为港币93.3元，高于同业平均水平（1.8倍）。这主要反映了腾讯在中国数字支付市场的强劲领导地位及其捕捉其他金融科技业务机会的潜力。5) 云业务方面为港币28.1，基于2025年预期的4.5倍市盈率估值，较行业平均水平（5.9倍）存在折让，因为腾讯当前的云服务主要涉及低利润的IaaS业务。1) 游戏业务方面，基于23倍2025年预期市盈率，为HK$286.9，与其全球游戏同行平均市盈率持平。 2,416,105377,176163,80490,25624,90214,7376,01872,450196,8801,047,394785,880236,31469,1114,931,9815,360,8482025年预期PE (x)2025E市值PS (x) (RMBmn)23x3.5x3.5x22x4.5x4.5x估值至腾讯(RMBmn) 2,852585.6660.0 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。我们对腾讯战略投资的估值计算，基于腾讯已上市投资的市场价值及其未上市投资的账面价值。我们对腾讯股权投资的公允价值应用了30%的控股公司折让。 风险请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。预期之外的GPM扩张放缓；传统游戏收入下降；宏观经济逆风影响广告和FBS收入增长。 信息披露与免责声明分析师认证重要披露对于本文件的美国接收者对于本文件在英国的收件人CMBIGM评级对于本文件的新加坡接收者请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。CMB International Global Markets LimitedCMBIGM在美国并非注册的经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的相关法规约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师资质。该分析师不受FINRA规则下适用限制的约束，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告旨在仅在美国向“美国主要机构投资者”分发，该定义依据1934年《美国证券交易法案》修订案第15a-6条的规定，且不得提供给美国任何其他个人。接受本报告的美国主要机构投资者每人均代表并同意本报告不得分发给任何其他个人。任何希望根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过美国注册的经纪商和交易商进行此类交易。本报告所包含的信息和内容基于被认为公开可靠的信息分析及解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以\"现状\"（AS IS）为基础提供信息、建议和预测。信息和内容如有变更，恕不另行通知。CMBIGM可能发布其他包含与本报告信息及/或结论不同的其他出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能作出与报告中建议或观点不一致的投资决策或采取专属立场。CMBIGM可能持有所涉公司证券头寸、做市或作为主交易商参与交易，或为自己和/或在任何证券交易中都存在风险。本报告包含的信息可能并不适用于所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个人的投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容存在实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，并且不保证，且可能因其依赖于底层资产或其他市场变量的表现而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制，仅为向CMBIGM的客户提供信息之目的。本报告由银联（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡发行，银联（新加坡）是一家根据《新加坡金融顾问法》（第110号法）定义的豁免型金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。根据《金融顾问条例》第32C条的规定，CMBISG可以按照安排分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构的报告。若本报告在新加坡分发至根据《新加坡证券及期货法》（第289号法）定义的非合格投资者、专家投资者或机构投资者以外的人员，CMBISG仅就向该等人员提供的报告内容，承担法律规定的责任。新加坡收件人应就与本报告有关或由此产生的事项，致函CMBISG，联系方式为：+65 6350 4400。或其附属公司（如适用），以将其分发。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券或证券任何权益或进行任何交易的要约或招募说明书。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高级管理人员或雇员均不应对依赖本报告中包含的信息所导致的任何损失、损害或费用（无论直接或间接）承担责任。任何使用本报告中包含信息的个人均自行承担全部风险。代表其客户不时地。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面许可，本出版物不得全部或部分以任何目的复制、重印、销售、重新分配或发布。如需建议证券的更多信息，可随时申请。本报告仅供符合《2000年金融服务与市场法案》（金融推广）指令2005年（不时修订）（“该指令”）第19(5)条（一）情形的人员（以下简称“人员（一）”）或（二）符合该指令第49(2)(a)至(d)条（“高净值公司、非法人协会等，”）（以下简称“人员（二）”）的人员使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得向任何其他人员提供。：具有未来12个月超过15%的潜在回报的股票：具有未来12个月+15%至-10%的潜在回报的股票：具有未来12个月超过10%的潜在亏损的股票：该股票未获得CMBIGM评级。: 行业预计在未来12个月内将超越相关的广泛市场基准表现 : 行业预计在未来12个月内将与相关的广泛市场基准表现持平 : 行业预计在未来12个月内将表现不如相关的广泛市场基准买入 持有 卖出 未评级地址: 45/F, 赞美大厦, 花园道3号, 香港, 电话: (852) 3900 0888, 传真: (852) 3900 0800CMB International Global MarketsLimited（“CMBIGM”）是CMB International Capital Corporation Limited（中国招商银行的全资子公司）的全资子公司。负责本研究报告内容的主要研究分析师，就其所负责的本报告中的证券或发行人而言，特此证明： (1)所表达的所有观点准确反映了其对相关证券或发行人的个人看法；以及 (2)其薪酬的任何部分均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关联。此外，该分析师确认其本人及其关联人士（根据香港证监会发布的《行为守则》定义）均未在本报告中提及或隐含任何非公开信息。(1) 在本研究报告发布日前30日内曾交易或交易过本报告中涵盖的股票；(2) 在本研究报告发布日后3个交易日内将交易或交易本报告中涵盖的股票；(3) 担任本报告中所涵盖的香港上市公司的任何高级管理人员；(4) 对本报告中所涵盖的香港上市公司有任何财务利益。CMBIGM或其附属机构在过去12个月内与本研究报告中涉及的发行人有投资银行业务关系。超越市场表现 落后市场表现 8