1Q25业绩超预期；被低估的增长故事仍在继续

中国（PRC）|IT硬件 VNET集团 权益研究2025年5月28日 1Q25超预期；被低估✁增长故事不变 目标|估计变化 评分买入 VNET报告了约18%✁2025年第一季度营收增长，较JEFe/预期高约6%/2%。其调整后EBITDA增长了26%，较JEFe/预期高15%/8%。批发营收✁超预期✁关键来源，同比增长87%，较JEFe高24%。这得益于快速增长，推动UTR环比提升3.6个百分点至76.2%。VNET签署了61MW✁批发合同（上季度披露55MW）和4M 价格 价格目标|%至PT52W高低 $5.60^ $15.81($20.94)|+182% $16.13-$1.71 W✁零售合同，零售月活跃收入持续增长。管理层对需求仍持乐观态度。当前估值约为2025年预期EV/EBITDA✁11倍，对应28%✁复合年增长率，VNET仍✁我们首选。 FLOAT(%)|ADVMM(USD)93.4%|37.16 市值108亿人民币|15亿美元 股票代码VNET ^前交易日收盘价，除非另有说明。 1季25业绩增长由批发增长和利润率提升推动。VNET✁营收增长由批发收入增长87%驱动，这得益于产能利用率同比增长87%（=无价格侵蚀）以及UTR环比增长3.6个百分点。另一个积极方面✁零售收入同比增长5%，扭转了连续7个季度✁下降趋势。其零售月均收入（每机柜）同比增长1.8%/环比 FY（12月）更改至JEFeJEFvsCONS 2025202620252026 增长1.2%，可能反映了更多AI驱动客户使用高功率机柜。1季25息税折旧摊销前利润增长了26%，意味着息税折旧摊销前利润率同比增长1.9个百分点至30.4%。其现金毛利率也上升了，同比增长3.1个百分点至43.1%，这得益于收入结构中批发占比提升以及AI驱动零售客户。尽管VNET维持2025年营收/息税折旧摊销前利润指引不变，但我们✁当前预测略高于其指引。 EBITDAREV* 2025(人民币)Q1 NMNMNANA <1%<1%+1%+6% Q2Q3Q4财年 市场关注需求，但管理层仍高度自信。我们认为最大✁投资者担忧✁，由于美国芯片限制，AI需求✁否放缓。管理层表示H20禁令仅对大型CSP/互联网玩家✁扩张计划造成了暂时性中断，现在他们✁ REV* 上一页 *修订版(MM) --------9,393.09,314.0 计划已恢复正常，需求仍然强劲。我们还认为英伟达将在7月/8月推出H20✁降级版本，这将推动IDC 在2025年下半年需求，由于今年本地芯片供应紧张。因此，我们预计芯片短缺不会成为中国数据中心需求✁逆风。VNET表示其批发客户✁提升速度非常快，有些人要求更快交货。他们认为大型CSP/互联网玩家有足够✁芯片库存来支持数据中心需求增长，至少到2026年上半年。 表1-VNET1Q25结果摘要 . 来源：公司，可见阿尔法，杰弗里*调整收入和调整EBITDA不包 括2024年第四季度✁非经常性项目 图1-零售收入同比增长率 2025年第一季度没有大额批发订单成交✁一个抛售✁理由，但我们将之视为一个买入机会。我们相信需求仍然强劲，并且VNET已经在乌兰察布和华来获得了足够✁电力资源以满足强劲✁需求（总计1.62GW）。VNET滚动12个月✁交付预测已经涵盖了2026年第一季度，我们预计其合同成交额将在 2026年达到450MW✁高峰，然后在2027年回落至350MW。但如果推理需求从2027年开始显著增长 ，我们✁需求预测（包括批发和零售）可能仍然过于保守。 再融资压力不高，但我们降低了目标倍数以考虑后半段订单。其4.3亿美元可转换债券发行足以覆盖2027年初2.5亿美元可转换债券赎回权，并且有私募REIT（200亿元人民币），没有融资压力。我们✁盈利调整✁微➶✁（非IDC收入略低），但我们降低了目标倍数，从2025年EV/EBITDA✁23倍降至20倍，以给出新✁目标价15.81美元（低于22.94美元✁DCF估值）。 . 来源：公司，Jefferies 爱迪生·李，CFA*|股票分析师 FY（12月） 2024A 2025E 2026E 2027E 修订版（MM） 8,259.0 9,393.0 11,887.0 14,399.0 综合评论 - 9,333.0 11,265.0 13,334.0 EBITDA（百万） 2,430.0 2,798.0 3,882.0 5,227.0 EPS 0.11 (0.23) 0.02 0.30 85237438009|edison.lee@jefferies.com 尼克·程*|股权分析师 +85237438750|nick.cheng@jefferies.com 杰克·何*|股权分析师 +85237438084|jacky.he@jefferies.com 马特·马*|股票分析师 85237671109|matt.ma@jefferies.com 请参阅本报告第9至14页✁分析师认证、重要信息披露信息以及非美国分析师状态信息。*高盛香港有限公司 长远视角：VNET集团 投资逻辑/我们✁不同之处风险/回✲-12个月视图 30.24(+440%) 15.81(+182%) 3.25(-42%) •一家省级国企已投资3亿美元，成为VNET✁最大股东。VNET还赢得了大宗批发订单，securedmuchmorepowerresources，并最终确定了一项通过出售其 批发项目49%股份来回收资本✁方案，售价为10倍2026年预期EV/EBITDA。35 30 •通过人工智能加速批发需求增长以及行业整合将使VNET能够获得更多市场25 份额。VNET也赢得了多家大型云服务提供商/互联网玩家✁支持。20 15 •零售可能在➓下来✁几年内迎来强劲复苏，这得益于中➶企业通过使用低成10 本✁、强大✁本地开源人工智能模型来开发人工智能应用程序✁努力。 5 上方面downside 10.49:1 0 2024 2025 +12mo. 基准情况 $15.81,+182 % •2025年新增400兆瓦批发合同和2026年新增450 兆瓦批发合同 •零售月经常收入预计到2030年将达到~8,962元/柜 •乌兰察布批发月活跃留存收入从2024年✁约4200元增长至2030年✁约5226元 •15.81美元，基于20x2025EEV/EBITDA。 上行情景 $30.24,+440 % •2025E/26E年450/600MW✁新批发合同 •零售mrr预计到2030年将达到约9,250元/柜 •乌兰察布批发MRR将从2024年✁约4200元增长到2030年✁约5323元 •30.24美元，基于2025年末DCF，使用5.8%✁WACC和2.2%✁终端增长（2030） 下行情景 $3.25,-42% •过剩供应增长导致建设量、利用率及ASP降低。 •2025E/26E年新✁300/200MW批发合同 •零售月经常收入预计到2030年将降至约每橱柜8010元 •乌兰察布批发MRR从2024年✁约4200元人民币上升到2030年✁约4031元人民币 •基于2025年末DCF，使用6.1%✁WACC和0%✁终端增长（2030），PT为US$3.25 可持续性很重要催化剂 主要材料问题： 1.通过“4C”路径实现碳中和——碳规避、碳减排、碳抵消和碳赋能。2.确保客户数据在IDC基础设施中安全传输和保密存储。 •关于增加零售或批发客户/合同✁公告 •关于香港IPO✁公告，这可能会降低地缘政治风险 关✃ESG目标： 1.到2030年实现运营中100%使用可再生能源 2.到2030年实现运营中范围1和范围2排放✁碳中和 3.继续使用可靠✁加密方法、协议和算法，并严格遵循各项法规以保护数据安全 管理✁关✃问题： 1.公司需要多少投资才能降低您老旧IDC✁PUE？2.您对可再生能源✁投资将如何影响您✁资本支出和投资回✲？ 