1Q25业绩超预期；AI加速业务增长

660,257726,52652.955.1222,703.0250,785.723.9627.0223.9626.3325.721.9FY25EFY24A 26.7%4,708,762.817,781.6544.00/351.2014.8%9.7%29.2%来源：FactSet12个月价格表现股东表现股权结构股票数据来源：FactSetHK$660.00HK$625.00)HK$521.00目标价格(Previous TP上行/下行当前价格中国互联网市值（港元百万）平均3个月销售额（港元百万）52万高/低（港币）总发行股数（百万）Advance Data Services Limited来源：港交所相对绝对来源：FactSet陆文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hJoanna Ma(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk叶涛，特许金融分析师franktao@cmbi.com.hkSaiyi HE, CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 9037.924.0%7.7%4.0%5.0%6.2%MIH TC1个月3-mth6个月k 783,475831,44655.656.1270,992.2292,596.829.6432.4929.4233.2520.718.7FY26EFY27E(YE 31 Dec) 726.5400.2238.6250.827.055.1%32.8%34.5%726.5400.2238.6250.827.055.1%32.8%34.5%29.71.6%-4.2%44.54.8%-7.9%25.034.2%19.3%48.615.2%-0.1%149.211.3%-0.5%47.5%17.0%5.6%37.529.9%来源：公司数据，CMBIGM估计商业预测更新与估值来源：彭博，中金公司估计图2：CMBIGM估计值与共识值图3：腾讯：季度财务报表来源：CMBIGM估计图1：腾讯：预测修正PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE(RMB bn)FY25E收入毛利润经营活动利润调整后的净利润调整后每股收益（人民币）毛利率营业利润率调整后净利率(RMB bn)FY25E收入毛利润经营活动利润调整后的净利润调整后每股收益（人民币）毛利率营业利润率调整后净利率2Q23 3Q23 4Q23SNS收入YoY %环比%游戏收入YoY %环比%市场营销服务YoY %环比%FBS收入YoY %环比%总收入YoY %环比%G&A%S&M%非IFRS净利润率25.2% 29.1%非IFRS净利润YoY % 105,048127,64620,70056,25147,609174,64052,514图4：腾讯：SOTP估值7) 8.2港元用于净现金。来源：公司数据，CMBIGM估计我们基于SOTP得出的目标价格为港币660.0元，每股包含：PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE2025EPE (x)2025E净2025E利润收入(RMBmn) (RMBmn)游戏社交网络服务 (SNS)腾讯音乐（TME）中国文学Huya网络视频——订阅Others市场营销服务金融科技云（商业服务）净现金核心业务估值RMB/HK$核心业务估值（百万港元）每股估值 – 核心业务（港币）每股估值 – 投资（港元）每股估值 – 腾讯（港元）6) 742万港元用于战略投资，基于腾讯上市公司投资的市场价值和未上市公司投资的账面价值。我们对腾讯股权投资的公允价值应用30%的控股公司折让。2) 44.8亿港元用于SNS业务，包括腾讯对其子公司的股权市值、腾讯视频的估值（基于3.5倍的2025年预期市销率，鉴于其内容和用户流量领导地位，溢价于其同行1.7倍的市销率平均水平），以及其他会员服务的估值（基于3.5倍的2025年预期市销率）。3) 营销服务业务为HK$124.4，基于22x 2025E市盈率，高于行业平均水平（17x）。这反映了腾讯广告收入的增长预期更为稳健，得益于微信视频号和小程序的良好表现。4) 金融科技业务预计为HK$93.3，基于2025年预期市销率4.5倍，高于同业平均水平（1.8倍）。这主要反映了腾讯在中国数字支付市场的强大领导地位以及其捕捉其他金融科技业务机会的潜力。5) 云业务方面为港币28.1，基于2025年预期市盈率的4.5倍，低于行业平均水平（5.9倍），因为腾讯目前的业务主要涉及低利润的IaaS业务。1) 游戏业务方面为286.9港元，基于23倍的2025年预期市盈率，与该业务全球游戏同行的平均市盈率持平。 2,416,105377,176163,80490,25624,90214,7376,01872,450196,8801,047,394785,880236,31469,1114,931,9815,360,8482025E 市值PS (x) (RMBmn)23x3.5x3.5x22x4.5x4.5x估值至腾讯(RMBmn) 2,852585.6660.0 PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE我们对腾讯战略投资的估值计算基于腾讯已上市投资的市场价值及其未上市投资的账面价值。我们对腾讯股权投资的公允价值应用了30%的控股公司折价。 风险PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE预期之外的较慢GPM扩张；传统游戏收入下降；宏观经济逆风影响广告和FBS收入增长。 