1Q25业绩超预期；被低估的增长故事仍在继续

VNET Group 在 2025 年第一季度实现了约 18% 的收入增长，超出市场预期，主要得益于批发业务的强劲增长。批发收入同比增长 87%，远超市场预期，这得益于 UTR（利用率）的快速提升和新增合同。零售业务收入同比增长 5%，结束了连续七个季度的下降趋势，零售 MRR（每机柜月收入）也实现了同比增长。VNET Group 的 EBITDA 同比增长 26%，EBITDA 利润率提升至 30.4%。管理层对市场需求保持乐观态度，预计芯片短缺不会对中国数据中心需求构成阻力。

VNET Group 在 2025 年第一季度没有获得大型批发订单，但这被视为一个买入机会。分析师预计，VNET Group 将在 2026 年获得 450MW 的新合同，然后在 2027 年降至 350MW。但如果推理需求在 2027 年显著增长，那么分析师的需求预测可能仍然过低。

分析师认为，VNET Group 的再融资压力不大，但将其目标市盈率从 23 倍降至 20 倍，以考虑到下半年的订单。其 4.3 亿美元的美元计价可转换债券发行足以覆盖 2027 年初 2.5 亿美元的美元计价可转换债券赎回，并且有 20 亿元人民币的私募 REIT，因此没有融资压力。分析师的盈利预测略有下调（非 IDC 收入略有下降），但将其目标价从 2025 年 EV/EBITDA 的 23 倍降至 20 倍，以给出 15.81 美元的新的目标价（低于 22.94 美元的 DCF 价值）。

投资建议：买入。目标价 15.81 美元，预计 2025 年 EV/EBITDA 倍数为 20 倍。