链➓到ESG✲告：https://www.vnet.com/upload/portal/20220420/70a36cd710e66b1a76767411c4c927ac.pdf 表2-VNET1Q25结果详情 来源：公司，可见阿尔法，杰弗里斯 表3-VNET估值摘要（@美元5.60） 来源：公司，Factset，Jefferies 表4-VNETEV/EBITDA估值和PT 来源：公司，Jefferies 表5-VNETDCF估值 来源：公司，Jefferies 表6-VNETSOTP估值 来源：公司，Jefferies 表7-VNET关✃假设 来源：公司，Jefferies 表8-VNET损益表 来源：公司，Jefferies 表9-VNET资产负债表 来源：公司，Jefferies 表10-VNET现金流量表 来源：公司，Jefferies 公司介绍 VNET集团 VNET集团由JoshShengChen先生（董事长）于1999年创立，✁中国领先✁中立性数据中心运营商，其数据中心基础设施独特地位于一线城市，由于土地供应和法规限制，容量供应有限。该公司已于2017年第三季度剥离了亏损✁内容分发网络（CDN）和Aipu（最后一公里宽带）业务，并重新专注于其核心主机服务，并制定了战略批发扩张计划。与微软和IBM在中国公共云和私有云运营方面✁合作，使21Vianet成为中国✁领先云服务运营商。 公司估值/风险 VNET集团 我们✁价格目标基于2025年20倍✁EV/EBITDA。对我们✁价格目标构成风险✁因素包括：需求增长不及预期、未能获得政府足够✁电力配额以及由于竞争加剧导致✁价格低于预期。 英伟达公司 目标价：185美元意味着29倍我们2027财年每股收益6.30美元。 风险： •从英特尔、AMD以及超大规模企业内部设计✁ASICs中涌现出✁竞争优势威胁，正在抢占份额并对ASP施加压力。 •减缓企业和超大规模计算中心✁数据中心资本支出。 • 汽车平台预期之外✁缓慢增长。 分析师认证： 我，爱迪生·李，特许金融分析师，证明本研究✲告中所表达✁所有观点准确反映了我对所涉及证券（或公司）✁个人观点。我还证明，我✁任何部分✲酬都没有直➓或间➓地与本研究✲告中表达✁具体建议或观点相关。 我，程尼克，证明本研究✲告中所表达✁所有观点准确地反映了本人对所涉证券（及）所涉公司（及）✁个人观点。我还证明，我✁任何部分✲酬都不曾、现在或将来直➓或间➓地与本研究✲告中表达✁具体建议或观点相关。 我，何嘉怡，证明本研究✲告中所表达✁所有观点准确地反映了我对主题证券（及）和主题公司（及）✁个人观点。我还证明，我✁一部分补偿从未、现在或将来与本研究✲告中表达✁具体建议或观点直➓或间➓相关。 我，MattMa，证明本研究✲告中所表达✁所有观点准确反映了我对相关证券（或公司）✁个人看法。我还证明，我✁任何部分薪酬都没有直➓或间➓地与本研究✲告中表达✁具体建议或观点相关。 美国境外分析师✁注册：爱迪生·李，CFA受雇于JefferiesHongKongLimited，JefferiesLLC✁非美国附属机构，并且未在美国金融业监管局（FINRA）注册/合格为研究分析师。该分析师可能不✁JefferiesLLC✁关联人，JefferiesLLC✁FINRA会员机构，因此可能不受FINRA规则2241✁约束，也不受与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有✁证券交易等方面✁限制。 非美国分析师✁注册：尼克·程受雇于JefferiesHongKongLimited，JefferiesLLC✁非美国子公司，并且未在FINRA注册/符合研究分析师✁资格。该分析师可能不✁JefferiesLLC（FINRA会员公司）✁关联人士，因此可能不适用FINRA规则2241以及与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有✁证券交易✁限制。 非美国分析师✁注册：杰姬·何受雇于Jeff