披露与免责声明分析师认证重要披露对于本文档的美国收件人对于本文件在英国的收件人CMBIGM评级对于新加坡的此文件接收者PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGECMB International Global Markets LimitedCMBIGM并非在美国注册的证券经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备及研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则规定的相关限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅限在美国向“主要美国机构投资者”分发，该定义依据1934年美国《证券交易法》修正案第15a-6条，且不得提供给美国任何其他人士。接受本报告的每一家主要美国机构投资者均代表并同意，不得将本报告分发给任何其他人士。任何美国接收本报告的个人或机构若基于本报告提供的信息进行证券买卖交易，应仅通过美国注册的证券经纪商和交易商进行。本报告所包含的信息和内容基于被认为公开且可靠的资料分析及解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状”基础提供信息、建议和预测。信息与内容如有变更恕不另行通知。CMBIGM可能发布其他包含不同信息及/或结论的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或持有自有头寸。CMBIGM可能对报告中提到的公司持有头寸、做市、作为主要参与者行事或进行相关证券交易。在任何证券交易中都存在风险。本报告包含的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过去的表现并不预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且没有保证，可能会因为其对基础资产或其他市场变量的依赖而波动。CMBIGM建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM编制，仅供CMBIGM的客户提供信息之目的使用。本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，该机构根据《新加坡金融顾问法》（第110章）的定义，是免于注册的金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG根据《金融顾问条例》第32C条的规定，可分发其境外实体、附属公司或其他境外研究机构生产的报告。若本报告在新加坡分发至根据《新加坡证券期货法》（第289章）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的个人，CMBISG仅对向该等人提供的报告内容承担法律所要求的责任。新加坡收件人应就与报告有关或由此产生的事宜，致电CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。或其附属机构以供其分发。本报告并非且不应被视为购买或出售任何证券、证券权益或进行任何交易的邀约或要约。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依赖本报告中包含的信息所产生的任何直接或间接的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含信息的个人均需自行承担全部风险。代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在或寻求投资银行业务或其他业务关系。因此，接收人应注意CMBIGM可能存在影响本报告客观性的利益冲突，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期接收人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、重印、销售、重新分配或以任何目的出版。如需了解更多关于推荐证券的信息，可随时提出请求。本报告仅供符合《2000年金融服务与市场法》（《2005年金融推广令》（不时修订）第19(5)条所述人员（“该令”）的（I）人士使用，或供符合该令第49(2)(a)至(d)条所述人员（“高净值公司、非法人协会等”）使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人。：具有未来12个月内超过15%的潜在回报的股票：具有未来12个月内+15%至-%的潜在回报的股票：具有未来12个月内超过1%的潜在亏损的股票：该股票未获得CMBIGM评级: 行业预计在未来12个月内跑赢相关的广泛市场基准 : 行业预计在未来12个月内与相关的广泛市场基准持平 : 行业预计在未来12个月内跑输相关的广泛市场基准买入 持有 卖出 未评级地址: 45/F, 胜利大厦, 园林道3号, 香港, 电话: (852) 3900 0888, 传真: (852) 3900 0800CMB International Global Markets Limited (“CMBIGM”) 是 CMB International Capital Corporation Limited（中国招商银行的全资子公司）的全资子公司。负责本研究报告内容的主要研究分析师，就其所涵盖的证券或发行人，全权或部分确认：(1)所表达的所有观点准确反映了其对相关证券或发行人的个人观点；以及(2)其薪酬的任何部分均未直接或间接与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，分析师确认，既非分析师本人也非其关联人士（根据香港证券及期货事务监察局发布的《行为守则》定义）（发行人）(1) 在本研究报告发布日期前30日内曾买卖或交易本报告所涵盖的股票； (2) 在本报告发布日期后3个工作日内将买卖或交易本报告所涵盖的股票； (3) 担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；以及 (4) 对本报告所涵盖的任何香港上市公司拥有任何财务利益。CMBIGM或其附属机构在过去12个月内与报告中涵盖的发行人建立了投资银行关系。超越市场表现 低于市场表现 8