强劲的2025年第一季度业绩得益于稳健的游戏业务和严格的运营支出控制。

105,295113,117121,072128,89533,510.640,109.643,726.446,847.552.3562.5568.1973.0552.3555.2458.0163.644.74.34.13.816.713.612.311.5FY24AFY25EFY26EFY27E 27.4%67,991.3109.80/76.289.3%3.5%25.3%来源：FactSet12个月价格表现股东表现持股结构股票数据US$136.50US$125.50)US$107.11目标价格(Previous TP上行/下行当前价格中国互联网市值（百万美元）平均3个月销售额（百万美元）52万高/低（美元）总发行股数（百万）来源：FactSet相对绝对来源：FactSet陆文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hJoanna Ma(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk叶涛，特许金融分析师franktao@cmbi.com.hkSaiyi HE, CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hkWilliam Lei Ding来源：公司数据 82.8634.8-4.0%8.2%22.2%1个月3-mth6个月k44.2% 16.092,35034,816557,0541.05,2885,2883.68,03028,9071.07,4497,449521.01413147.2(11)102,618.5(11)104,593.0124(6)13.57215.11214图 4：网易：SOTP 估值图5：同行比较：在线游戏来源：公司数据，CMBIGM估计5) 8.7美元净现金。PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE2025年预期销售额2025E EBIT估值持股比例估值(RMBmn)Multiple (x)基础网络游戏EV/EBITYoudaoEV/revenue云端音乐EV/revenue创新型企业的电动汽车/营收企业价值净现金股权价值RMB/US$估值（百万美元）ADS数量（百万）每ADS价值（美元）EBIT增长（同比增长%）FY25ENAFY26E价格公司Ticker(LC)腾讯700 HKElectronic ArtsEA USNexon3659 JPBandai Namco7832 JP完美世界002624 CH37 互动002555 CH平均EV/EBIT4) 1.6万美元（占总估值的1.2%），适用于创新业务和其他业务，基于1.0倍2025年预期市盈率/收入估值，与行业平均水平持平；来源：彭博综合预估，中银国际研究部注：数据截至5月14日收盘3) 3.8万美元（占总估值的2.8%），基于3.6倍2025年预期市盈率/收入比率，与行业平均水平持平；2) 0.7美元用于有道（占总估值0.5%），基于1.0倍2025年预期企业价值/收入，与行业平均水平持平；我们采用整体估值（SOTP）方法来评估网易的四个主要业务板块。我们的SOTP得出的目标价是136.5美元，其中包括：1) 在线游戏业务为1) 121.8万美元（占总估值的89.2%），基于16倍2025年预期EV/EBIT，该估值与行业平均水平持平。 风险PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE传统游戏收入下降；竞争加剧；游戏行业监管趋严。 披露与免责声明重要披露分析师认证CMBIGM 评级对于本文件的新加坡收件人对于本文件在美国的接收方对于此文件在英国的接收者PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGECMB International Global Markets Limited超越市场表现UNDERPERFORMCMBIGM在美国并非注册的证券交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的第一责任人未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则规定的适用限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响。本报告仅供根据美国1934年《证券交易法》修正案下的第15a-6条定义的“主要美国机构投资者”在美国境内分发，且不得提供给美国境内的任何其他人士。接受本报告的每一主要美国机构投资者均代表并同意其不会将本报告分发给任何其他人士。任何希望根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易的美国接收人，均应仅通过美国注册的证券交易商进行操作。本报告所包含的信息和内容基于对被认定为公开且可靠的资料的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状”基础提供信息、建议和预测。相关信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能发行其他具有不同于本报告信息及/或结论的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能作出与本报告建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能持有所提及公司的头寸、做市、作为主要交易方参与交易或为自己和/或本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是根据《新加坡金融顾问法》（第110号法令）定义的免税金融顾问，并由新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条项下的安排，分发其各自外国实体、附属机构或其他外国研究机构的报告。如果报告在新加坡分发给了根据《新加坡证券期货法》（第289号法令）定义的非合格投资者、专业投资者或机构投资者之外的任何人，CMBISG仅对向此类人士提供的报告内容承担法律要求范围内的法律责任。新加坡接收人应就报告相关事宜联系CMBISG，联系电话为+65 6350 4400。代表其客户不时地。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，可能影响本报告的客观性，并且CMBIGM对由此产生的任何责任概不负责。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分以任何目的复制、复印、出售、重新分配或出版。如需了解更多关于推荐证券的信息，请随时联系。本报告或其中包含的任何信息已由CMBIGM编制，仅供向CMBIGM的客户或其关联公司（以下简称“接收方”）提供信息之目的使用。本报告并非也不应被视为购买或出售任何证券、证券权益或进行任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或雇员均不对任何人在依赖本报告中包含的信息而遭受的直接或间接的任何损失、损害或费用承担责任。使用本报告中包含的信息的人完全自行承担风险。在从事任何证券交易中都存在风险。本报告包含的信息可能并不适用于所有投资者的目的。中银国际（香港）证券有限公司不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个人的投资目标、财务状况或特殊需求。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容产生重大差异。任何投资的价值和回报均不确定，且不保证，可能因其依赖底层资产表现或其他市场变量因素而波动。中银国际（香港）证券有限公司建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告仅供符合《2000年金融服务和市场法》(《推广》)2005年条例第19条(5)项(\"该条例\")的人员(Ⅰ)或符合该条例第49条(2)(a)至(d)项(\"高净值公司、非法人协会等\")的人员(Ⅱ)使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。: 行业预计在未来12个月内将超越相关的广义市场基准表现 : 行业预计在未来12个月内将与相关的广义市场基准表现持平 : 行业预计在未来12个月内将表现低于相关的广义市场基准Address: 45/F, 胜利大厦, 3 花园道, 香港, 电话: (852) 3900 0888, 传真: (852) 3900 0800CMB International Global Markets Limited (“CMBIGM”) 是中国招商银行国际资本有限公司（中国招商银行的全资子公司）的全资子公司。BUY：一项在未来12个月内潜在回报率超过15%的股票。HOLD：该股票在未来12个月内具有+15%至-10%的潜在回报。SELL：预计未来12个月内股票可能损失超过10%。NOT RATED: 股票未获得CMBIGM的评级此外，该分析师确认，既其本人亦其关联方（根据香港证监会发布的《行为守则》中定义）在报告发布前30个自然日内均未买卖本研究报告所涵盖的股票；在报告发布后3个工作日内亦不会买卖本研究报告所涵盖的股票；未担任本报告中任何香港上市公司的任何职务；且对本报告中任何香港上市公司均无任何财务利益。负责本研究报告内容的主要研究分析师，整体或部分确认，就本报告所涵盖的证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点准确反映了其对该证券或发行人的个人观点；(2)其部分或全部报酬，直接或间接地，与该分析师在本报告中表达的特定观点无关。 7