2024年第四季度收益超出预期，得益于强劲的手机游戏和广告业务。

2024年第四季度收益超出预期，得益于强劲的手机游戏和广告业务。 19.4%26.40美元22.00美元22.11美元目标价格之前的目标值上下波动当前价格 哔哩哔哩发布2024年第四季度业绩：总收入同比增长22%达到人民币77.3亿元，符合我们及彭博社的一致预期；调整后净利润为人民币4.53亿元（相比2023年第四季度调整后净亏损人民币5.56亿元），超出预期15%，主要得益于高利润业务（手游与广告）的强劲收入增长。2024财年总收入同比增长19%至人民币268亿元，调整后净亏损同比下降99%至人民币2.21亿元。我们预计广告和手游业务在2025财年预期中将继续保持稳健的收入增长，这将进一步推动毛利率和营业利润率的扩张。管理层重申了其长期营业利润率目标为15-20%（相比2024年第四季度6%），我们认为这应该也会提振投资者信心。我们根据更好的利润率预期，将2025-2026财年的收益预测上调7-13%。我们将基于SOTP模型的目标股价上调至26.4美元（之前为22.0美元）。维持买入评级。 中国互联网 王涛 LU，特许金融分赛义·何，注册金融分析师(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 析师luwentao@cmbi.com.hk叶涛，注册金融分析师franktao@cmbi.com.hk 手机游戏和广告收入保持了稳健的增长。按业务板块划分：1）增值服务（VAS）收入同比增长8%至人民币30.8亿元，占第四季度24年总收入的40%，主要得益于高级会员收入和粉丝付费收入增长。新推出的粉丝付费计划在24财年吸引了超过800万用户，其收入同比增长超过400%；2）广告收入同比增长24%至人民币23.9亿元，占第四季度24年总收入的31%，主要归因于效果广告收入的强劲增长。效果广告总收入同比增长超过40%，在24财年广告商数量同比增长超过30%；3）移动游戏收入同比增长79%至人民币18亿元，占第四季度24年总收入的23%，主要得益于新增贡献。三木. 乔安娜·玛(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 股票数据 稳健的2025年第1季度预期展望。对于2025年第一季度预测，我们预计总收入将同比增长22%至691亿元人民币，其中移动游戏/广告/VAS收入分别同比增长73%、19%和10%。关键游戏标题三木持续在第五季保持稳定的收入表现，管理层预期该游戏将拥有超过5年的生命周期。对于广告业务，公司将继续提高其广告平台的效率，并探索如小游戏和消费品品牌等垂直领域的机遇。我们预计广告收入在财年25E中将同比增长21%。 乐观的长期利润目标。GPM 在 2024 年第四季度同比增长了 10ppt 至 36.1%，得益于像手游和广告这样的高利润业务的稳健增长。调整后的 OPM 在 4Q24 同比上升了 17ppt 至 6.0%。对于 2025 年第一季度预期，我们预计调整后的 OPM 将同比增长 12ppt 至 3.3%，尽管春节联欢晚会的内容投资。在高利润业务增长和稳定支出支撑下，管理层长期目标为 GPM/调整后的 OPM 达到 40-45%/15-20%。 来源：FactSet 商业预测更新及估值 SOTP估值 基于SOTP估值，我们为Bili设定的目标价为每ADS 26.4美元，相当于2.6倍2025E的市销率。我们的26.4美元目标价包括： 1) 广告业务价值为10.5亿美元（占总估值的39.2%），基于16倍2025年预期市盈率。目标市盈率倍数与广告平台平均市盈率相当。 2) 对VAS业务估值8.0亿美元（占总体估值的29.9%），基于2.0倍的2025E市销率。目标市销率倍数主要与其他视频平台的平均市销率相当。 3) 移动游戏为8.0美元（总估值的29.8%），基于18倍2025E市盈率。目标市盈率倍数低于行业平均水平（20倍2025E市盈率），因为Bili尚未在内部游戏开发方面建立成功的业绩记录。 4) 美元0.3用于知识产权衍生品及其他（占总估值的1.1%），基于0.5倍2025E市销率。目标市销率倍数与其他电子商务平台的平均市销率相当。 风险 用户增长放缓；变现低于预期；宏观经济逆风对广告收入增长造成压力。 披露与免责声明 分析师认证 该研究报告的主要内容由研究员负责，研究员在此声明如下：（1）本报告中表达的看法准确反映了其个人对该证券或发行人的观点；（2）其报酬的任何部分均未、现在或将来也不会直接或间接与其在报告中表达的特定观点相关。此外，研究员确认，其本人或其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的职业操守准则定义）未直接或间接参与本研究报告的编制。 证监会（1）在发布本报告前的30个日历日内，曾进行过本研究报告中所涉及股票的交易； （2）在发布本报告后的3个交易日将进行本研究报告中所涉及股票的交易； （3）担任本报告中所涵盖的任何香港上市公司的董事；以及 （4）对本报告中所涵盖的香港上市公司有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入股票在未来12个月的预期回报率超过15%。维持股票在未来12个月内预期回报率为+15%至-10%。卖出股票在未来12个月内可能损失超过10%。无法评级该股票未由CMBIGM评级。 