1Q25业绩强劲，得益于稳健的游戏业务和严格的运营支出控制

NetEase 在 2025 年第一季度发布了强劲的业绩，总收入同比增长 7% 至 288 亿元人民币，符合市场预期。其中，游戏业务重新获得增长动力，收入同比增长 12%，远超预期，主要得益于新游戏《Where Winds Meet》和《Marvel Rivals》的增量贡献，以及传统游戏《Identity V》的持续增长。合同负债同比增长 19%，环比增长 16%，预计将支撑未来游戏收入的增长。公司上调了 2025-2027 财年游戏业务收入预测 2-6%。

游戏业务方面，1Q25 收入同比增长 12% 至 240 亿元人民币，主要来自新游戏《Where Winds Meet》（截至 2025 年 3 月已超过 3000 万注册玩家）、《Marvel Rivals》（更新后于 2025 年 4 月登顶 Steam 全球畅销榜）和《Once Human》的全球发行。合同负债的强劲增长预计将支持未来游戏收入。未来有多款备受期待的游戏即将全球发行，包括《MARVEL Mystic Mayhem》、《Destiny: Rising》和《Ananta》。

非游戏业务方面，云音乐收入同比下降 8% 至 18.6 亿元人民币，主要受社交娱乐收入下降影响，但毛利率提升 4.8 个百分点至 36.7%。有道收入同比下降 7% 至 13 亿元人民币，主要由于更严格的用户获取策略导致学习服务收入下降。创新业务及其他收入同比下降 18% 至 16.2 亿元人民币，主要受 Yanxuan 和广告业务收入减少影响。

成本控制方面，公司有效控制了运营支出，整体营业利润率同比增长 7.8 个百分点至 36.2%，其中销售与管理费用同比下降 33%，一般与行政费用同比下降 20%。预计 2025 财年营业利润率将进一步提升约 5.5 个百分点。

估值方面，采用分部估值法（SOTP），目标价为 136.5 美元，其中游戏业务占 89.2%，有道占 0.5%，云音乐占 2.8%，创新业务及其他占 1.2%，现金占 5.7%。当前公司市盈率为 14 倍 2025 财年非 GAAP 盈利，与过去两年历史均值持平。

风险提示：传统游戏收入下降、竞争加剧、游戏行业监管收紧。