超越预期市场表现行业预计在未来12个月内超越相关广泛市场基准表现：行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准表现一致表现不佳行业预计在未来12个月内表现不及相关广泛市场基准指数。 招商银行国际全球市场有限公司 地址45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800CMB International Global Markets Limited（“CMBIGM”）是中国民生银行（CMB）的全资子公司CMB International Capital Corporation Limited（中国民生银行的全资子公司）的全资子公司。 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个别定制的投资建议。本报告的编制未考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述有重大差异。任何投资的估值和回报均不确定，且无保证，可能因依赖基础资产或其它市场因素的变动而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制， solely for the purpose of supplying information to the clients of CMBIGM or its affiliate(s) to whom it isdistributed。本报告并非且不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，也不应被视为进入任何交易的邀请。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对依赖本报告中包含的信息而发生的任何损失、损害或费用（无论直接还是间接）承担任何责任。任何使用本报告中所包含信息的人均完全自行承担风险。 本报告中的信息和内容基于对被认为是公开和可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保（但并不保证）其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容可能会在未事先通知的情况下更改。CMBIGM可能会发布其他具有信息和/或与本报告不同的结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或他人持有在报告中提到的公司的证券头寸、做市、作为做市商或参与证券交易。 代表其客户不时行事。投资者应假设CMBIGM或寻求与报告中提到的公司建立投资银行业务或其他商业关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在潜在的利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，CMBIGM将不对因此产生的任何责任负责。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、重印、出售、重新分发或以任何目的出版。有关推荐证券的更多信息可按要求提供。 面向英国此文件接收者的 本报告仅提供给符合2000年金融服务和市场法案（金融推广）命令第19(5)条（“命令”）或（II）符合命令第49(2)(a)至(d)条（“高净值公司、不构成法人的协会等”）的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于居住在美国的此文件接收者 CMBIGM不是美国注册的经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规定的约束。负责本研究报告内容的研究分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或取得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则下旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的适用限制。本报告仅在美国向“主要美国机构投资者”（根据美国1934年证券交易法修正案第15a-6条的定义）分发，不得提供给美国的其他任何人。通过接受本报告表示并同意，接收本报告的任何主要美国机构投资者均不得将其分发或提供给任何其他人。任何希望基于本报告提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过在美国注册的经纪商和交易商进行。 对于新加坡的此文件接收者本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号：201731928D），新加坡金融顾问法（第110章）定义的免受监管的财务顾问，在新 加坡货币管理局的监管下在新加坡发行。CMBISG可以根据《财务顾问条例》（第32C条）的安排，分发其各自的海外实体、关联公司或其他海外研究机构制作的报告。当本报告在新加坡分发至未根据新加坡证券和期货法（第289章）定义的认可投资者、专家投资者或机构投资者的人时，CMBISG仅在法律要求的范围内对这些人员的报告内容承担法律责任。新加坡的收件人如需就报告产生的或与之相关的事项联系CMBISG，请拨打电话+65 6350 4400。